37年回瞰：美股历史上的风险评价下行

摘要

▶ 更好的样本：复盘美股风险评价下行的意义。前期我们对2010年以来A股不确定性下行期的深度复盘，已印证了风险评价下行对指数上涨的推动作用。但在复盘A股时，客观上面临复盘基准可靠性与数据历史期限较短两个问题。美国经济政策不确定性指数兼具可靠性与历史期限优势，以此为基准复盘美股不确定性下行期具备坚实基础。

▶ 经济增长或流动性问题从不确定性走向确定交替主导不确定性下行。

1)2010-2020年：市场最关注的流动性问题从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动。这一阶段前期流动性的数次不确定性提升源于对量化宽松持续性的担忧，后期则源于对加息节奏与次数的担忧，随着量化宽松的多次延期以及加息预期的多次减弱，流动性问题从不确定走向确定驱动不确定性下行。经济增长亦扮演重要角色，其更多通过通胀、就业等影响流动性，间接驱动不确定性下行。

2)2000-2009年：市场最关注的经济增长从不确定走向确定是核心驱动，流动性亦起到辅助作用。与上一阶段不同的是，该阶段经济增长预期在频繁冲击下变化节奏明显提升。受油价频繁波动及金融危机冲击等影响经济增长的不确定性多次提升，但随着油价的趋稳、大规模刺激政策出台经济增长问题又多次走向确定，驱动不确定性下行。流动性方面，该时期市场对于美联储的加息预期相对充分，起辅助作用。

3)1985-1999年：强劲的经济基本面被一次次确认是不确定性下行的核心驱动。受益于里根经济学政策效应的逐步显现，美国走出滞胀泥潭，步入“高增长，低通胀”的新经济发展阶段，期间美国经济增长虽遭遇“石油过剩”、“墨西哥比索危机”、“东南亚金融危机”等负面事件冲击导致不确定性提升，但货币财政政策刺激的辅助为经济增长持续注入活力，强劲的经济基本面被一次次确认驱动不确定性下行。

▶ 无需对未来不确定性指数的上行风险担忧，同时历史上不确定性下行期美股上行空间充足。当前最新一轮不确定性下行时期持续7月有余，考虑到历史上两轮大级别不确定性周期平均间隔3.2年，目前无需对未来不确定性指数的上行风险担忧。不确定性下行期间市场上涨空间亦充足，标普500上涨概率达84%，平均年化收益率达26.5%。

▶ 风格层面，美股不确定性的变动驱动确定性溢价崛起与扩散，与本轮A股行情相似。本轮A股风险评价下行前后，风格变化的核心特征在于确定性溢价的崛起与扩散。当前随着A股风险评价的下行，确定性溢价从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。美股历史上亦是如此，不确定性的波动周期与确定性溢价的波动周期高度一致，最终表现为不确定性上行期大盘强，下行期中盘更胜。

目录

1. 更好的样本：复盘美股不确定性下行期的意义

1.1. A股：复盘不确定性下行的两个限制

1.2. 美股：具备更长的区间与更可靠的基准

2. 兼顾不确定性下行时期的首尾特征

2.1. 关注下行期的开始：本轮A股确定性溢价的崛起与扩散是否亦在美股历史上演?

2.2. 关注下行期的结束：未来不确定性指数的上行风险需要担心吗?

3. 37年回瞰：寻找不确定下行的核心驱动

3.1. 2010-2020：市场最关注的流动性问题从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动

