东吴证券：中国中免(601888.SH)Q3毛利及净利承压 评级降至“增持”

智通财经APP获悉，东吴证券发布研究报告称，下调中国中免(601888.SH)评级至“增持”，考虑所得税减免和租金返还，将21-23年归母净利预测调整至105.9/135.6/174.7(+2.8%/-3.8%/-6.4%)亿元，增速72.5%/28%/28.8%，PE为45/35/27倍。

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-Q3实现营收494.99亿元(同比增40.87%)，归母净利润84.91亿元(同比增168.35%)。单季看，2021Q3实现营收139.73亿元(同比减11.73%，环比减19.66%)，归母净利润31.32亿元(同比增40.22%，环比增24.77%)。

公司发布公告，下属子公司与首都机场签署补充协议，下降2020年2月11日至2021年2月10日(第三合同年)应付首都机场经营费至2.83亿元，并于45个日历日内一次性付清。

东吴证券主要观点如下：

海南所得税减免落地，增厚2021Q3归母净利7.4亿元。

公司离岛免税销售业务属鼓励类产业，在海南地区的6家下属子公司享受15%的企业所得税优惠税率，执行期间自2020年1月1日至2024年12月31日。所得税减免对公司2021Q3归母净利润的影响金额为7.4亿元，该行预计为2020年度及2021年上半年所得税减免一并冲回2021Q3。

首都机场租金谈判落地，增厚2021Q3业绩11.4亿元。疫情冲击下，公司下属子公司与首都机场第三合同年(2020年2月11日至2021年2月10日)期间，首都机场国外航线客流同比下滑约96.8%。子公司与首都机场签署补充协议，约定在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降情况，第三合同年经营费为2.83亿元。公司将租金减免冲减销售费用，2021Q3销售费用为-12.36亿元。该补充协议对归母净利影响金额为11.4亿元，考虑25%的所得税及中免持有日上中国51%的股权，该行预计冲回租金约29.8亿元。

Q3疫情致海南客流下滑，促销+线上占比提升，毛利、净利承压。

Q3三亚市接待过夜游客数同比下滑47.3%，其中8月同比下滑60.9%;8月海口市过夜游客数同比下滑32.3%。据海南省统计局，前三季度海南离岛免税销售额同比增长118%，其中2021Q3实现83.3亿元(环比减36.9%)。疫情冲击线下客流，公司加大促销力度，发力线上会员购及回头购销售，折扣力度大的产品占比明显提升，该行预计海棠湾、海免的净利率环比降幅明显。

2021Q3毛利率31.3%(同比减7.6pct，环比减6.3pct),剔除租金返还因素后销售费用率12.5%(环比增3.7pct)。若剔除首都机场租金冲回及所得税减免因素，公司2021Q3可比口径下归母净利12.5亿元(同比减44.05%，环比减50.2%)，归母净利率8.95%(同比减5.17pct，环比减5.49pct)。

Q4迎海南旺季，新建物业稳步推进，H股上市推动外延发展。

海口海关十一黄金周期间共监管离岛免税购物金额14.7亿元(同比增66.9%)，三亚国际免税城销售额同增48%。十月海南销售数据环比改善良好，海南迎来传统旅游旺季。新增物业方面，海口美兰机场T2免税店将2021年年底投入使用，海口国际免税城将于2022H2开业，有效缓解供给压力，吸引客流。同时，公司积极推动H股上市事宜，将提升国际竞争力，有助于延伸合作品牌矩阵。

疫情对Q3客流造成冲击，公司加大折扣力度致毛利率承压，短期修复压力较大;长期消费回流大趋势下公司在点位、品牌议价力、供应链、物流方面竞争壁垒仍强。

风险提示：疫情风险;促销力度加大损伤毛利率风险;出境游恢复冲击海南销售影响。