复盘海外巨头陷阱与突破，反垄断之下的中国科技巨头何去何从？

投资要点

投资建议：公司组织文化变化的影响远大于政策本身，继续推荐具备创业精神公司的低估值投资机会，推荐美团-W(03690);同时推荐监管压力小，且长期投入构建起独特履约体验的京东集团-SW(09618)，以及高性价比渠道消费者心智认知逐步建立，并通过农产品和社区电商完善生态的拼多多(PDD.US)。

全球监管趋严，创新、分配与权力是核心诉求。①政策与监管的周期性变化本质是创新、分配公平/效率、以及私权/公共权力的平衡;②美国反垄断往往伴随国内民粹主义崛起，本质是生产要素的阶段性集中导致贫富分化加剧;解决分配问题最终需要靠创新驱动增长;③平台影响力向社会和公共权利延伸，遏制平台从私权向公权的扩张是更深层次的考虑;④主流学派更替是环境选择的结果，力主遏制大企业扩张的新布兰迪斯学派登上舞台是在相似社会背景下的必然。

我们正处监管上升的大周期，监管可能系统性持续。①反垄断组合拳：罚款、禁止排他性行为、公平对待、限制投资、剥离与分拆，国有化，严厉程度依次提升;②不同时期：美国并购潮与反垄断此消彼长，本轮监管处于监管力度上升大周期，接近1920-1930年代，有望比1980-2010年代更严格;③垄断的是核心生产要素：土地、能源、技术、数据;拆分不影响规模效应强的行业继续集中，却可能导致核心研发能力的丧失;④不同国家反垄断有本质区别：1)美国是全球数字定价权与平台公权力之间的权衡博弈;2)欧盟反的是外国企业对本国市场的垄断;3)日韩政府与财阀深度绑定，难有意愿和能力反垄断;只有中美反垄断对企业真正有决定性影响。

监管影响进入/定价/投融资，市场往往过度反应。①平台一直激烈竞争，具有低进出壁垒，动态竞争颠覆频繁、跨界竞争对手模糊的特点;②市场进入：监管趋严将带来狼性渐失，寡头博弈周期延长，决胜与出清过程放缓，且易形成区域割据格局;③定价策略：市场仍是超额垄断收窄的核心原因，而非行政管制价格，反垄断促进竞争和博弈，最终会趋于合理利润，对新入局者和创新依然有吸引力;④投融资是重要的增长方式，不增长导致组织能力外溢却无法有效释放，可能引致内卷化;⑤从微软(MSFT.US)反垄断始末看，资本市场对监管的反应在短期分四阶段，情绪始终在极度乐观与极度悲观间大幅波动：累计超额收益的振幅超过了90%;中期超额垄断收益预期变化对基于超额收益的估值方法构成影响;长期看，企业从无边界扩张，到边界逐步清晰的过程是估值收缩期，估值的再次扩张取决于再次增长的空间与力度。

风险提示：反垄断力度趋严，竞争加剧，宏观经济波动需求不足。

1 全球监管趋严：创新、分配、权力

各国对大型科技企业和超级平台的监管力度普遍进入上升期，上述全球监管趋严的同步性背后有着深刻的经济和社会背景。在社会的不同发展阶段，监管可能采取的措施以及对企业所产生的影响存在较大差异。

我们希望通过对全球及中国包括反垄断在内的一系列政策的复盘与跟踪，客观审慎地评估本轮监管对电商互联网以及科技巨头商业模式、战略方向、竞争范式以及市场估值的系统性影响。

本文为系列研究的第一篇，将聚焦反垄断这一具体政策方向，并通过复盘全球反垄断历史，探索近百年来历次反垄断浪潮的目的、手段、影响。

1.1. 政策周期性调整，制度适应生产率进步

全球对科技企业监管同步趋严背后的三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力。经济长期增长的关键在于适应的效率，能否有能力获得、适应和应用新技术和其他生产率进步，最终是取决于社会的制度。

政策监管的周期性是有其内在规律的：本质是技术创新、分配公平/效率、以及私权/公共权力之间的动态平衡。政策调整的过程，即是制度的合约结构变化以适配新的生产要素与劳动力关系，并提高生产率的过程。

美国反垄断200年体现出以下周期循环：

新技术革命

效率优先的包容宽松

经济权力的重新分配

国家管理体制的制衡

效率目的让位于国家利益

危机/下一轮技术革命。

1.2. 要素分配致财富分化，靠创新推动增长

美国反垄断周期往往伴随国内民粹主义崛起，本质是生产要素的集中度提升带来的贫富分化加剧。

“镀金时代”的美国在光鲜亮丽的表面背后，是尖锐的贫富分化与社会矛盾。美国社会在经历了一系列的政治和经济运动后，逐步形成了制约资本负面因素的手段和机制，并通过持续的行政和法律程序努力，逐步制度化为一系列基础社会保障制度，反垄断法、消费者保护法、劳工保护制度是其中最典型的代表。

