集运旺季满载爆舱，美线运价加速上涨

摘要

行业综述：

从交运各子板块相对沪深300的表现来看，本周交运板块维持回升态势。航运板块回升明显，本周航运板块整体收涨7.0%。2019年以来，航运板块涨幅达150%（大盘整体涨幅为64%）。物流综合板块涨势明显。交运其他各板块基本保持稳定，呈现震荡回升趋势。

投资建议：

航运：北美航线运价持续向上，欧地航线新一轮涨价后趋稳

北美航线运价持续向上，欧地航线新一轮涨价后趋稳，装载率保持满载爆舱。太平洋航线市场行情持续向上，美西、美东航线本周运价分别环比上升3.4%和2.8%，中国与东南亚地区运价背离严重。欧地航线市场旺盛态势延续，国内各大口岸、东南亚主要港口和欧洲主要码头的拥堵态势持续。市场西行运价新一轮推涨后逐渐趋稳。

集运超级旺季需求强劲，疫情叠加各类事件影响下全球供应链混乱加剧，供需失衡持续超出预期。欧美地区疫情反弹严重，叠加近期欧洲洪水、休斯顿港硬件故障、加拿大港口罢工等一系列事件影响，全球供需失衡仍在加剧。欧美港口拥堵严重，锚泊集装箱船数量增加，各主要船东均通过跳港和班期顺延来保障服务的稳定性。供需严重失衡导致的单边市场格局仍将持续。

全球供应链势必会进行重新设计与规划，我们需要重新审视疫情带来的变化，对供应链中的库存等影响或将是长期效应。

继续维持中远海控“买入”评级，目标价29.23元；继续维持东方海外国际，目标价407港元。

高铁：产能票价空间打开，静待时间修复

7月1日至8月31日共计62天的铁路暑运还剩半个月。7月份，全国铁路累计发送旅客3.06亿人次，同比增长48%，同比增加9915万人次。近期部分地区出现散发疫情，铁路部门或加强属地管控措施。

风险提示：（1）全球经济复苏不达预期（2）疫情恶化风险（3）快递行业价格战愈演愈烈（4）油价大幅反弹

投资建议

投资评价和建议

1 航运：继续配置中远海控、东方海外国际与海丰国际

（1）继续配置全球班轮巨头中远海控

需求：政策周期叠加库存周期，奠定需求上升基础。截至2021年5月，全球各国政府为应对疫情并提振经济而推出的财政刺激计划已高达20万亿美元，占全球GDP约20%。全球库存持续去化，库存周期叠加政策周期驱动未来需求向上。美国库销比已经降至历史低位，补库存周期或将持续更长时间。

供给：短期手持订单增加，长期供给增长有限。港口拥堵所造成的隐藏运力占现有运力的比重在6%左右，实际上航速的提升也增加了4%有效运力。实际隐藏的运力占比为2%。目前手持订单占现有运力比重达17.8%，20年船龄以上的老旧船占比达7.8%，这些运力受制于IMO新的技术能效标准或将面临大规模拆解。静态测算实际运力在未来3年仅增长10%，年均增速不到3.3%。若IMO在2023年执行新的技术指标或将对现有运力产生诸多限制，进一步缩减有效运力。

运价：运价持续创新高，持续性或将远超市场预期。目前SCFI指数同比涨幅达285%，运价或将在未来一段时间继续创新高。在现有供应链极度紧绷的情况下，运价或将持续维持高位走势。

我们预计中远海控2021/2022/2023年净利润分别实现775亿元、620亿元、533亿元。考虑集运市场景气度高位运行，估值较前期8倍估值下降至6倍，对应目标价为29.23元，较当前股价涨幅空间较大。

（2）继续配置全球班轮绩优生东方海外国际

经营稳健，精致管理，班轮行业的绩优生。公司是全球最具口碑的综合国际运输及物流公司之一，盈利能力、运营能力优异。公司2020年净利润为9亿美元（不考虑长滩码头有价合同拨备3.5亿美元），马士基净利润29亿美元，运力规模仅是马士基五分之一。