3.1.1. 201009-201101：内忧外患下经济下滑预期确定，第二轮QE落地稳定流动性预期

3.1.2. 201104-201105：油价回落经济增长压力预期缓解，联储宽松政策表态稳定流动性预期

3.1.3. 201109-201203：内外改善稳定增长预期，扭转操作与债务上限提升稳定流动性预期

3.1.4. 201301-201307：第四轮QE开启叠加“财政悬崖”和解稳定流动性预期

3.1.5. 201311-201408：购债规模小幅缩减，紧缩政策温和落地稳定流动性预期

3.1.6. 201510-201511：经济持续疲弱加息担忧消除，811汇改冲击消化稳定汇率预期

3.1.7. 201602-201605：油价企稳PMI反弹增长预期稳定，联储软化收紧态度流动性预期稳定

3.1.8. 201607-201609：英国脱欧落地国际格局趋稳

3.1.9. 201612-201711：减税与财政刺激下经济全面回温，流动性趋紧预期得到确认

3.1.10. 201902-201904：中美贸易战谈判重启，美联储加息概率下降表态稳定流动性预期

3.1.11. 201909-201910：美联储“超鹰”转为“超鸽”连续三次降息稳定流动性预期

3.2. 2000-2009：市场最关注的经济增长从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动

3.2.1. 200110-200203：“911”冲击逐步消化，美联储持续降息稳定流动性宽松预期

3.2.2. 200304-200307：“会计造假”风波渐平，经济复苏预期重回视野

3.2.3. 200411-200503：经济增长预期随石油价格回落而稳定，小布什连任稳定政策预期

3.2.4. 200608-200612：基数效应消失后经济下行预期走向确定，油价触顶加息预期暂缓

3.2.5. 200802-200806：救市政策密集出台稳定经济增长预期，连续降息稳定流动性预期

3.2.6. 200903-200911：刺激方案落地稳定经济增长预期，第一轮QE扩大稳定流动性预期

3.3. 1985-1999：经济增长一次次走向确定是不确定性下行的核心驱动

3.3.1. 198604-198606：石油价格反弹缓解债务危机担忧，通胀下行稳定宽松预期

3.3.2. 198712-198807：美元指数反弹稳定汇率预期，“黑色星期一”阴霾消散

3.3.3. 199102-199105：经济衰退通胀缓解下流动性宽松预期确定，中东局势趋稳

3.3.4. 199306-199312：通胀隐忧消除稳定流动性宽松预期，经济增长预期亦趋稳

3.3.5. 199502-199504：比索危机缓解稳定经济增长预期，加息周期确认结束

3.3.6. 199602-199605：“政府关门”危机解除，经济“软着陆”预期实现

3.3.7. 199810-199903：“东南亚金融危机”结束，经济基本面韧性凸显

1 更好的样本：复盘美股不确定性下行期的意义

1.1 A股：复盘不确定性下行的两个限制

当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确定的过程，市场风险评价逐步下降。将CCAPM关于市场组合收益率的等式代入DDM公式，便于我们理解风险评价下行对股价上涨的推动作用：

对2010年以来A股不确定性下降时期的深度复盘，也印证了风险评价下行对指数上涨的推动作用。我们在报告《拨云见日，解密风险评价20210526》中，综合利用中国经济政策不确定性指数与国君策略风险评价指数，对A股不确定性下降时期进行深度复盘。发现在不确定性下行期，A股具有以下明显规律：

● 大势：主要权益指数大概率上涨;

● 大小风格：中盘蓝筹较大盘蓝筹更胜;

● 大类行业风格：成长最优，金融与消费紧随;

● 一级行业：优势行业集中于可选(家电、汽车)与科技成长(电子、通信、新能源、医药)，非银金融和建材亦有优异表现。

但在复盘A股不确定性下降时期，客观上我们无法同时解决复盘基准可靠性与数据历史期限较短这两个问题。

1)复盘基准可靠性问题：Scott R. Baker、Nick Bloom和Steven J. Davis在编制中国经济政策不确定性指数时，仅根据《南华早报》(SCMP)编制了“新闻指数”，一方面单篇报纸存在较大的偶然性，另一方面仅利用新闻报道数据亦不能较为全面的反映经济政策不确定性。故若直接使用“中国经济政策不确定性指数”这一数据为基准进行复盘，基准数据的可靠性存疑。

2)数据历史期限较短问题：为避免直接使用中国经济政策不确定性指数导致的数据可靠性问题，我们从宏观经济(政府、居民、金融机构与非金融机构)、微观财务(破产风险、经营风险、财务风险)、权益市场、债券市场四维度出发，构建了国君策略风险评价指数。但受制于中国资本市场较欧美发达国家起步较晚，构建指标所需的经济金融数据的历史期限较短，故仍不能解决数据历史期限较短这一问题。

1.2 美股：具备更长的区间与更可靠的基准

美国经济政策不确定性指数兼具可靠性与历史期限优势，以该指数为基准复盘美国经济政策不确定性下降时期美股的行情表现具备坚实数据基础。

1)可靠性优势：美国经济政策不确定性指数由经济政策不确定性相关的新闻报道、税法有效期(Tax Code Expiration Data)和经济预期分歧度(EconomicForecaster Disagreement)三维度构成，避免了仅观察新闻报道的片面性。同时，在美国经济政策不确定性指数的编制中，其新闻报道维度以10份大型报纸为参考内容，避免了使用单一报纸可能出现的偶然性。

2)历史期限优势：美国经济政策不确定性指数从1985年开始，距今期限较长，我们可以观察到数量充足的不确定性下行期。

对比中美经济政策不确定性指数，美国经济政策不确定性指数表现更为稳定。我们将不确定性指数拆分为周期项与趋势项，以分别观察短期波动与长期趋势。

1)1995-2013年间，中国与美国经济政策不确定性指数在短期波动上的节奏上差异不大，同时长期趋势的方向与幅度上相近，但中国经济政策不确定性指数波动性明显高于美国。

2)2014年及以后，中国经济政策不确定性指数短期波动周期与美国差异初步扩大，且波动进一步放大。从长期趋势来看中国经济政策不确定性指数系统性抬升，而美国经济政策不确定性指数趋势项仍保持相对平稳。

美国各阶段经济政策不确定性提升的直接原因各有所异，并非我们的研究重点。针对美国经济政策不确定性指数从1985年以来的若干个峰值，我们可以很容易的找到其背后的不确定性提升的直接来源。各阶段不确定性提升的原因各异：

● 经济增长不确定性提升：俄罗斯债务危机、次贷危机、欧债危机、中美贸易战;

● 财政货币政策不确定性提升：财政悬崖、政府关门事件;

● 政治格局不确定性提升：克林顿选举、小布什选举、特朗普选举;

● 国际格局不确定性提升：海湾战争、911事件、伊拉克战争、英国脱欧事件;

● 资本市场不确定性提升：黑色星期一、LTCM事件等。

虽然导致历次不确定性提升的直接原因各有所异，但在事件发生后，经济环境、流动性环境等反映与变化是否具有规律性?市场如何熨平冲击，核心矛盾如何从不确定走向确定?成为值得我们讨论的问题。本文着重对1985年至2020年以来美国经济政策不确定性下行期进行复盘，以重点探讨美股从不确定走向确定时，市场核心矛盾的变化。

2 兼顾不确定性下行时期的首尾特征

在解决数据可靠性问题，开始对美国经济政策不确定性下行时期的市场核心矛盾变化进行复盘前，我们还需对不确定性下行时期的首尾特征进行讨论。

● 下行期的开始是否伴随着确定性溢价的扩散?本轮A股风险评价下行期的起点前后，A股风格变化的一个核心特征在于确定性溢价的崛起与扩散。那么当前A股确定性溢价的崛起与扩散是否亦在美股不确定性下行时期的起点前后上演?