上述制度诞生于特定的社会经济时代背景，往往有着鲜明的民粹主义(Populism)特色：

《谢尔曼法》、跨州贸易监管机构的最初设置是美国1890-1910年代镀金时代民粹主义运动的部分成果(代表运动：Grange Movement及Greenback LaborParty);

后续《克莱顿法案》与设置联邦贸易委员会(FTC)是在美国国内进步主义运动的产物;

1950年代通过的《反并购法》是美国国内当时限制大企业无序扩张观念的延续;参考Judis(2016)在《The Populist Explosion》一书中对美国民粹主义的总结：“美国的民粹主义，是促进本国分配结构变化，改变不同阶层生活水平，并且在宪法的框架下必然被传统处于绝对领先优势的两党争取拉拢的一股阶段性力量。”

民粹主义背后，是美国社会阶段性的建制僵化与阶级固化，高贫富差距与财富分配的集中化趋势。每一轮民粹主义的崛起，其影响与冲击会突破美国两党制衡体制下的阶段性均衡陷阱，民粹主义的主张被内化为两党常规性主张逐步被消化，并实现对国内财富与利益的重新分配。

解决财富分配问题最终需要依靠创新驱动的经济增长。历史上财富分配问题的最终解决，实际上是依靠科技进步驱动的生产率提升，总产出突破“蛋糕增长”瓶颈实现的：

美国1930s年代的民粹主义浪潮最终依靠二战以及之后的全球经济红利解决。1960-1980年代民粹主义的再次抬头受益苏东巨变美国独享单极黄金发展期而解决，且依靠着着2000年以来的信息技术革命带来的生产力爆发，美国民粹主义在长时间内销声匿迹;2016年以来美国民粹主义浪潮其实是全球化、老龄化、种族问题的总爆发，通过茶党、占领华尔街等运动持续酝酿，并通过Trump的当选达到阶段性高点。

1.3. 更重要目的：遏制私权向公权扩张

互联网平台从私权向公权领域的扩张，是本轮全球性监管变革的更深层次的考虑：平台影响力从经济和市场权利，向社会和公共权利延伸。互联网平台经历从信息中介、多元化平台到线上及线下生活服务及信息生态的跃变，“平台+数据+算法”的三元融合使得互联网巨头成为数字经济时代的“看门人”。

平台相对应地从技术和信息权力，延展到市场和经济权力，进而延伸到社会权力和公共权力。平台生态的每一次跃升，都是一次从量变到质变的突破，而在每一个层级上，互联网巨头都拥有了全然不同的本质属性、权力逻辑和扩张方式。

超级互联网平台正逐步成为超国家权力的非国家行为体。平台对用户、数据和交易拥有极强掌控力，正逐步成为超越国家界限与主权的新型非国家行为体。尽管这种趋势在工业时代的跨国公司已经出现，但互联网企业对数据资源的控制力使得其影响力相比工业时代的传统企业更为强大。

平台创造了前所未有的社会福利，但其私营企业的角色和能力也面临有效治理的压力和挑战。互联网平台背后的资本权力开始扩张到社会领域，渗透进公共领域，并逐步开始与以国家为基础的公权力进行博弈。

在美国和欧洲，对科技巨头的看法存在向平台帝国主义的转向。上述平台企业不仅是参与竞争的单个公司，而且是利用超级平台控制数字市场门户的“企业平台精英”，学术界对“平台资本主义”的讨论存在一种“平台帝国主义”(Platform Imperialism)的转向。

如果缺乏有效的制度创新和治理举措，平台权力甚至会渗透到媒体、学术、监管和司法等领域，形成“公共俘获”和“政府俘获”。平台超越企业自身社会角色和边界，通过“俘获”公共领域和公共权力，为自己谋求最大化的利益。

1.4. 主流学派的更替是环境选择的结果

主流学派的更替是社会经济和人文环境选择的结果。百年反垄断历史，其背后的主流学派完成了从布兰迪斯学派的启蒙，到如今新布兰迪斯学派再次崛起的完整轮回，背后是学派主张与社会背景和国家核心利益的最大契合。

新布兰迪斯学派领军人物先后在美国政府担任要职。哥伦比亚大学法学院副教授莉娜·可汗(Lina Khan)获得联邦贸易委员会(美国反垄断的联邦政府机构)的席位，被任命为FTC主席;学派另一位重要人物Tim Wu成为国家经济委员会六名委员之一。