现金流充足，资本开支平稳，高派息政策回报股东。公司净资产收益率达17.04%，长期处于业内高水平；资产负债率只有47%，已处于净现金状态，经营稳健，历史上仅有两年亏损。公司流动性资产充足，2020年流动比率为1.99，长期位于业内第一。未来三年内公司已宣告派息政策：派发现金股息的目标派息率为40%，且每年计划派发的现金股息将不低于4亿美元。

双品牌协同效应实现降本增效，加入行业最大联盟，最大化网络效应。受益于中远海控带来的规模效益， 通过统筹运力和集装箱安排，优化航线船型配置，完善航线网络，统一燃油采购，大幅提高运营效率。公司被动加入海洋联盟，享受到了全球网络、全球调箱以及舱位互换的规模效应，成长性更高成本节约空间更大。

行业数字化转型的先锋和领导者。公司旗下货讯通是全球三大公共订舱平台之一， 通过工作区数字化、货柜库存与回流的智能管理提升中后台运营效率， 与九大船公司共同构建基于区块链的联盟GSBN的产业链生态圈。

预计2021-2023年公司的营业收入分别为145.3、 133.9、 131.7亿美元，同比增长77.3%、-7.9%、-1.7%，净利润将达到60.4、46.8、40.7亿美元，同比增长569%、-22.6%、-12.9%。估值采用行业平均水平5.81倍，考虑港股公司流动性，给予5%流动性折价，对应股价为407港币，较当前股价涨幅空间较大。

（3）继续配置亚洲区域龙头海丰国际

把握低价造船时机，运力规模持续扩张，奠定长期成本优势。公司历史造船时机来看，造船价格要低于行业平均造船价。

自有运力比重逐年提升，船舶资产质量持续优化。公司自有运力比例提升至70%，节能环保型船比例大幅提升，船舶资产质量持续优化。服务网络密度高，单船挂靠港处于行业前列。公司的运营模式采用小型船、高频率、高密度、海陆一体化方式。服务密度高，整体运价平均水平比市场竞争对手要高5%左右。

深耕中日航线，奠定盈利底盘，积极开拓东南亚市场，季度约年约比例约50%，进一步夯实盈利底盘。中日运力份额约20%，运量市场份额超25%，盈利占比超三成。我们估算中日航线为公司贡献盈利为0.875 -1.225亿美元，占公司整体盈利比重为33%-56%。

RCEP为公司中长期发展提供巨大空间。

精细化成本管控，燃油消耗成本保持稳定。2016-2018年公司总体燃油消耗量在44-46万吨左右，单位运量的燃油消耗量在0.188吨，变化较小，凸显公司精细化成本管控能力。

继续建议配置亚洲区域龙头海丰国际。

2 港口：估值已经降至历史底部，优质港口具备配置价值

受制于港口费率下调，2017年后港口行业整体估值水平持续下移，港口行业PB水平已经降至历史底部。随着全球经济的逐步回暖，中国港口行业的吞吐量增速有望迎来修复空间，叠加港口资源整合的效果逐步显现，港口在价格领域的竞争缓解，港口行业有望迎来量和价的共振，优质港口如上港集团、宁波港、青岛港、中远海运港口、招商局港口等具备极好的配置价值。由于港口受政策主题驱动，后续自贸区的升级、中美贸易缓和、RCEP、中日韩自贸区、中欧投资协定等多项贸易协议都将成为港口行业的股价驱动力。

3 快递：囚徒困境下的纳什均衡

进入2020年后，快递行业价格战愈发激烈，极兔的异军突起打破了原来快递行业的脆弱平衡，快递行业的同质化以及客户对通达系本身的品牌认知度并未出现明显分化，客户支付溢价的意愿不强。快递行业陷入囚徒困境。在囚徒困境下快递企业纷纷采取成本领先战略，利用规模经济优化现有运输、中转、派送成本，从各快递企业的成本曲线来看，现有主要成本下降速率减慢，更多的是派费端调节，反映出现有产能提升带来的规模经济效应较小，必须通过投放新产能才能继续实现正向循环。中长期视角仍然优选中通、韵达。

任何一个行业都存在周期属性，无非是周期长短、周期阶段的不同，在行业经历过一个完整的生命周期后，行业的价值究竟在哪里？我们比较了不同交运细分行业的竞争格局演绎。行业都经历了不同程度的价格战，持续的时间有长有短，取决于市场出清的速度与质量。行业出清至均衡需要满足诸多条件。