● 下行期的终点何时到来?不确定性指数的一轮周期往往持续多久?未来不确定性指数的上行风险需要担心吗?考虑到当前最新一轮的下行时期仅持续7月有余，而历史上两轮较大级别的不确定性周期之间平均间隔3.2年，我们目前无需对不确定性指数的上行风险担忧。

2.1. 关注下行期的开始：本轮A股确定性溢价的崛起与扩散是否亦在美股历史上演?

我们确实需要寻找并复盘美股历史上经济政策不确定性下行时期市场核心矛盾的变化，以理解不确定性下行的核心驱动。此外，不确定性变化引致的风格特征变化亦值得我们重视。美股在历次不确定性下行之前，市场的风格特征是否与此次A股风险评价下行之前的风格(对龙头公司确定性溢价的追逐)相符，值得我们进一步观察。

本轮A股风险评价下行前后，A股风格变化的一个核心特征在于确定性溢价的崛起与扩散。新冠疫情后不确定性的进一步提升，事实上加速了A股2017年以来对龙头公司确定性溢价的追逐。2017以来，A股处于经济长期下行趋势以及不确定性系统性抬升的过程中，竞争优势边际提升的龙头公司在存量竞争格局下受到市场青睐，获得确定性溢价。

新冠疫情后不确定性进一步提升，对龙头公司的热捧至极致程度，其确定性溢价进一步提升，最终造就2021年初的蓝筹股泡沫行情。当前随着风险评价的下行，确定性溢价逐渐从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。

美股历次不确定性提升之时，市场是否也伴随着对确定性溢价的追逐?随着不确定性下行，确定性溢价是否亦开始扩散?在下文的复盘中，我们采用标普500指数(大盘)/标普400指数(中盘)衡量大盘较中盘的强弱，以此来观察市场在不确定提升的环境下，对龙头公司的确定性溢价追逐是否在强化。

在将500指数/标普400指数比值滤波后，从长期趋势来看，我们可以观察到2000年后中盘持续走强，但2010年后大盘与中盘开始处于平衡，即使是2019-2020年大盘的走强亦未能走出大级别趋势。故相对于长期趋势变化的缓慢与孱弱，大盘与中盘强弱的短期周期性变化更值得我们关注，事实上风格的短周期节奏也更与不确定性周期的节奏吻合(图3与图2)。

在后续复盘中，我们亦观察了同时期罗素1000指数/罗素2000指数比值的变化作为补充。在大多数的短周期中，标普500/标普400与罗素1000/罗素2000同比抬升，部分时期略有差异。

2.2. 关注下行期的结束：未来不确定性指数的上行风险需要担心吗?

根据图1，对美国经济政策不确定性指数的周期项进行阶段划分，为了尽可能不错过每一个细节，我们抓住不确定性指数周期项每一次较为明显的波动。最终得到43个不确定性指数波动周期，前后两个不确定性指数高点平均间隔311天。

不确定性指数最新一轮下行已持续7月有余，未来是否应该担心不确定性指数下行的持续性?当前我们正处于1985年以来第43个不确定性下行的时期。随着对新冠疫情首轮猛烈冲击逐渐消化，尤其是2020年3月美股流动性危机结束后，2020年5月不确定性指数开始进入下行通道，距今已有一年时间。

2020年9-10月受美国大选影响，不确定性指数再次抬升，并于11月开始再次进入下行区间，若从2020年11月开始计算则当前不确定性下行的趋势亦持续了7个月有余。考虑到历史上短期波动平均间隔仅有311天，则未来是否应该担心不确定性指数下行持续的持续性?未来是否可能出现不确定性向上均值回归?

考虑到本轮疫情冲击下不确定性指数提升至历史极致，不确定性指数长周期的持续性(3.2年)更具参考价值，由此来看不需太担忧不确定性指数的上行风险。新冠疫情冲击与美国大选的混乱影响下，美国经济政策不确定性指数的周期项连续达到历史极值，显然在衡量本轮周期的持续性时，直接参照过去每一轮短周期的间隔时间是有失偏颇的。

事实上，如果我们仅考虑43次周期中不确定性指数提升幅度较大的阶段，暂不考虑处于低位、且波动幅度过小的短周期，则据此计算得到的不确定性指数的波动周期达3.2年(包含上行期与下行期)，更具有参照价值。考虑到当前最新一轮下行时期仅7月有余，而长周期平均达3.2年，我们目前无需对不确定性指数的上行风险担忧。

我们亦一同对各不确定性下行的阶段的标普500走势进行了统计，发现在所有43个阶段中，共有36个阶段标普500上涨，上涨概率达84%，平均年化收益率达到26.5%，指数上行空间充足。