2020年6月，美国众议院司法委员会通过了六项反垄断法案。2020年7月9日，拜登签署了《在美国经济中促进竞争的行政令》，成立了隶属于白宫总统行政办公室的“白宫竞争委员会”。

新布兰迪斯学派登上历史舞台并非偶然，而是在相似社会背景下的必然。新布兰迪斯学派继承了最初布兰迪斯学派的市场结构主义观点，并主张经济权力的过分集中会带来政治权力的集中，进而威胁民主。该学派对科技巨头持完全批判态度。反对经济集权，呼吁经济民主，严厉监管大企业，批判现有开放性反垄断体系。认为市场经济中不存在自然力量，而是人为操作结果。并且主张立法目标是保证经济民主及财富的再分配公平性。

前文的证据表明：后疫情时代叠加后技术周期增长瓶颈，美国国内的财富分化水平正迅速接近“镀金时代”，尖锐的贫富差距与种族问题共同催生了新一轮美国国内的民粹主义倾向。在布兰迪斯学派“遏制平台企业经济权力过度集中威胁民主”的思想指引下，美国针对科技企业的法律和行政管制正迅速推进。

2.1. 反垄断只是政策工具箱中的手段之一

解决创新、分配与权力问题需要组合拳，反垄断是其中一个重要手段。学界认为，将超级平台的权力“关进笼子里”可以在五个方面发力：限制平台业务范围;扫除盲区，明晰边界;提升政府治理能力;加强反垄断法等制度创新;强化对数据的管控。

反垄断政策措施主要是从干预市场结构和干预企业行为两个维度进行：

干预市场结构：降低卖方集中度或制止集中度上升;降低进入障碍或制止其上升;降低产品差别化程度。

干预市场行为：干预企业定价方式;干预企业非价格竞争的程度;反对压制竞争对手的行为等。

我们进一步提炼了反垄断案例中，干预市场行为的六类主要惩罚措施：罚款、禁止排他性行为、公平对待、限制投资、剥离与分拆，国有化，严厉程度依次提升。

2.2. 不同时期：不可低估本轮反垄断力度

美国并购潮与反垄断往往此消彼长，但并非完全一致。自1890年至今，美国出现过六轮并购潮，在历次并购潮后期，往往伴随着政策与监管的转变。

从百年长周期维度看，1890-1930为反垄断政策萌芽到体系化阶段;1936-1972为全球反垄断力度加大周期;1973-2010为反垄断政策宽松周期;2010年后全球再次进入反垄断趋严周期。

反垄断萌芽期(1866-1870年)：美国西部开发与铁路兼并垄断后实施的歧视性定价导致农民生活贫困，美国于1868年成立了National Grange进行农民互助，并提出反对铁路垄断诉求。

反垄断政策早期(1890-1913年)：《谢尔曼法》语言过于简单，条文规定过于原则化，法律解释伸缩性较大，在实际中缺乏可操作性，因此很长一段时间反垄断案件很少。

政策体系化阶段(1914-1935年)：《克莱顿法》和《联邦贸易委员会法》，标志着美国反垄断的法律制度基本形成。联邦贸易委员会(FTC)成立，与司法部反垄断局一起成为美国反垄断政策的实施组织。

反垄断力度加大周期(1936-1972年)：形成了一套比较完备的反垄断政策体系。哈佛学派结构主义主张使得美国政府加大了反垄断的力度，扩大了反垄断政策的适用范围。

反垄断放松周期(1973-1991年)：宏观经济环境的变化使得芝加哥学派观点更为人接受，成为主流经济理论。受新自由主义经济学的影响，美国政府开始审慎对待反垄断政策，并逐步消除反垄断中的教条主义倾向，更加关注垄断行为对经济效率的影响。

弹性偏宽松周期(1992-2007年)：经济学家认为，企业在国际市场的竞争取决于是否拥有新技术，能否开发新产品，而开拓新技术需要巨额资金，只有实力雄厚的大公司才能拥有数量可观的资金。为了保护企业创新的积极性。

反垄断监管全面收紧周期(2015年至今)：科技巨头大幅提高了所在行业的市场集中度，带来了严重的社会不平等问题，导致的经济集权将显著影响国家民主。新布兰迪斯学派崛起，担心经济权力的集中有助于公权力的集中，会破坏和压倒公共政府。

本轮监管趋严所处的反垄断周期相比1980-2010年代更为严格。美国正处在自镀金时代后贫富分化最严重的阶段。新布兰迪斯成为主流学派的大背景下，我们认为本轮全球范围内对科技平台的监管趋势更加接近1936-1972年代的趋严周期，而非整体偏宽松的1980-2010年代。

