中金：美联储QE减量预期下，资产如何配置？

摘要

美联储QE减量预期下，资产如何配置?

从历史统计结果看，美联储QE减量与退出前后，该国股票收益有所降低，债券收益逐步提升，且股债与其它资产负相关性均有所增强(正相关性降低)。因此从收益和风险的角度，QE减量与退出前后，该国债券资产具有相对较高的配置价值。

1) QE常开始于股跌债涨的经济下行环境，开始后股债表现反转。我们统计了美国、欧洲、日本历次QE开始前后的一季度内，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析QE开始时常处于的经济金融环境。从结果看，QE开始前大概率股跌债涨;开始后股票由跌转涨、债券止升反降。说明QE常开始于经济下行环境中，且开始后能一定程度提升市场对经济体基本面改善的未来预期。

2) QE常结束于股平债涨的过热末期，结束后资产变化趋势延续。我们进一步统计了美国、欧洲、日本历次QE结束前后的一季度内，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析货币当局更倾向于在怎样的经济金融环境中结束QE。从结果看，QE结束前股票涨幅降低，债券转为正收益;结束后股票收益继续降低，债券收益继续升高。根据美林时钟的划分，以上结果说明QE常结束于经济过热的末期，结束后经济大概率转入滞涨阶段。

3) 2013年缩减恐慌前期压制股债收益，结束后类似QE结束特征。我们计算了2013年5月22日~12月28日“缩减恐慌“出现与结束后，美国市场以及日本、欧洲市场的股债表现。从结果看，缩减恐慌出现后的一季度，股债资产大概率出现负收益，意味着缩减恐慌较为明显的影响了全球市场风险偏好;而缩减恐慌结束后的一季度，股票资产整体为负，债券资产均为正收益，与上面所统计的QE结束后股债特征较为相近，原因可能在于缩减恐慌结束意味着QE缩量的坐实，与QE结束同为QE的边际减弱，因此股债表现也较为类似。

4) QE结束前后股债与其它资产负相关性增强，风险分散效果上升。我们分别计算了各经济体历次QE开始与结束前后，该经济体股票、债券资产与全球其它资产之间的相关性。从结果看，QE开始前后，各经济体股票与其它资产具有较高的正相关性，债券与其它资产具有较低的负相关性;而在QE结束前后，各经济体股票与其它资产正相关性有所降低，债券与其它资产负相关性进一步增强。也就是说，QE结束时股债与其它资产的负相关性有所提高(正相关性有所减弱)，风险分散效果上升。

5) QE减量预期下，该国债券配置价值上升。一方面，QE结束前后该国股票收益降低，债券收益升高;另一方面，缩减恐慌结束后股票整体为负，债券均为正收益;同时，QE结束前后股债与其它资产负相关性均有所增强(正相关性降低)，风险分散效果上升。因此在QE减量和退出的预期下，该国债券配置价值上升。

量化配置组合与指标监控

资产宏观流动性驱动指数：6月底指标调整，依旧看多股票商品，看空债券。2021年6月30日，我们对各驱动指数的构成指标进行了半年频调整。与上期相同，本期对股票驱动指数影响最强的指标依然为MLF投放数量，对债券驱动指数影响最强的指标依然为票据与资金利率背离(即国股银票转贴现利率曲线减去同期股份制银行同业存单发行利率)，对商品驱动指数影响最强的指标依然为国库现金定存利率。根据最新一周的周末(2021年6月27日)数据，股票宏观流动性驱动指数取值上升，债券宏观流动性驱动指数取值下降，商品宏观流动性驱动指数上升，因此从宏观流动性的信息维度，建议相对超配股票与商品资产，相对减配债券资产。

国内股债双杀预警指标：尾部相关性维持0值，股债同跌风险较低。春节前后，下尾相关系数取值达到局部极大值。进入5月份后，下尾相关系数持续下降至0值水平，6月份下尾相关系数依然维持0值，意味着未来出现股债同跌的概率较低。与下尾相关系数相同，上尾相关系数也在6月份维持0值水平，当前两者相比春节前后均有较大降幅，意味着：(1)股债波动率有所降低;(2)股债之间负相关性增强;(3)股债同时出现极端收益的次数减少。负相关性的增强预示着股债资产在短期内将表现出更强的跷跷板效应。

三维一体股债配置模型：6月份收益0.34%，当前仍增配中证500指数。模型在6月份未触发调仓信号，当前维持4月底的配置建议，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。

正文

美联储QE减量预期下，资产如何配置?