3 37年回瞰：寻找不确定下行的核心驱动

自1985年以来，美国经济政策不确定性指数共出现了43次明显的下行，但是值得注意的是，部分下行阶段仅仅是因为外部冲击的消散，市场关心的经济增长、流动性等问题并没有发生明显的改变，对于此类阶段我们在此部分不做过多讨论。最终我们选择24次市场核心矛盾从不确定走向确定、出现明显边际变化的时期进行进一步分析。

我们在报告《拨云见日，解密风险评价20210526》中，发现A股风险评价下行阶段，市场预期的变化有以下几个明显规律：

● 流动性问题的不确定性下降。一方面海外尤其是美国随着加息预期趋于一致或持续的降息后，财政货币政策预期不确定性下行;另一方面国内常随着通胀回落或紧随着连续降准降息后，货币政策不确定性下降;

● 经济增长问题的不确定性下降。总量上经济增速的回暖使得增长预期的不确定下行，结构上以房地产为代表的投资在持续过热或低迷后随着调控政策落地，预期趋于稳定;

● 国际政治环境的不确定性下降。中美贸易战亦或是地缘冲突的暂缓，使得政治环境的不确定性下降;

● 其余例如国内汇率政策等其他重要政策的落地，亦有利于风险评价下行。

我们在上述四维度基础上，分1985-1999、2000-2009和2010-2020三阶段对美股市场不确定性的核心矛盾变化进行梳理。经济增长问题或流动性问题从不确定性走向确定交替主导不确定性下行：

● 2010-2020年：市场最关注的流动性问题从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动。这一阶段前期(2010-2014)，流动性的数次不确定性提升源于对量化宽松持续性的担忧，后期(2015-2019)不确定性的数次提升源于对加息节奏与次数的担忧，随着量化宽松的多次延期以及加息预期的多次减弱，流动性问题从不确定走向确定驱动不确定性下行。经济增长亦扮演重要角色，其更多通过通胀、就业等影响流动性，间接驱动不确定性下行。

● 2000-2009年：市场最关注的经济增长从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动，流动性亦起到辅助作用。与上一阶段不同的是，这一阶段经济增长预期在频繁冲击下变化节奏明显提升。受油价的频繁波动以及金融危机冲击等影响经济增长预期的不确定性多次提升，但随着油价的趋稳、大规模刺激政策出台经济增长预期又多次趋稳，驱动不确定性下行。流动性方面，这一时期市场对于美联储的加息预期较为充分，更多起到辅助作用。

● 1985-1999年：经济增长一次次走向确定是不确定性下行的核心驱动。此阶段受益于里根经济学政策效应的逐步显现，美国走出滞胀泥潭，步入“高增长，低通胀”的新经济发展阶段，造就了“20世纪最持久的繁荣”。期间美国经济增长虽遭遇了例如“石油过剩”、“墨西哥比索危机”、“东南亚金融危机”等事件的负面冲击导致不确定性提升，但货币财政政策刺激的辅助为经济增长持续注入活力，强劲的经济基本面被一次次确认驱动不确定性下行。

市场风格变化层面，我们确实在美股历史上观察到了不确定性变化引致的风格变化。

● 我们在绝大多数的不确定性波动周期中，均观察到了其与标普500指数/标普400指数比率的趋势吻合度较高，且时滞较小。这意味着在这些区间里，随着不确定性的提升，市场确实加大了对盈利具有确定性的大市值公司的追逐，最终形成确定性溢价。同时随着不确定性下降，标普500指数/标普400指数比率下行，确定性溢价逐渐从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。最终表现为不确定性上行期大盘强，不确定性下行期中盘更胜。

● 其中1990-1999年，我们基本上可以自始至终观察到不确定性指数与标普500指数/标普400指数比率的趋势高度一致，相应2010-2020年(2010-2012年与2017-2020年间趋势较高)与2000-2009年(2000-2003年与2007-2010年间趋势较高)则各有小部分年份两者节奏有所错位。

3.1. 2010-2020：市场最关注的流动性问题从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动

从2010-2020年来看，市场最关注的流动性问题从不确定走向确定是该时期历次不确定性下行的核心驱动。风险评价本质上是预期从不确定性走向确定，这一时期流动性从不确定走向确定出现在每一轮不确定性下行过程中，扮演了最重要的角色。但流动性是如何走向确定，各阶段有所区别。

这一阶段前期(2010-2014)，流动性的数次不确定性提升源于对量化宽松持续性的担忧，后期(2015-2019)不确定性的数次提升源于对加息节奏与次数的担忧，随着量化宽松的多次延期以及加息预期的多次减弱，流动性问题从不确定走向确定驱动不确定性下行。经济增长亦扮演了重要的角色，其一方面直接驱动不确定性下行，另一方面经济增长更多通过通胀、就业等先影响流动性，最终间接驱动不确定性下行。

风格方面，2010-2020年间不确定性的周期性波动确实与风格特征的变化具有高度的一致性。我们可以观察到尤其是在2010-2012年与2017-2020年间，不确定性指数与标普500指数/标普400指数比率的趋势吻合度较高，且时滞较小。这意味着在这些区间里，随着不确定性的提升，市场确实加大了对盈利具有确定性的大市值公司的追逐，最终形成确定性溢价。

同时随着不确定性下降，标普500指数/标普400指数比率下行，确定性溢价逐渐从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。

3.1.1. 201009-201101：内忧外患下经济下滑预期确定，第二轮QE落地稳定流动性预期

1)经济增长预期的不确定性下行：2010年前三季度美国国内经济因基数效应修复至阶段性高点，但GDP环比增速却逐季下行。随后基数效应弱化，美国国内外经济压力开始显现。