因此，对标1980-2010期间的微软等反垄断案例，而忽视现阶段所处的社会经济和时代背景，将有可能低估本轮反垄断背后的社会压力、政府决心以及手段措施的潜在严厉程度。

2.3. 不同行业：垄断了时代的核心生产要素

反垄断针对的行业有鲜明的时代特性：垄断的是该阶段的核心生产要素。反垄断超百年历史也是生产要素再分配的历史，从土地到能源到数据，每个阶段反垄断的重点行业往往反映了该阶段驱动社会经济发展所需要的核心生产要素：

工业革命以前是土地(至今依然是)

1900-1930年代是能源(石油与钢铁);

1940-1980年代是技术(硬件、半导体、软件);

2000年及之后是数据(大型科技平台、云计算);生产要素的分配方式与集中度决定了产出的集中度，进而决定了全社会财富的归属。核心生产要素的阶段性集中和垄断导致了社会财富的周期性分化加剧。纵观全球历史，土地是最根本的生产要素，周期性的土地兼并与过度集中往往带来贫富差距的加大与矛盾激化。

反垄断的判决结果和处罚措施与时代背景更相关，行业特征并不明显。我们进一步发现，美国反垄断历史对不同行业的垄断裁决以及处置方式主要是受其所在的时代社会经济背景影响，而与其所处的具体行业关系较小。美国政府并没有针对不同行业提出针对性的处罚方式。

标准石油、美国烟草公司、AT&T以及IBM的反垄断案均处于反垄断法案政策形成期以及力度提升的大周期，因此尽管分属不同行业，上述反垄断案件的裁决很大程度受环境和主流学派影响，被判定有罪比例高，且处罚结果严格，往往以整体拆分或剥离部分核心业务为主。

而微软反垄断案处于1980年代以来反垄断放松期，推崇自由市场和竞争的芝加哥学派和后芝加哥学派主导下，反垄断的案件数量和裁决力度都更中性与温和。

但对于不同行业，不同处罚措施对企业后续发展影响则大不相同：

对能源这类天生具备规模效应的企业而言，拆分只能在短期内实现市场结构上的分散化假象，规模经济规律驱动下，最终拆分的企业经过重组和并购，重新成长为四大石油巨头(埃克森美孚、英国石油、皇家壳牌、雪佛龙)。

对于科技类企业，拆分带来的市占率的下滑以及超额垄断收益的降低，将极大削弱其核心研发能力(AT&T贝尔实验室被拆分后再无重大创新)，核心竞争优势的丧失将使得企业在激烈竞争的科技行业因为研发速度的放缓而最终丧失竞争力。

而同样是科技行业的微软案例中，即使面临相对温和的处罚方式，在位企业也会由于担心社会舆论和再次监管的压力，而放缓在新兴的，可能颠覆现有核心领域竞争格局的赛道中的布局脚步。尽管反垄断监管并未对微软在PC端操作系统端的统治力构成致命影响，但畏手畏脚的微软最终错过了移动互联网时代的最佳发展时机。

2.4. 不同国家：中美与欧盟/日韩本质区别

产业环境、社会结构差异决定国家间反垄断价值取向差异大。美欧反垄断在法律渊源、衡量标准、执法机构及域外效率四个维度存在较大差异，并且在对待平台反垄断具体规制策略维度亦存在较大分歧。

关于美欧反垄断领域的差异，存在包括反垄断法实施机制、权利集中度等方面的诸多解释。我们认为美欧产业环境、社会及政治结构上的异同才是导致反垄断规制差异的核心原因：

美国的互联网平台监管，是本国科技企业全球数字定价权与日益扩张的平台公权力之间的艰难权衡，并在国内民粹主义大潮以及利益集团对政策反复游说下充满矛盾与妥协的司法博弈过程。

欧盟对互联网平台企业的监管，是受限于数字产业定价权劣势背景下，基于贸易保护和消费者权益保护视角，依赖权利机关的行政执法权利，对具备数据垄断能力的国际巨头的行政规制行为。本质上反的是外国企业对本国市场的垄断。

欧盟的反垄断对超级平台远非伤筋动骨。尽管欧盟反垄断在执法效率、执行标准上远比美国严格，但囤于科技及数字产业链的比较劣势，以及美国企业占据全球数字定价权的事实，巨额罚款、市场准入以及竞争行为的限制，很难对超级平台构成伤筋动骨的影响。

日韩为何鲜有反垄断：财阀与政治深度绑定的社会体系。日韩财阀体系的诞生受其自身历史社会变革的影响。日本明治维新对社会阶级变革的非彻底性催生了日本最初的财阀体系结构。