随着美联储6月份议息会议的召开，市场对美联储QE(量化宽松政策)减量与退出节奏的讨论逐渐增多。本篇报告分析了美国、欧洲、日本等市场中，量化宽松政策在公布、减量与退出等关键时点前后，各类资产表现的变化情况，以期为投资者在可能于今年年底出现的美国QE减量或退出时的配置决策提供参考。

从历史统计结果看，QE减量与退出前后，该国股票收益有所降低，债券收益逐步提升，且股债与其它资产负相关性均有所增强(正相关性降低)。因此从收益和风险的角度，QE减量与退出前后，该国债券资产具有相对较高的配置价值。

金融危机之后QE显著增多

量化宽松政策，简称QE，是指一国央行通过对国债、MBS等中长期证券的购买，来增加基础货币的供给规模，进而实现向实体经济和金融市场注入流动性的效果。量化宽松政策往往搭配降息等货币政策同步施行。

日本最早开始实行QE，金融危机之后全球QE次数明显增多。全球主要经济体最早的QE可以追溯到日本在2001年1月实行的量化宽松。上世纪90年代日本经济显著回落，1998年日本货币当局的降息降准也没有明显缓解国内通缩压力，在此环境下，量化宽松政策应运而生。放眼全球，金融危机之后，为应对经济下行压力，美国、日本、欧洲等主要经济体均先后实行了若干轮量化宽松，QE次数相比金融危机前明显增多。

图表: 主要经济体历史QE一览

资料来源：Haver，NIFD，社科院，中金公司研究部

QE常开始于股跌债涨的经济下行环境，开始后股债表现反转

QE常开始于股跌债涨的经济下行环境。我们统计了美、欧、日等经济体历次QE开始前的一季度内，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析QE开始时常处于的经济金融环境。股市分别使用标普500指数、日经225指数、MSCI欧洲指数，债市分别使用巴克莱美国7-10年政府债指数、巴克莱日本7-10年政府债指数、巴克莱欧洲7-10年政府债指数。从结果看，历次QE开始前的一季度内，相应经济体的股票市场大概率有负向收益，债券市场大概率有正向收益，即QE常开始于股跌债涨的经济下行环境，如日本20世纪末“失去的十年”、2008年的金融危机，以及金融危机之后持续数年的欧洲主权债务危机。

图表: QE开始前的一季度内大概率股跌债涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

QE开始后股票由跌转涨，债券止升反降。我们进一步统计了历次QE开始后一季度，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析QE开始后经济金融环境的变化。从结果看，QE开始后一季度内，各经济体股票整体由开始前的下跌转为上涨，债券整体由开始前的上涨转为下跌，即QE开始后，股市收益显著上升，债市收益显著下降，说明QE可能提高了市场对经济体基本面改善的未来预期。

图表: QE开始后股票由跌转涨，债券止升反降

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

QE常结束于股平债涨的过热末期，结束后资产变化趋势延续

QE常结束于股平债涨的环境中。我们统计了历次QE结束前一季度，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析货币当局更倾向于在怎样的经济金融环境中结束QE。从结果看，相比于QE前期，QE结束前一季度内各经济体股票涨幅略有降低，债券由负收益转为正收益，即QE常结束于股平债涨的环境中。如果按照美林时钟的象限来划分经济周期，该种股债特征对应着经济从过热向滞涨转换的过渡阶段，即QE常结束于美林时钟所划分的经济过热末期。

图表: QE常结束于股平债涨的环境中

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

QE结束后股票收益继续降低，债券收益继续升高。我们进一步统计了历次QE结束后一季度，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析QE结束后股债资产从收益端体现出的反应。从结果看，相比于结束前，QE结束后一季度内各经济体股票涨幅继续降低，债券收益继续升高，该种股债特征对应着美林时钟所划分的滞涨阶段，如日本2013年的滞涨以及美国2014年底的轻微滞涨。

图表: QE结束后股票收益继续降低，债券收益继续升高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2013年缩减恐慌：前期压制股债收益，结束后类似QE结束特征