从二季度开始，个人消费需求疲弱，美国零售和食品服务销售额同比逐月下行;投资增速依然处于弱势，2010年固定资产投资增速仅为1.87%;失业率于9.5%高位波动，并未见下行态势;贸易失衡情况恶化等均显示危机根源尚未消除。四季度伴随GDP同比迅速回落至2.57%，美国国内经济压力已得到充分体现。此外海外方面，中国经济放缓、欧洲债务问题恶化等亦进一步拉动美国经济下行。

2)流动性预期不确定性下行：2010年4月28日，在第一轮量化宽松政策结束后经济二次探底的可能性提升，叠加刺激经济的利率和财政支出政策扩张余地已较小，金融市场“流动性陷阱”严重，非常规量化宽松政策的实施预期升温。2010年8月本·伯南克表示将进一步购买政府债券以提振经济;同年11月美联储正式宣布启动第二轮量化宽松计划，流动性宽松政策的持续性得到确认。

3)政治格局预期不确定性下行：2010年11月美国中期选举共和党赢得众议院;12月6日奥巴马宣布同意将布什政府时期的全部减税政策全盘延长2年，失业救济金延长13个月，同时，在遗产税方面做出让步，将遗产税免税额定为500万美元，税率为35%。经济政策连续性得以部分维持，政治格局不确定性下降。

4)其他重要政策落地：2010年7月21日，伴随《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank WallStreet Reform and Consumer Protection Act) 的签署，历时近两年的美国金融监管改革立法完成。法案建立了一个新的金融监管框架，推翻了被动应对系统性风险和金融危机的监管理念，以金融稳定监管委员会、联邦存款保险公司为第一、第二道防线防御系统性风险，对未来长期美国金融市场、金融监管体系、危机处置途径等的重塑产生重要影响。

3.1.2. 201104-201105：油价回落经济增长压力预期缓解，联储宽松政策表态稳定流动性预期

1)经济增长预期不确定性下行：前期一方面受2011年2月利比亚冲突影响，WTI原油价格从2月88.17美元/桶快速上行至4月109.53美元/桶，令美国国内经济承压，一季度GDP同比增速仅有1.93%。同时海外方面亦受3月穆迪公司下调西班牙主权债务评级至Aa2级等其他不确定性事件影响，市场对企业盈利增长预期的不确定性处于较高位置。但是随着4月原油价格的见顶回落，市场对美国国内企业盈利增长的担忧下降。

2)流动性预期不确定性下行：2011年2月英国央行行长默文·金暗示，英国年内可能加息3次。同时美国国内从年初开始通胀加剧，PPI同比于3月超过4.0%后仍不见颓势上行。再叠加政府减少财政赤字任务加重，三者共致市场对是否提前结束量化担忧加剧。但随着2月伯南克在证词中重申其维持宽松货币政策的立场，及4月28日联邦公开市场委员会(FOMC)“按计划执行完6000亿美元的国债购买计划，维持0%-0.25%的现行联邦基金利率不变”的发声，美国短期内不太可能流动性收紧的预期升温。叠加PMI、GDP同比增长均弱于预期，市场更加确信美联储在未来一段时期内维持对经济复苏的支持。

3)国际格局预期不确定性下行：2011年3月11日，日本发生9.0级的地震，同时导致福岛第一核电站核泄漏。2011年2-3月利比亚局势亦快速恶化，各类冲突和突发事件造成该阶段前的政治预期不确定性较高。

3.1.3. 201109-201203：内外改善稳定增长预期，扭转操作与债务上限提升稳定流动性预期

1)经济增长预期不确定性下行：2011年6月标普将希腊信用评级从B下调至CCC，希腊债务问题加剧。7月穆迪先后将葡萄牙和爱尔兰的政府债券下调至“垃圾级”;8月标普下调美国国债评级，引发全球市场震荡。

但随着10月欧盟和IMF领导人在第二轮欧盟峰会上延长希腊救助计划，同时出台了包括减记希腊债务、欧洲银行业重组和EFSF杠杆化扩容三大方案，欧债危机边际缓解。同时美国国内经济下行最快时期已过，逐渐进入经济复苏阶段。

2011年5月与7月PMI均大幅下行，环比增速分别为-8.83%、-6.54%，但9月起各项经济数据逐渐企稳，实际GDP同比于三季度达0.95%触底后于四季度反弹至1.61%;PMI维稳;通胀、失业率均逐级下行。在内外共振修复下，美国经济增长预期不确定性下行。

2)流动性预期不确定性下行：2011年8月3日，奥巴马正式签署提高债务上限的议案，随后美债危机导致的不确定性进入下行区间。流动性政策方面，2011年9月美联储将4000亿美元短期债券换成长期国债持有，进行扭转操作，同时宣布继续维持联储基金利率在0%-0.25%之间不变;2012年1月，美联储议息会议进一步表示要保持宽松货币政策，提振流动性宽松预期。

同时，从2011年四季度数据来看，虽然经济复苏得到确认，但增速却不及预期。名义GDP增速为3.2%，不及5.3%目标;失业率虽下行，但仍维持高位;房地产依然疲软。基于此，1月25日美联储宣布将把0%至0.25%的超低联邦基金利率至少延续到2014年下半年。该阶段宽松的财政与货币政策表现较为明确。