尽管在二战后受控支持战争被美国清算拆分，但拆分后企业间的藕断丝连，以及财团在日本战后经济复苏中的支撑作用，使得财阀与政府实质上是相互成全的关系，政府很难有足够动机和能力对财团实施反垄断调查以及更进一步的规制行为。

中国巨大的经济体量以及中国科技平台对中国市场数字定价权的控制力，决定了中国政府的反垄断策略和影响，将不同于欧盟与日本市场，美国反垄断的历史经验和产业链影响将更具参考价值。

3.1. 平台竞争：低进出壁垒、动态性、跨界性

平台其实一直处在激烈竞争状态。区别于直观感知的龙头占据支配性地位后高枕无忧与壁高垒深，互联网平台企业其实一直处于激烈的竞争中，核心原因在于：

成本和资产结构(轻资产，高固定成本与极低低边际成本)导致的低进入和退出壁垒;

技术和产品频繁更迭颠覆导致竞争的动态性;

跨领域市场进入导致的竞争边界的模糊性。

更低的进入与退出壁垒与竞争的动态性决定了无论是具有产品和创新想法的中小企业，亦或是其他领域的科技巨头，都具备进入市场并颠覆的能力，并因此促进了互联网领域广泛的跨界竞争。

互联网平台企业其实拥有比工业企业更低的进入和退出壁垒。消费者的低忠诚度、平台间的低转移成本以及低沉没成本是核心原因。轻资产的商业属性以及数字基础设施的成熟使得创业者能够以极低的应用开发成本进入市场，在客观上降低了目标市场的进入和拓展壁垒。

因此我们看到早期电商及互联网领域主要商业战的上半场普遍是群雄逐鹿状态。尽管随着数字化渗透率逐步放缓和见顶，新业务对履约、地推等重资产设施的依赖程度在提高，但整体而言，平台模式相比制造业及工业企业，进入和退出壁垒更低。

竞争动态性：企业和产品主导地位更迭频繁，超额收益从中长期视角看并非常态。互联网行业一直处于高速和频繁的变化中，以研发创新和主导权争夺为代表的动态竞争为主。超额利润是吸引新进入者提供更新更好技术和产品服务的重要吸引力，但超额利润是暂时性的。

许多盛极一时的互联网科技公司或平台运营商，虽然曾经一度拥有很高的市场份额和集中度，但是只要允许在市场中自由地研发创新，很快就被新进入者或跨界对手取代，或者受到强有力的竞争压力。

竞争的跨界性：边界与对手皆模糊，为市场竞争大于在市场竞争：

工业时代的竞争范式是给定市场范围和竞争关系的企业之间相互争夺市场份额、利润以及市场话语权和主导权。竞争是事后的、静态的和显性化的。

平台间的竞争，通常对手并不明确，是事前的、动态的和隐性化的。拥有熟练的工程师、数据中心、现金储备和新想法的企业，能利用优势资源跨界进入新市场，激起新的竞争。在研发或标准制定环节的成功进入，常常会导致企业或产品主导权或领导地位的快速更迭。

超级平台具备跨界竞争能力的核心原因来自：

主导平台在数字市场有效扮演触达终端用户(包括消费者、开发商、广告商等)的基础设施角色所形成的守门员地位(Gatekeeper Position)。

互联网科技巨头跨市场竞争实际上是自身优势资源能力的加杠杆过程(Leveraging)：将优势地位拓展至其他相关甚至无关的市场领域，通过将自家产品服务的优先级置于其他独立第三方的相应产品服务之前获得优势。

主导性平台在多个市场收集积累多样性数据所致的信息滥用(InformationExploitation)：通过用户特征行为实施价格歧视，并通过信息优势阻击对手。

互联网最终是生态系统之争，输出的是生活方式，但也因此导致了市场分割和信息孤岛：平台竞争已经脱离了单一产品层面的竞争，而进入生态系统层面。竞争优势并非来自特定产品和服务，而是整个生态的吸引力，与用户规模、种类、质量和活跃度更相关。

因此单一产品的迭代与创新的优先级让位于生态整体的体验，每一个产品成为客户接入巨头生态的工具，产品的目的不再仅仅是具体功能的实现，而是巨头通过生态试图输出的一整套生活方式。

但巨头的机会主义倾向和博弈行为选择亦导致了生态系统的封闭化。生态系统的竞争是相对竞赛，提升系统竞争优势的途径，首先是提升自身系统的需求侧网络效应，并供应链和履约能力上提高效率;另一个途径则是限制对手规模的扩大。

