中信证券:政策进入观察期,结构平衡进行时

作者: 中信证券 2021-08-15 21:53:02
建议在成长板块里从高位赛道转向相对低位赛道转换,同时左侧布局价值板块中高景气的消费和医药。

当前A股依然处于风格间和板块内的平衡过程中,并进入了政策观察期,市场重心将逐步从成长向价值偏移,成长内部则从高位赛道向低位赛道转换,在三季度末风格切换之前,配置上坚持成长制造和价值消费两手抓。首先,近期国内宏观数据整体偏弱,但市场反映已比较充分,预计8月末本轮散点疫情扰动会消散,9月末基本面预期开始修复。同时,信用风险对市场的压制缓解,但有序释放还需时间。其次,政策进入重要的观察期,预计“降准+MLF缩量”组合下,货币政策将保持流动性合理充裕,专项债赶进度发行将提速,财政政策将发力布局跨年和跨周期调节。

另外,市场已从对个别行业政策全面扩散的极端反应中修复。最后,美联储Taper方案落地渐行渐近,A股市场流动性依然维持紧平衡状态,资金跷跷板效应明显。预计市场重心将逐步从成长向价值偏移,但基本面因素制约下,风格切换要等到三季度末,当前配置上依然建议在成长制造和价值消费间保持均衡,其中,建议在成长板块里从高位赛道转向相对低位赛道转换,同时左侧布局价值板块中高景气的消费和医药。

基本面预期偏弱对市场扰动有限,信用风险焦虑将逐步缓解

1)国内宏观数据整体偏弱,但市场反映已经比较充分。主要受部分地区极端天气以及散点疫情扩散扰动,已公布的7月国内宏观数据依然偏弱,其中新增社融总额1.06万亿(预期1.53万亿);M2同比8.3%(预期8.7%);出口/进口同比19%/28%(预期21%/32%)。此外,对于下周即将公布的数据,中信证券研究部宏观组预计7月国内实体经济数据依然偏弱。另外,预计8月国内经济数据仍将受散点疫情影响;即使专项债发行如预期提速,国内信用需求依然偏低,预计7、8月将是社融增速的阶段性低点。预计今年三季度国内GDP两年复合增速将在疫情影响下维持5.3%的水平,四季度会再回升至5.6%。但是,微观调研和充分预期下,市场前期反映已经比较充分。

2)预计8月末本轮散点疫情扰动消散,9月末基本面预期开始修复。预计在较长一段时期国内防疫政策仍将维持“清零策略”,且本轮散点疫情高峰期已过,对经济扰动为月度级别。截止8月14日,本土确诊病例数已连续5日下行,有新增确诊的省份数目也从峰值的9个下降到3个,预计8月末本轮疫情对经济的扰动将逐步消散。随着疫情好转、数据披露和政策调整,投资者对国内基本面的预期在9月末将开始逐渐好转,市场风格也将从再平衡进行切换。

3)信用风险对市场的压制缓解,但有序释放还需要时间。首先,“三条红线”下,地产行业短期去杠杆风险依然是市场关注的重心,据彭博社报道,恒大或获得多家银行贷款展期,公司短期资金压力有望缓解。其次,银行缩表和同业风险传导仍然不可忽视,预计央行将继续维持DR007在2.2%的政策利率附近,防止信用风险衍生流动性风险并失控。再次,城投公开债虽尚无实质违约案例,但非标技术违约的舆情对投资者情绪有较大影响。宏观上信用周期处于下行阶段,信用风险暴露不可避免,但在政策呵护下风险不会失控,风险充分释放需要时间。根据中信证券研究部固收组判断,今年信用债实际违约规模有望低于2020年的峰值1707亿元,且风险将缓慢而有序地释放。

