民生海外宏观：走出货币宽松的“良夜”

摘要

2021到2022：全球从错位复苏到错位退出宽松

2021到2022的趋势是全球从错位复苏到错位退出宽松。2021年，因全球防疫政策和疫苗接种速度不同，各经济体复苏速度形成错位，全球经济呈现“发达国家消费，中国生产”的供需错配特征。2022年，在一年的错位复苏后，各国由于经济复苏进度和通胀水平的不同，将迎来刺激政策的错位退出。美国货币政策退出快于欧日，各国政策差在2022年将扩大。

美国通胀和货币演绎：通胀告别低中枢，货币紧而不伤

通胀方面，两大因素将支撑美国通胀。第一，能源通胀向农产品传导，第二，紧俏劳动力市场带来的工资上行压力。美国通胀将从高位回落，但整体中枢仍高于疫情前。

货币政策方面，尽管12月会议宣布加速Taper，但不代表提前加息。我们预计美联储将在2022年Q3迫于通胀压力进入加息周期，并可能在Q4继续加息。加息对中长端利率推升有限，不会对经济造成太大压制。

美国经济韧性的动力来源：居民部门信贷崛起

在“后财政补贴时代”，居民部门信贷的内生性扩张是2022年美国经济的关键词，房地产和居民消费将成为美国经济主引擎。

房地产方面，过去新开工住宅的不足和千禧一代强劲的购房需求构成了房地产市场的供需缺口，这一缺口将使2022年住宅销售增速高于疫情前水平。

居民消费方面，超额储蓄、工资性收入和消费信贷构成的“广义居民收入”将在财政悬崖时期(2021年Q3开始)继续支撑居民消费。

欧日经济：货币宽松依旧，财政可以期待

受疫情和自身经济修复进度限制，欧日货币宽松在2022年很难退出。预计欧央行将在2022Q2开始温和Taper，日本货币政策则保持平稳。财政政策或将在2022年支撑欧日经济。欧洲复兴基金拨款以及德国“信号灯联盟”主推的大规模财政刺激或可推动欧洲财政脉冲。而岸田文雄力推的大规模财政刺激将刺激日本消费与企业投资等内部需求，支撑日本经济。

主要观点

2021年，因疫情导致的错位复苏使全球经济呈现“发达国家消费，中国生产”的供需错配特征。这种供需错配不仅被各国偶然性的大规模政策刺激所强化，且因上游行业长期资本开支不足和各国劳动力结构的变迁，有着独特的历史必然性。

2022年，从错位复苏到错位退出宽松，这是由于经济复苏进度和通胀水平的不同。

美国通胀：告别低中枢。2022年美国通胀由两个因素推动，第一，能源通胀传导至农产品价格。这主要通过提高农产品作为生物能源的替代需求，和提高农产品自身的种植成本两个途径传导。第二，工资上行压力。历史高位的劳动力紧缺叠加老年人退出劳动力市场将推高美国工资增速。另一方面，补库周期推动的企业资本开支也是工资上行的驱动力。

该行预计2022年美国通胀将从高位回落，但整体中枢仍高于疫情前。在中性假设下，2022年12月CPI同比增速为3.39%，全年中枢在4.5%左右。过高的通胀将成为美联储货币政策的掣肘，该行预计美联储将在2022年3季度开始加息，2022年或加息两次。

美国货币政策：急缩减，缓加息。提前结束Taper的表述并不改变美联储眼中通胀的“事件性”本质，该行认为联储在“事件性”通胀表态之下，至少不会在疫情回到低位(如日均新增确诊稳定在1万例以下)前加息。参考delta病毒从爆发到回落大约2个季度的周期，那么本轮O型病毒流行大概在2022年2季度得到限制。该行预计美联储将在2022年3季度迫于通胀压力进入加息周期，并可能在4季度继续加息。

欧日货币政策：宽松依旧。

欧洲方面，受制于疫情的反弹以及各成员国经济复苏进度不均衡，欧央行宽松货币政策的退出难度将增大。该行预计在2022年3月欧央行结束PEPP后，将创设另一资产购买计划，或增加原有的APP计划规模进行过渡以保持欧元区的金融稳定。2022年欧元区所有资产购买计划的平均购债速度在500亿欧元/月左右。

日本方面，由于经济各部门离疫情前水平的缺口仍然较大，货币政策料将保持平稳。

实体经济方面，居民部门信贷的内生性扩张是2022年美国经济的关键词，房地产和居民消费将成为美国经济主引擎。尽管政策收紧，但利率上行幅度不大(原因见后文)。同时，金融危机后，美国居民部门杠杆率经历了长达十余年的下降，处于历史低位。这正是该行重点关注美国消费和房地产的原因。

美国房地产：供需缺口。美国地产供需缺口主要体现在三个方面。首先，疫情期间美国民众的逆城市化倾向严重推升现房需求，现房低库存制约销售。第二，近年来美国新开工住宅数量未能弥补新增家庭缺口。第三，千禧一代的强劲购房需求将持续支撑美国房地产市场。明年美国住房销售增速可能很难重现2020年下半年的水平，但仍会高于疫情前的平均值，强劲的住宅销售将带动房地产投资。

美国居民消费：收入填补财政悬崖。虽然从2021年三季度开始，美国居民收入已经经历“财政悬崖”而暴减，但此前积累的大量超额储蓄将成为消费的缓冲垫。经该行测算，美国居民超额储蓄规模在2.4万亿美元左右。同时，紧俏的劳动力市场带来的高工资增速也是居民收入的另一支柱。在收入提高后，疫情期间低迷已久居民消费信贷也随之反弹。因此，超额储蓄、工资性收入和消费信贷构成的“广义居民收入”将支撑居民消费。

2022年主要国家的政策差将拉大，这是该行对资产价格判断的基础。

资产价格：资金流入支撑强美元和强美债。

美债方面，财政赤字下降和海外宽松货币政策外溢性将压制美债利率。2022年末10年期美债利率或收于1.75-1.85%区间。

长端美债利率上行动力不强原因之一是财政部债券供给降低。2022年美国财政赤字将较2021年大幅下降，债券供给的减少对冲了Taper带来的债券需求降低。另外，债务上限打开后，财政部短债发行也将被天量逆回购存款对冲。

海外资金流入是压制美债利率的另一主要因素。现在和2014年美联储Taper时的情形有一定相似之处，即美国货币政策正常化节奏领先于以欧日为首的发达国家，海外央行货币宽松的外溢性将持续向美债利率施加下行压力。

美元方面，高位的美欧利差以及跨境资产再平衡将在2022年继续助推强势美元。美元指数2022年走势大概率呈现倒V型，该行预计2022年上半年美元指数在99-100区间波动，下半年小幅回落至96-97区间。

历史上当外汇对冲美德利差显著高于零且美欧央行扩表速度差下降的时候，美元均呈现升值态势。该行认为当前宏观环境与2014H2类似，即美国taper推进的同时欧洲仍继续进行资产购买。2022年美元仍将保持强势，但因2022年3月份后欧央行也会开始缓慢降低资产购买规模，下半年美国加息将使跨境套息交易放缓，美元升值幅度将不如2014年。

本文编选自民生证券研究报告，分析师：周君芝、谭浩弘，智通财经编辑：丁婷。