在模式创新空间有限的情况下，对用户、数据进行市场切割与隔离以巩固自身优势，削弱竞争对手成为各大平台的最优选择，并最终形成信息孤岛：平台间不可兼容、市场分割。

目前中国互联网的流量结构究竟是囚徒困境下全局最优解的困境，还是平台竞争范式下最优效率的动态均衡?我们认为：

中国互联网巨头间信息及数据孤岛的形成固然有其背后的时代背景环境和商业逻辑;

但对数据与信息要素自由流通的阻碍，实质是降低了全社会的资源配置效率，因此互联互通是大势所趋;

生态互融是系统化反垄断措施之一：流量屏蔽是巨头打造闭环商业生态的壁垒，通过多端口聚合流量，并在生态内闭环流转和变现的商业模式面临挑战，且大概率将改变现有互联网竞争格局。

3.2. 市场进入：狼性渐失，出清放缓

平台竞争是为市场竞争大于在市场竞争，企业争夺的是上桌的权力。我们曾在深度报告《千团大战深度复盘：龙血玄黄到珠联璧合》中提到：

“平台模式的诞生将商战的爆发时点从行业生命周期中后期提前到了发展初期。

平台具有突破临界点后爆发性增长且赢家通吃的发展规律，因此互联网时代的商业战方法论，从先做大再竞争，进化成为先干掉对手达到规模爆发临界点，再凭借网络效应迅速扩大规模。”

因此狼性与速度，变革与勇气，冲破旧秩序的欲望与冲动，是互联网企业的致胜法宝，亦是互联网企业拓展新市场的典型特征与节奏。而这一系列光鲜亮丽词汇的背后，是烧钱补贴拉新迅速抢占份额，凭借资本优势进行市场整合，取得市场支配地位后逐步提价，获取超额垄断收益收回前期投资的商业模式。

当互联网失去狼性与速度：反垄断及强监管模式下，上述简单粗暴的市场进入与投资回报模式面临终结，不正当竞争与反垄断调查将极大影响企业市场进入策略，我们认为趋势将会是寡头竞争与博弈的阶段被拉长，决胜与出清的下半场过程放缓，将在较长期形成区域割据格局。

正如前文所述：监管与反垄断还导致企业对新的，可能颠覆现有技术和产品领域的进入战略畏手畏脚与踌躇不前，进而错失战机，被颠覆风险提升。

3.3. 定价策略：垄断收益收窄，新入局者仍前赴后继

从中长期视角看，市场而非监管，是超额垄断收窄的核心原因，反垄断是促进了竞争和博弈的进程。我们认为，短期的监管压力是货币化率季度波动的重要原因，但在中长期视角下，平台的定价策略本质上依然是市场化行为，基于商业竞争和经济学逻辑，市场竞争与产业链博弈，而非行政监督，是平台超额垄断收益收窄的核心原因。

竞争性平台的崛起与分流，产业链中品牌与消费者之间的信息不对称程度降低以及提价对商家的挤出效应共同博弈，支撑了平台货币化率的动态均衡。监管与反垄断是通过促进竞争，从而间接影响了平台的超额垄断收益。

因此，不是因为反垄断监管，而不敢提价;而是反垄断促进了竞争，平台需要调整新的竞争格局与产业链议价能力下的定价策略。

两种逻辑的差别在于前者的非市场化定价行为必然将导致社会总福利的净损失，而后者意味着市场参与者能够保证其必要回报率，即：监管与反垄断并非彻底消灭了行业的合理回报，或是阶段性的超额收益，进而使得产品与服务创新与市场进入变得毫无吸引力。对电商及互联网平台的公用事业/基础设施化进而使得竞争和创新放缓的担心是过度悲观。

相反，考虑到电商各细分市场的巨大吸引力，参与者可以通过较低的利润空间，但极大的规模，实现绝对数量的高利润，监管与反垄断则进一步改善了新入局者的竞争环境，因此我们判断新入局者仍将前赴后继。

3.4. 投融资：边界清晰，增长放缓

投资是重要的增长方式，不增长意味着边界的清晰。监管与反垄断对平台企业最为致命的限制，在于通过对投融资的限制，划定平台增长的方向与范围，当平台企业的边界逐渐清晰化，也意味着增长的趋势性放缓。

组织能力外溢而无法有效释放可能引致内卷化倾向。企业边界的确定是组织能力与管理成本博弈下的最低交易成本均衡。对企业增长范围和边界的限制，有可能导致一部分组织能力和资源禀赋的外溢得不到有效释放，进而存在组织内卷化的倾向，考虑到互联网企业本身组织结构的不稳定性，内卷化可能带来企业内部资源的低效利用，以及一系列其他其他管理问题。