2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在公开讲话时释放可能会缩减QE的言论，该言论引发市场对QE缩量的恐慌，被称为“缩减恐慌”。2013年12月28日，美联储正式宣布缩减QE，缩减恐慌到此结束。我们计算了缩减恐慌出现与结束后，美国市场以及日本、欧洲市场的股债表现。从结果看，缩减恐慌出现后的一季度，股债资产大概率出现负收益，意味着缩减恐慌较为明显的影响了全球市场风险偏好;而缩减恐慌结束后的一季度，股票资产整体为负，债券资产均为正收益，与上面所统计的QE结束后股债特征较为相近，原因可能在于缩减恐慌结束意味着QE缩量的坐实，与QE结束同为QE的边际减弱，因此股债表现也较为类似。

图表: 缩减恐慌出现后股债大概率下跌，结束后股跌债涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

QE结束前后股债与其它资产负相关性增强，风险分散效果上升

我们分别计算了各经济体历次QE开始与结束前后，该经济体股票、债券资产与全球其它资产之间的相关性。从结果看，QE开始前后，各经济体股票与其它资产具有较高的正相关性，债券与其它资产具有较低的负相关性;而在QE结束前后，各经济体股票与其它资产正相关性有所降低，债券与其它资产负相关性进一步增强。也就是说，QE结束时股债与其它资产的负相关性有所提高(正相关性有所减弱)，风险分散效果上升。

图表: QE结束前后股债与其它资产负相关性增强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

QE减量预期下，该国债券配置价值上升

我们将前面的各部分研究进行总结：从收益来看，QE开始前大概率股跌债涨;QE开始后股票由跌转涨，债券止升反降;QE结束前股票涨幅降低，债券转为正收益;QE结束后股票收益继续降低，债券收益继续升高;缩减恐慌开始后股债均受压制，缩减恐慌结束后股票整体为负，债券均为正收益。同时，QE结束前后股债与其它资产负相关性均有所增强(正相关性降低)，风险分散效果上升。因此从收益和风险的角度，QE减量与退出前后，该国债券资产具有相对较高的配置价值。

量化配置组合与指标监控

资产宏观流动性驱动指数：6月底指标调整，依旧看多股票商品，看空债券

我们在2021年5月5日发布的报告《量化配置系列(4)：资产宏观流动性驱动指数及其应用》中，从宏观流动性的角度构建了各资产的驱动指数。

2021年6月30日，我们对各驱动指数的构成指标进行了半年频调整。本次调整后，股票流动性驱动指数的前十大影响指标中新增“FR007利率互换收盘/中间价”、“银行间债券质押式回购成交金额”、“国库现金定存中标量”、“固定利率国债发行利率”4项;债券流动性驱动指数的前十大影响指标中新增“货币当局:政府存款”、“MLF:投放数量”、“固定利率国债发行利率”3项;商品流动性驱动指数的前十大影响指标中新增“货币当局:债券发行”、“社会融资规模”、“货币当局:国外资产:其他”、“信托产品预期年收益率”、“逆回购利率”5项。

与上期相同，本期对股票驱动指数影响最强的指标依然为MLF投放数量，对债券驱动指数影响最强的指标依然为票据与资金利率背离(即国股银票转贴现利率曲线减去同期股份制银行同业存单发行利率)，对商品驱动指数影响最强的指标依然为国库现金定存利率。

图表: 6月30日调整后，各资产宏观流动性驱动指数前十大影响指标

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

当前建议相对超配股票与商品资产，相对减配债券资产。根据最新一周的周末(2021年6月27日)数据，股票宏观流动性驱动指数取值上升，债券宏观流动性驱动指数取值下降，商品宏观流动性驱动指数上升，因此从宏观流动性的信息维度，建议相对超配股票与商品资产，相对减配债券资产。

图表: 股票宏观流动性驱动指数今年以来走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 债券宏观流动性驱动指数今年以来走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 商品宏观流动性驱动指数今年以来走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

国内股债双杀预警指标：尾部相关性维持0值，股债同跌风险较低

我们在2021年2月5日发布的报告《量化配置系列(3)：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中，借助资产之间的上下尾相关系数，构建了国内股债双杀的预警指标。具体来说，当满足以下三个条件时，触发股债双杀预警指标：

► 下尾相关系数大于0。下尾相关系数大于0是股债资产表现出下尾相关性的必要条件，预示着股债双杀出现概率较大幅度增加。下尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。