3.1.4. 201301-201307：第四轮QE开启叠加“财政悬崖”和解稳定流动性预期

1)流动性预期不确定性下行：由于经济预期并不明朗，2012年12月12日，美联储宣布了第四轮量化宽松货币政策(QE4)，其将在QE3每月400亿美元的宽松额度基础上，新增发行货币450亿美元以采购国债。同时保持零利率政策，把利率保持在0%-0.25%的极低水平。

2012年12月31日，在在民主党和共和党争执、谈判两个月后，两党达成解决“财政悬崖”的妥协议案。主要内容包括延长一年失业救济金政策，延后两月执行1100亿美元政府开支削减计划等。此举进一步明确了宽松财政及货币政策。

2013年1月23日美国国会众议院进一步通过了延长债务上限期限，允许美国财政部继续发行国债以维持联邦政府运营至5月19日，一方面保障美国政府有能力支付账单，另一方面给予议员们在更长时间内进行预算谈判的空间。

3.1.5. 201311-201408：购债规模小幅缩减，紧缩政策温和落地稳定流动性预期

1)经济增长预期不确定性下行：2013年四季度开始美国经济进入新一轮复苏。GDP企稳回升，实际GDP同比由二季度1.26%上行至四季度2.61%;同时，失业率由年初8.0%下行至11月6.9%，为2009年以来新低，经济稳定增长预期得到巩固。

2)流动性预期不确定性下行：2013年5月以来美联有关QE退出的信号释放不断;2013年8月，市场对美联储9月即将结束资产购买计划的担忧加剧。但2013年9月，美联储认为金融市场紧缩会抑制经济复苏和就业市场的好转，因此并未缩减购债规模，同时推迟了QE 退出时间。政策收紧预期较前期缓和。

2013年12月17日，美联储最终决定每月缩减100亿美元的购债规模，但并未提出加息计划;2014年初货币政策会议美联储重申将长期维持短期利率于超低水平，并再次明确通胀率低于2%和失业率高于6.5%前不会加息。至此，缩减购债规模的流动性收紧政策温和落地。2014年2月3日，珍妮特·耶伦成为美联储新任主席，表示将继续实施美联储当前的货币政策。政策的连续性进一步稳定了市场预期。

3.1.6. 201510-201511：经济持续疲弱加息担忧消除，811汇改冲击消化稳定汇率预期

1)经济增长预期不确定性下行：前期基本面数据好坏参半，增加市场预期的不确定性。一方面2015年失业率逐月下行，至10月已降至5.0%;通胀于低位温和上升，核心CPI同比从2015年初1.6%升至2015年9月1.9%;另一方面GDP增速逐季下行，由一季度4.15%下行至三季度2.57%;制造业PMI从2014年9月起下行趋势不减，至9月已逼近50.0;同时全球原油库存过剩叠加伊朗重返原油市场，油价持续低迷，拖累上市公司盈利增速。

2)流动性预期不确定性下行：该阶段前期，市场对经济复苏的节奏以及美联储是否加息预期不确定性较大。但伴随GDP增速连续三个季度不及预期及原油库存过剩问题难解，油价反弹短期无望等经济疲软表现，加息预期减弱。至2015年9月17日，美联储以担忧世界经济疲弱为由，宣布维持0%-0.25%的基准利率区间不变，进一步稳定预期。

3)其他重要政策落地：8月中国“811”汇改启动，人民币汇率大幅贬值;随着汇率压力的提前释放，全球市场恐慌，除A股外全球权益市场均受到冲击下行。但伴随汇率政策冲击的逐步消化、中国在汇市投入美元以防止人民币贬值以及美国财政部“给人民币施加下行压力的市场因素将是暂时的”的表态，汇率政策预期逐渐稳定。

3.1.7. 201602-201605：油价企稳PMI反弹增长预期稳定，联储软化收紧态度流动性预期稳定

1)经济增长预期不确定性下行：2015年底至2016年初，市场对全球经济放缓的不确定性加剧。2015年四季度美国GDP同比连续四个季度下行;同年12月制造业PMI跌至48.0;同时，油价下行态势不减，WTI原油现货价于2016年2月跌至30美元/桶。但随后经济增长预期快速稳定。一方面油价终于结束了长达20个月的连续下行阶段，于2016年3月企稳，带动PCE同比触底回升;同时，美国制造业PMI反弹，于2016年2月、3月环比分别增长2.70%、4.65%。

2)流动性预期不确定性下行：2015年12月16日，美联储自2006年6月以来首次加息，其在FOMC会议上决定将联邦基金利率上调25bp，达到0.25%-0.5%的水平，同时暗示2016年或将加息4次。市场对流动性预期收紧产生较强不确定性。但随后，2016年1月27日，伴随美联储宣布加息以来全球金融市场巨幅动荡，美联储软化货币收紧语气，推迟第二次加息时点。

3月，美联储表态，“海外经济和金融市场存在风险。”在外部经济压力及内部持续低通胀率下，美联储于3月17日宣布维持利率不变，并将年内加息预计次数下降至2次。同时，3月10日欧洲央行宣布降息与扩大QE规模，每月资产采购额从600亿欧元增至800亿欧元。至此，流动性短期不会紧缩预期得到进一步确认。