政策进入重要的观察窗口,货币与财政仍有宽松空间

1)货币与财政政策仍有宽松空间,市场对个别行业政策全面扩散后的担忧反应已过度,后续影响将趋弱。一方面,市场对经济趋势和信用风险仍有担忧,而地产政策和疫情防控依然严格,短期很难出现执行上的放松,因此常规政策导向成为近期市场最关注的先行指标。另一方面,7月底中央政治局会议对经济运行判断更谨慎,这也打开了货币和财政政策预调微调的空间。另外,随着监管部门针对新闻舆论环境开展专项行动,国内外投资者对行业政策的认知偏差也正在修正,行业政策本身的影响已经弱化。

2)“降准+MLF缩量”组合下,货币政策将保持流动性合理充裕。最新的货币政策执行报告显示,央行强调增强宏观政策自主性,统筹做好今明两年宏观政策衔接。货币政策仍处于“温和”正常化区间,操作层面,考虑到当前实体经济和信用风险压力,预计今年四季度仍有降准可能;此外,下周二7000亿元MLF到期,料央行大概率将延续缩量续作模式,预计续作规模在4000-5000亿元。

3)专项债赶进度发行将提速,财政政策会发力布局跨年和跨周期调节。7月30日的中央政治局会议提出:“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”。当前地方专项债发行进度较慢,明显低于2019和2020年同期水平。考虑到近期各地专项债计划发行量提升明显,我们预计未来发行将提速:在上半年发行1.1万亿元的基础上,三/四季度发行规模为1.4/1.2万亿元左右。

美联储Taper方案落地渐行渐近,A股市场流动性维持紧平衡

1)美联储Taper方案落地渐近,压制新兴市场流动性预期。美国7月CPI同比5.4%超预期,通胀压力依然较大,7月新增非农就业94.3万人,改善明显。预计8月底的Jackson Hole会议鲍威尔会释放考虑缩减购债计划的信号:自2022年一季度起每季的月度国债和MBS购买量都会分别下调160亿美元和80亿美元,直至四季度削减完毕。参考2013年Taper期间新兴市场的资本流出样本,市场普遍也有类似担忧,这加重了场外资金近期观望情绪。我们认为,本次Taper方案落地对A股影响会相对有限:除了美联储已充分事前沟通外,A股在新兴市场中具备疫情防护和周期错位优势,而不少其它新兴经济体已提前加息应对。随着全球疫情反复,预计后续Taper执行过程会更谨慎,美联储实际宽松时间会长于预期。

2)A股市场流动性维持紧平衡,资金跷跷板效应明显。8月前两周主动/被动权益类基金发行规模分别达到了342/99亿元,存量公募基金的周度净赎回率已降至1%以内,私募和游资仓位维持75%~80%的中高位水平。外资依然处于从行业政策担忧中修复的阶段,呈平缓净流入状态,截至8月11日,本月主动资金已净流入148亿元,被动资金已净流入45亿元。整体上看,A股近期增量资金有限,而连续18个交易日成交额破万亿也加大了存量资金腾挪中的损耗。与此同时,盐湖股份再上市、宁德时代和众多券商的定增预案再次提升了市场资金需求。预计A股市场流动性将依然处于紧平衡状态,存量资金调仓下,成长和价值之间的跷跷板效应明显。

政策进入观察期,结构平衡进行时

1)市场重心将继续从成长向价值偏移。基本面偏弱和信用风险释放对市场预期的扰动有限,但充分修复还需时间。政策进入观察期,财政和货币近期的预调微调也将落地。同时,市场流动性依然维持紧平衡状态,资金跷跷板效应明显。当前A股依然处于风格间和板块内的平衡过程中,市场重心将逐步从成长向价值偏移,但基本面因素制约下,预计风格切换要等到三季度末。

2)继续保持成长制造和价值消费均衡配置。建议成长制造板块里从高位的赛道转向相对低位的赛道,如预计未来会受中报业绩催化的军工以及基本面迎来拐点的5G、通信设备、汽车零部件。同时左侧布局价值板块中高景气的消费和医药。具体细分行业上,推荐汽车、服饰、啤酒、次高端白酒、CXO、疫苗和医疗服务等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

本文编选自微信公众号“中信证券研究”,智通财经编辑:楚芸玮。

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