4.1. 市场情绪：在过度乐观与悲观间大幅波动

反垄断调查及裁决直接影响公司持续经营的根本假设，因此资本市场对正在接受反垄断调查的公司反应剧烈且持久。

考虑到微软作为数字经济时代科技企业接受反垄断调查、被裁决拆分，并最终反转的戏剧性过程，以及其数据的可获得性，本文以微软反垄断案为例，对企业在时间窗口期资本市场表现进行分析。

微软的反垄断始末资本市场表现分四阶段：1)情绪乐观，惯性向上;2)情绪转变，大幅调整;3)情绪崩溃，加速下行;4)柳暗花明，绝地反转。市场情绪在极度乐观和极度悲观中大幅波动。累计超额收益反应出极强的事前反应属性(往往在政策和裁决正式公布前1-3个月即反应)。

第一阶段：情绪乐观，惯性向上期。相关部门/企业剔除指控/诉讼期伊始，市场偏乐观预期下，超额收益惯性向上。

立案信息捕风捉影，超额收益小幅回撤。公司仍处于股价上行阶段，超额收益持续提升，针对公司涉嫌反垄断被立案调查/提起诉讼的信息开始在市场上逐渐流传，股价在立案前开始波动。(微软在5月18日司法部提出垄断指控前1个月累计超额收益-9.3%)。

对龙头信仰仍在，累计超额利润惯性上行。但出于对龙头企业竞争优势的信仰，累计超额收益依然在持续增加，市场基于历史经验，此时对潜在诉讼过程的进度、处罚力度以及监管部门决心估计不足。(1998年5月至1999年4月期间，微软仍然实现40%+累计超额收益。)

第二阶段：情绪转变，大幅调整期。调查和诉讼程序深入，情况向不利于公司发展，超额收益大幅调整

诉讼和调查程序持续深入，公司在诉讼程序中的强硬和傲慢以及越来越多的证据和事实开始不利于公司(盖茨和微软彼时采取了强硬的态度对待反垄断诉讼，并造成了一定程度的不良公众影响)，资本市场迅速做出反应，超额收益率开启大幅回撤。

创始人/CEO在舆论环境/监管压力下隐退，超额收益事前先大幅调整，后反弹。这一过程往往伴随着当值CEO/创始人在内的高管辞职/隐退，资本市场往往进行提前反应，首先认为创始人的离职是对公司中长期发展的利空，进行提前调整，但随后认为创始人的离职有助于缓解反垄断压力，超额收益往往净利反弹(2000年1月，微软CEO比尔盖茨卸任，此前累计超额收益大幅调整20%，而在卸任前期超额反弹15%)。

第三阶段：情绪崩溃，加速下行期。反垄断裁决落地，累计超额收益小幅反弹，但面对拆分的严厉裁决，累计超额收益大幅下行。

情绪向极度悲观方向发展，超额收益大幅下行。反垄断裁决落地的信息开始在市场传播，面对不利裁决和可能的拆分处罚，市场情绪开始向极为悲观方向发展，超额收益开始加速大幅下行(微软在2000年1-3月累计超额收益-50%)。

裁决落地小幅反弹，但拆分处罚下继续下行。反垄断裁决落地前相关信息基本确认，短期裁决的利空落地+空头补仓的交易结构驱动股价小幅反弹，但在严厉的拆分裁决趋势下，股价继续进入下行通道(微软在2000年4月4日反垄断裁决正式出台前累计超额收益反弹23%，但随后自2000年4月-11月累计超额收益下滑40%)。

第四阶段：柳暗花明，绝地反转期。政府换届，态度趋缓，市场预期从极度悲观低谷大幅反弹。

微软反垄断案最为戏剧性的在于2000年11月，共和党小布什当选美国总统。尽管并非严谨，但整体而言共和党对大企业的限制和制裁政策偏温和，倾向于鼓励市场自由竞争，给予大企业一定程度的发展空间。

美国政党交替是重要拐点。在2001年9月司法部宣布与微软和解，不再寻求微软拆分，而是支付18亿美元和解费用，并禁止参与可能损及竞争对手的排他性交易以及开放部分源码。微软累计超额收益在2000年11月小布什当选后反弹50%，并且在经历调整后，持续反弹，至2001年9月达成和解前，累计超额收益自底部反弹90%，恢复至1998年反垄断调查后惯性向上期的最高点。

4.2. 超额垄断收益预期的变化带来估值影响

反垄断与强监管下，企业定价策略、投资方向的变化导致ROIC的波动以及企业价值变化。

基于Ohlson模型(超额净收益)，超额收益是企业价值的重要组成部分，且只有大于超额收益的增长才是价值创造的，即当ROIC>企业WACC时，增长是创造价值的。

反垄断首先通过影响企业定价策略，影响超额收益的价值VF。更低的定价以及舆论压力下承担更多的沟通和社会责任成本带来ROIC的降低，进而对ROIC与WACC之间的关系构成影响。