我们发现一切行业的终极盈利来源都是格局。而格局是市场份额与定价权的有机组合。中国的经济在步入新常态后，对于交运行业来讲我们的成长属性在逐步下降，而价值属性在逐步凸显。头部公司在中长期内将持续享受市场份额与定价权的双重红利。在各细分赛道里我们仍然优选头部公司以及具备成长为巨头的种子选手。后疫情时代交运物流发生结构突变。客户在疫情后迎来分层，供应链可靠性与稳定性成为客户选择物流供应商的核心标准，成本让位于服务。服务的差异化在客户端出现溢价。

交运物流行业从成本导向将逐步向服务导向转变，以往物流的估值受制于成本端优化带来盈利的改善以及销售端价格体系的天花板，在新常态、新结构、新业态背景下，交运物流的估值将会重构。

4 物流：继续布局即时配送领域龙头——达达集团

从结果来看，围绕京东到家和达达配送的持续投入已经显示出效果，Q3财报各项业务高增长，以及收窄的亏损已经显示，达达集团的网络效应在持续放大。

整体来看，长期耕耘赛道的达达集团已经建立了自身壁垒；而踩中风口后，借势加速布局将进一步促进其自身的未来发展。内外因共同作用下，达达集团的未来发展还有很大想象空间。

考虑到2021年行业竞争加剧，达达预计会增加营销等方面的投入，预计公司2021年将增长放在更优先的位置。我们预计公司2021-2023收入分别为93.82亿元、149.79亿元、231.05亿元，收入增速分别为63.4%、59.7%、54.2%。经调整的利润分别为-14.82亿元、-5.69亿元、12.4亿元。维持2021年每股目标价为67.6美元，给予“买入”评级。

5 航空机场：行业估值处于历史偏底部位置

目前三大航客座率已经恢复至75%以上，随着疫苗的逐步投放航空机场的修复将加速。

人民币兑美元持续处于升势，在汇兑损益端利于航空。而油价近期虽有反弹，但仍处底部区域。油价与汇率因子同步处于航空最“美好”时刻。

从过往历史来看，航空业PB估值处于历史20分位。随着疫苗逐步推进以及经济活动的逐步恢复，航空业将迎来一波修复行情。建议重点关注中国国航。

6 高铁：价格浮动机制打开京沪高铁天花板

（1）京福安徽全线贯通后，不仅可增加京沪高铁本线列车开行对数，同时也可承接京沪高铁分离的跨线列车，也可以融入高铁其它网络。2020年6月28日商合杭高铁全线贯通，京福安徽高铁网络价值进一步完善，商合杭高铁的贯通有助于增加中西部区域进入长三角区域的客流，线路结构得以进一步优化。新冠疫情负面影响逐步缓解，京福安徽的产能爬坡及后续盈利能力或将超预期。

（2）京沪高铁的本线跨线列车比例仍具备提升空间。

（3）在京福安徽逐步运营成熟后，公司分红比例有提升空间。

（4）票价浮动机制。2020年10月底京沪高铁实行浮动票价机制。将北京南站~上海虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为598元，最低执行票价调整为498元。全程列车商务座最高执行票价调整为1,998元，最低执行票价为1,748元。我们估算了京沪高铁的基准价格的变化，若按照最高执行价598元折算后的二等座基价0.497元/人公里，净利润的增厚8.9亿元，如果按照公布价格折算后的二等座基价0.55元/人公里，净利润增厚为21亿元。

7 大宗商品供应链：大宗商品或将迎来牛市，利好大宗商品贸易商

由于疫情后全球主要经济体或将迎来同步复苏态势，特别是工业产能利用率将大幅回升，大宗商品的需求将得到刺激，大宗商品或将迎来牛市局面。参考历史过往趋势，大宗商品贸易商的股价与大宗商品价格走势趋同。建议关注浙商中拓、物产中大、厦门象屿、建发股份。

风险提示

（1）全球经济复苏不达预期

（2）疫情恶化风险

（3）快递行业价格战愈演愈烈

（4）油价大幅反弹

本文选编自“中信建投证券研究”；作者：韩军，李琛；智通财经编辑：刘岩。