3.1.8. 201607-201609：英国脱欧落地国际格局趋稳

1)经济增长预期不确定性下行：从2015年年末开始，美国制造业PMI数据企稳，PMI环比由负转正，且增幅不断扩大，至6月制造业PMI达到53.2区间高位，环比增长3.70%;同时，5-7月就业数据亦较为亮眼，5月美国失业率在2008年之后首次下行至5%以下，强劲的经济数据下，企业盈利表现亦不错，经济增长预期稳定。

2)国际格局预期不确定性下行：英国脱欧民意分化加剧市场预期不确定性。“留欧”、“脱欧”两派支持率难分轩轾。同时，“伦敦女议员被刺杀”等突发事件亦对民意波动产生较大影响，加剧“脱欧”的不确定性，进一步引发英国公债市场风险及全球金融风险。美联储表示，英国脱欧的不确定性是影响美国经济前景的一个潜在因素。在投资者避险动机下，英国脱欧风险助推美元指数走强，由2016年5月94.6上升至7月96.5。

美元升值压低进口价格，令本就处于极低水平的通胀承压，加大了美联储2016年两次的加息计划实施节奏的不确定性：美联储6月并未如市场预期加息，于议息会议提出维持联邦基金目标利率在0.25%至0.50%的区间不变。但随着6月23日英国脱欧确认，关于英国公投结果的预期分歧消除。投资者对市场流动性预期趋于一致：美联储在英国脱欧造成的经济增长动能趋缓及美元上涨压力下，年内加息可能性较低。

3.1.9. 201612-201711：减税与财政刺激下经济全面回温，流动性趋紧预期得到确认

1)经济增长预期不确定性下行：在新政府减税和财政刺激的政策红利下，从2016年末开始，美国经济数据表现亮眼。实际GDP同比自2016年四季度起重新站稳2.0%;制造业PMI持续上行至新高，从2016年8月49.40一路攀升至2017年9月60.80。同时，就业市场进一步改善，失业率在5%以下下行趋势不减。通胀水平企稳回升，PPI、CPI同比2016年三季度起开始反弹，分别于2017年2月、2016年12月达到2%的目标通胀水平。

2)流动性预期不确定性下行：自2015年年末美联储宣布加息后，其多次声称要继续加息，但因经济修复不及预期，时间屡次推迟。同时，美国大选结果具有强不确定性，而两位候选人对待加息问题态度分歧，进一步加剧流动性不确定性预期。2016年11月，曾对美联储加息问题的迟疑进行批判的特朗普在大选获胜，加息预期升温;2016年12月，美联储会议决定将联邦基金目标利率提高25bp，并宣布2017年预计将加息3次，比原有市场预期多1次。至此，流动性边际趋紧预期得到确认。

3)国际格局预期不确定性下行：2016年11月9日，特朗普当选美国第45任总统，政治预期不确定性下降。在其“使美国再次富有”目标下，减税和财政刺激政策将提振美国经济复苏的信心，进一步推动美国经济。

3.1.10. 201902-201904：中美贸易战谈判重启，美联储加息概率下降表态稳定流动性预期

1)流动性预期不确定性下行：市场预期美联储将于2018年12月19日再度上调联邦基金利率目标区间。但12月初鲍威尔“政策利率正逼近中性水平”的发言却降低了加息预期。同时，一方面经济增长放缓得到数据支持：GDP同比自2018年年中开始逐月递减;制造业PMI由2018年8月61.3下行至2018年12月54.3;失业率在2018年10月后具备反弹趋势。

另一方面，PPI、CPI同比自2018年8月起逐月下行，通胀保持温和。在通胀温和及增长放缓的确认下，美联储于2018年12月20日下调了2019年加息的次数，但其仍将基准利率上调25bp至2.25%-2.5%区间。对于后续加息不确定性进一步加剧。但随着纽约联储行长约翰·威廉姆斯“美联储愿意重新考虑对2019年加息的看法”的发言，及1月31日美联储议息会议声明删去了“进一步加息”的前瞻指引，叠加会议后美联储主席鲍威尔“未来加息的概率正在下降，美联储将基于数据进行观望”的声明，流动性前期的不确定性消除，市场对流动性预期趋于一致宽松。

2)政治格局预期不确定性下行：2018年12月1日，中美元首在阿根廷举行会晤，双方决定停止升级贸易限制措施;随后，中美双方于20190107-20190109、20190130-20190131举行经贸问题副部级、高级别磋商。随着中美重启谈判，市场预期国际贸易形势趋于缓和，贸易环境逐渐改善。2019年2月24日，特朗普宣布推迟提高对华关税税率。至此，贸易环境不确定性进一步降低。

3.1.11. 201909-201910：美联储“超鹰”转为“超鸽”连续三次降息稳定流动性预期

1)流动性预期不确定性下行：2018年12月美联储于年内第四次加息。但2019年初以来，经济增长放缓。GDP同比逐季下行至二季度1.96%;PMI连续下挫，从2019年1月56.6下行至9月47.80。同时通货膨胀水平及失业率水平保持低位，不及政策目标。PCE同比从2019年1月起于1.50%上下窄幅波动，失业率于年初缓慢下行至2019年9月3.5%。

通胀和经济增长的走势同时出现的不确定性，美联储处于双重决策乱局之中，不得不由“超鹰”转为“超鸽”。2019年3月，美联储决定保持利率稳定，并暗示2019年可能不会加息。态度转变加剧了金融市场波动性。但随后这一强烈转变的风险被消耗。伴随2019年7月、9月和10月美联储连续三次降息，联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%水平，流动性宽松预期落地，金融市场情绪得以稳定。