► 上尾相关系数等于0。在市场波动较大时，股债收益率往往出现较多的同正离群值和同负离群值，此时下尾和上尾相关系数均大于0，即偏向于双尾相关。为区分下尾相关性和双尾相关性，我们要求上尾相关系数必须等于0，从而保证下尾相关系数为0时，大概率可以对应到真正股债双杀时期。上尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。

► 股债资产其中之一处于下跌趋势。为避免短期扰动所带来的在两资产均处于上涨趋势时所发出的错误信号，我们要求股债资产其中之一处于下跌趋势。趋势使用标准DIF值(12日移动平均-26日移动平均)计算。

图表: 2018年以来国内股债资产尾部相关系数变化情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

下尾相关系数在6月份维持0值，股债同跌风险较低。春节前后，下尾相关系数取值达到局部极大值。进入5月份后，下尾相关系数持续下降至0值水平，6月份下尾相关系数依然维持0值，意味着未来出现股债同跌的概率较低。

当前上尾相关系数取值均较低，股债或将在短期表现出跷跷板效应。与下尾相关系数相同，上尾相关系数也在6月份维持0值水平，当前两者相比春节前后均有较大降幅，意味着：(1)股债波动率有所降低;(2)股债之间负相关性增强;(3)股债同时出现极端收益的次数减少。负相关性的增强预示着股债资产在短期内将表现出更强的跷跷板效应。

三维一体股债配置模型：6月份收益0.34%，当前仍增配中证500指数

根据我们在2020年12月25日发布的深度报告《外生环境、内生结构、趋势动量在收益预测中的有效结合》，我们将不同预测维度的信号进行融合得到统一化的方向信号，并将方向信号转化为对资产期望夏普的估计，应用于风险预算模型中得到配置权重。

图表: 资产方向确定逻辑

资料来源：中金公司研究部

图表: 资产权重确定逻辑

资料来源：中金公司研究部

在4月底，中证500指数的趋势动量指标由负转正，触发组合调仓。调仓日，沪深300指数在内生结构维度的指标仍为看空信号，同时信用/利率债比价指标由看多转为看空信号。因此模型在4月底增配股票资产，在股票端配置中证500指数，在债券端配置利率债，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。

模型在5月份未触发调仓信号，因此5月底仍维持4月底的配置建议，最终6月份月组合涨跌幅为0.34%，优于风险平价基准的-0.28%与2股8债基准的0.07%。

样本外(2020年12月25日)至今，模型累计收益3.44%，优于风险平价基准的2.40%与2股8债基准的3.12%。

模型在6月份同样未触发调仓信号，当前维持4月底的配置建议，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。

图表: 三维一体股债配置模型历史资产配置比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 三维一体股债配置模型历史净值曲线

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 三维一体股债配置模型样本外收益曲线

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 三维一体股债配置模型样本外表现统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

大类资产表现回顾

全球市场：各类资产内部分化

2021年6月，全球各类资产内部均有一定分化表现。权益方面，美股继续上行走势，而欧洲与东亚市场整体走平微跌，发达市场股票优于新兴市场股票，MSCI DM指数全月上涨1.5%，MSCIEM指数全月上涨0.2%;债券方面，全球利率债表现较弱，而信用债继续走强，彭博巴克莱全球主权债券指数和公司债券指数全月涨跌幅分别为-1.2%和0.1%。商品方面，能源表现强势，农产品宽幅震荡，工业金属与贵金属收益欠佳，CRB指数全月上涨3.7%，黄金全月下跌7.2%，铜全月下跌8.8%。

图表: 过去一月大类资产表现(以美元计价)

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年6月30日

图表: 全球大类资产表现汇总表(以美元计价)

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年6月30日

国内市场：创业版与商品表现优异

国内股市方面，2021年6月，中国各宽基指数表现分化，中证全指基本收平，沪深300弱势下跌，创业板指相对更强，最终全月中证全指、沪深300、创业板指的涨跌幅分别为0.4%、-2.0%、5.1%。

国内债券方面，中国国债收益率在2021年6月基本不变，十年期国债收益率上行3BP，全收益回报率约为0;信用债表现与利率债相近。

国内商品方面，南华商品指数在2021年6月上涨1.5%，细分来看，能化品表现相对更好，对应南华能化指数全月上涨5.1%。

图表: 中国大类资产表现汇总表(以人民币计价)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年6月30日

本文选编自“中金量化”，作者：宋唯实 刘均伟等;智通财经编辑：李均柃