我们认为监管与反垄断并不必然带来ROIC低于WACC从而导致增长是价值毁灭的结果。正如前文分析，定价策略的变化更多是直接影响超额收益部分的价值，而最终会区域合理定价，合理的标准其实正是WACC。

4.3. 从无边界扩张到边界清晰是估值收缩期

对反垄断窗口期公司股价影响的复盘受社会发展阶段，反垄断所处周期，资本市场流动性及风险偏好等因素影响仅能提供一般性参考。将视野拉长到更长的窗口期，本文试图探索资本市场对反垄断影响下公司中长期因素变化的反应。

基于成长预期投资范式的平台企业，边界从模糊到清晰消化估值的过程。企业估值水平与投资价值取决于预期未来增长的可能性和确定性。支撑平台互联网企业高估值的重要因素在于前文提到的通过自身资源能力禀赋的杠杆化过程，实现跨行业、跨领域的业务拓展，并在短期内形成“平台无边界”的扩张错觉。

企业边界的理论范围取决于交易成本，行政限制与舆论监管本质上影响的是企业的理论潜在增长能力，进而影响预期收益，市场交易的重心从市场空间拓展转为存量市场的经营效率与利润率，因此是估值消化，而非估值提升。

在微软的反垄断案件中，舆论压力与反垄断裁决放缓了微软对新业务和可能产生颠覆式创新领域投入的决心与魄力，并且对竞争对手的打压行为亦大幅度收敛。这间接给了以Google为代表的新一代科技企业崛起的时间与空间。

鲍尔默时代的微软，盈利而非创新成为公司的战略中心。微软在业务拓展方面选择了保守策略，稳守在桌面操作系统方面的规模效应和利润，而在创新与业务边界扩展方面显得畏手畏脚。此后为弥补错失的移动市场，微软收购诺基亚，但并不成功。上述固守既有边界而缺乏突破的行为则体现在了微软累计超额收益的踌躇不前。

微软估值和超额收益的再次提升，来自攻势思维的转变与云计算业务的第二增长。2014年纳德拉继任后一改保守的商业策略，在企业文化与组织变革的同时，确立了：1)发展核心业务和技术;2)孵化新创意和新产品;3)投资于长期突破的投资策略，并对公司进行了重新定位：

“我们的核心战略是，在移动为先和云端为先的世界里，成为一家生产力和平台公司。我们将改造生产力，以便帮助地球上的每个人和每个组织实现更多的可能性。”

通过对全球政府针对科技平台监管与反垄断进行复盘，我们认为对科技企业监管趋严的同步性背后，体现了各国对科技创新、要素与财富分配、以及公共权力的担忧。

特别是在后疫情时代，贫富差距的进一步分化，与后技术周期时代的增长瓶颈，美国民粹主义势力崛起推动的限制大企业的主张与诉求正迅速接近历史上矛盾重重的镀金时代。

因此本文倾向于认为，我们正处在全球针对垄断型大企业监管趋严的大周期阶段，针对具备市场支配地位的大企业的限制措施将会是系统而持续的。反垄断将只是政策工具箱中的手段之一，最终的目的在于鼓励创新、核心生产要素的再分配与巩固政府的公共权威与控制力。

具体到中国的电商与互联网平台领域，我们认为中国反垄断同样基于上述三大核心诉求，因此政策将会是具有连续性的组合拳，反垄断同样只是遏制大企业和资本无序扩张的手段之一，包括打破信息孤岛互联互通、制定行业标准规范竞争、引导平台承担社会责任等一系列政策已经陆续出台，头部企业发展受限为追赶者提供了绝佳契机。

推荐标的：我们认为公司组织文化变化的影响远大于政策本身，继续看好具备创业精神公司的低估值买入机会，如美团-W;同时推荐政策及监管压力小，且长期高资本开支下构建起独特履约体验的京东集团-SW，以及同样监管压力较小，且高性价比渠道消费者心智认知逐步建立，并正通过农产品和社区电商完善生态的拼多多。

风险提示：

全球反垄断持续高压，业务发展受限风险。平台模式企业随着市占率持续提升及盈利压力，可能出现业绩压力下的垄断行为。在监管趋严大背景下，存在进一步监管加剧风险。

经济恢复及部分行业波动需求不足。疫情影响反复，流动性宽松，全球财富水平加速分化。各国民粹主义崛起推高政府反垄断意愿，手段持续升级。

电商行业整体竞争加剧风险。电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。

本文选编自“社服商贸新消费分析师刘越男”，作者：刘越男 于清泰;智通财经编辑：李均柃