光大证券：维持申洲国际(02313)“买入”评级 短期关注疫情制约产能

智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，维持申洲国际(02313)“买入”评级，下调2021-23年EPS为3.51/4.37/5.04元(较前次盈利预测下调16%/9%/8%)，对应21年PE为38倍。

光大证券主要观点如下：

上半年净利润下滑、低于预期，系毛利率下降、非主营收入减少和汇兑亏损导致

公司发布2021年中期业绩，上半年实现营业收入113.69亿元人民币、同比增11.1%;归母净利22.26亿元、同比减少11.4%。EPS为1.48元，拟每股派中期现金红利1.06港币。归母净利润低于收入主要为毛利率同比下降1.2PCT、非主营的其他收入同比减少2.9亿、汇兑亏损(同比减少利润约1.4亿)导致。扣除政府补助和汇兑影响，利润端同比增长约0.1%。

收入拆分：各品类、各市场均实现良好增长，内销占比小幅上升

分品类来看，上半年收入中运动类继续占主导、收入占71%，收入同比增7.4%，主要为欧美需求上升;休闲类、内衣类、其他针织品收入分别占19.4%、6.9%、2.7%，收入分别同比+15%、+25.6%、+72.4%，其中，休闲类收入增加主要为中国需求增加，内衣类收入增加主要为日本内衣需求增加，其他针织品中口罩收入2.12亿元、同比增86.2%。

分地区来看，国内销售占收入29.1%、同比提升2PCT，收入同比增长15.1%，国际销售合计增长9.5%。其中，欧洲、日本、美国、其他收入分别占总收入18.8%、17.7%、15.5%、18.9%，收入分别同比+11.7%、+3%、+21.3%、+5.3%。

分客户来看，四大品牌客户收入合计占比83.8%、同比提升0.2PCT;其中，对Nike、adidas、优衣库、Puma销售额分别占总收入29.6%、19.4%、21.5%、13.2%，收入分别同比+12%、-10%、+21.8%、+39.4%，其中对adidas销售下滑主要为去年高基数影响，其他大客户均有较好增长。

毛利率下降，费用率持平，现金流同比减少、存货增加

毛利率：上半年公司毛利率同比下降1.2PCT至29.7%，主要为：一方面，21年上半年人民币兑美元汇率升值约8.2%;另一方面，柬埔寨工厂受新冠疫情影响停工约1个月、影响毛利率约1PCT。

费用率：上半年公司期间费用率同比提升0.2PCT至9.5%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%(同比-0.1PCT)、8.4%(+0.4PCT)、0.5%(-0.2PCT)。管理费用率同比上升主要为工资同比增加23%影响。从经营开支比例角度，员工成本占收入比例为32.4%、同比提升3.9PCT。

经营活动净现金流为17.21亿元、同比下降28.5%、净减少6.85亿;除了净利润同比减少影响外，相应地，存货较21年初净增14.17亿、应收账款净减少5.02亿。

长期看好龙头提升份额，短期关注疫情制约产能

2021年上半年公司海外产能受到国外疫情制约，柬埔寨工厂4~5月出现停工约1个多月影响开工、目前影响已消化，越南工厂自7月开始受到当地疫情加重和政府实施隔离措施影响，每14天隔离措施预计减少公司面料和制衣年产能的各2%、1%，将影响三季度生产。招工方面，柬埔寨、越南产能上半年分别新增加员工约5000人、3000人;新建产能方面，目前柬埔寨金边新制衣工厂工程进度完成超过90%、在建的越南新成衣工厂目前已基本完成土建。

长期来看，公司作为针织服装制造商龙头，与头部品牌客户合作深入，21年以来国内外服装消费需求复苏，结合其他纺织产业大国因疫情出现产能紧缺，公司接单仍较为充足，且公司技术研发积累深厚、持续推进提效，上半年公司人均效率提升约14%、国内产能产出提升超过30%，规模和效率双重提升、巩固龙头优势，产能全球化多元布局、并各自实现纵向一体化、抗风险能力强，期待公司继续提升份额。短期来看，公司越南工厂仍将受到当地疫情控制进度的制约，工厂复工存在不确定性。

另外，21年上半年公司业绩受汇兑亏损影响较大，下半年公司已经采取相应锁汇措施、汇率影响对比20H2展望正面。

风险提示：国外疫情影响超预期致公司生产开工受到不利影响，产能利用率和扩产不及预期;棉价或汇率大幅波动。