3.2. 2000-2009：市场最关注的经济增长从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动

从2000-2009年来看，市场最关注的经济增长从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动，流动性亦起到辅助作用。与上一阶段不同的是，这一阶段经济增长预期在频繁冲击下变化节奏明显提升。受油价的频繁波动以及金融危机冲击等影响经济增长预期的不确定性多次提升，但随着油价的趋稳、大规模刺激政策出台经济增长预期又多次趋稳，驱动不确定性下行。流动性预期方面，这一时期市场对于美联储的加息预期较为充分，更多起到辅助作用。

风格方面，与上一阶段相似，2000-2009年间不确定性的周期性波动与风格特征的变化趋势较为一致。我们可以观察到在2000-2003年与2007-2010年间，不确定性指数与标普500指数/标普400指数比率的趋势吻合度较高。亦证明了该时期，不确定性的变化亦会引致确定性溢价抬升与扩散，最终表现为不确定性上行期大盘强，不确定性下行期中盘更胜。

3.2.1 200110-200203：“911”冲击逐步消化，美联储持续降息稳定流动性宽松预期

1)流动性预期不确定性下行：“911”事件爆发之前，美联储已连续降息7次以应对持续恶化的经济基本面，联邦基金目标利率与美联储贴现利率分别降低至3.5%和3%，为1994年来的最低水平，市场对于货币政策是否会进一步宽松产生了分歧。但“911”事件对美国经济与金融市场带来了巨大的冲击，随着9月底、10月初美联储的再次连续降息，流动性宽松持续的确定性提升。

2)政治格局预期不确定性下行：2001年9月11日，美国纽约世贸中心与华盛顿五角大楼遭遇恐怖袭击，此后纽交所休市4天，全球金融市场随之震荡。但事件发生后布什政府展现出了较强的危机管理能力以及当机立断的行动反应，其针对反恐的一系列强硬政策也提振了美国民众的信心，这使得脆弱的市场情绪逐渐恢复过来。

3.2.2. 200304-200307：“会计造假”风波渐平，经济复苏预期重回视野

1)经济增长预期不确定性下行：2002年，美国资本市场会计造假事件频发，著名的“世界通讯公司”会计造假案，“泰科公司丑闻”以及“安达信解体”接连发生，严重打击了投资者对于资本市场的信心。

2002年经济基本面虽有所好转，但复苏的信号却十分不明确，PMI持续在荣枯线附近震荡，加之“会计造假”负面事件的持续冲击，市场对未来经济复苏依旧持悲观态度。直至2003年4月，“会计造假”风波渐渐消散，PMI等多项指标触底回升并持续上行，经济复苏的趋势才逐渐得到了市场的确认。

2)政治格局预期不确定性下行：2003年3月20日，美国以伊拉克藏有大规模杀伤性武器并暗中支持恐怖分子为由，绕过联合国对其实施军事打击，加剧了市场对于战争的担忧。同年5月2日，美国总统布什在从海湾返航的“林肯”号航母上讲话称伊拉克战争的“主要战斗行动”已经结束，国际政治格局的不确定性随之下行。

3)其他重要政策落地：5月，美国国会通过了《就业与增长税收减免协调法案》(Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003)，年初计划的减税方案正式落地。

3.2.3. 200411-200503：经济增长预期随石油价格回落而稳定，小布什连任稳定政策预期

1)经济增长预期不确定性下行：2004年美国经济同时遭受油价攀升、美元贬值和贸易逆差扩大等多方面压力，其中以石油价格大幅上涨为主要矛盾。2003年4月开始，受地缘政治、伊拉克局势影响，石油价格一路攀升，2004年10月布伦特原油现货价格已至48.94美元/桶，19个月累计涨幅高达91.69%。

油价上行一方面加深通胀、另一方面令经济增长承压，加深经济不确定性。据估计，油价上涨使2004年美国经济增幅减少0.5-0.75个百分点。2004年10月末，伴随美国原油储备增加、世界经济增长速度趋缓以及美国大选助推“动用战略石油储备”预期提升，油价快速下行，致使11月PMI环比下行幅度缩窄，12月PMI回升至57.20，环比增长1.78%。随着PPI同比11月触顶后逐步回落，因通胀受到影响的经济增长预期得到稳定。

2)流动性预期不确定性下行：2004年8月10日美联储加息25bp，此后美联储于2004年9月、11月、12月连续上调联邦基金目标利率，但由于市场对美联储将联邦基金利率提高至“中性水平”预期充分，叠加联邦开放市场委员会“有节制地逐布进行利息调整”保证，流动性收紧对市场整体影响较小。

3)政治格局预期不确定性下行：布什与克里支持率难分轩轾，美国大选结果具有强不确定性。跟据各类民调结果显示，布什与克里支持率差距基本维持在3%-5%的民调误差范围内。临近投票日两人支持率进一步逼近相同。2004年11月初随着选举结果落地，小布什连任消除了投资人担忧的政治格局不确定性。美国经济政策的连续性得以维持。

3.2.4. 200608-200612：基数效应消失后经济下行预期走向确定，油价触顶加息预期暂缓

1)经济增长预期的不确定性下行：2006年一季度在2005年“卡特里娜”飓风灾害导致的低基数效应下，经济数据表现强劲，掩盖了已显疲态的经济本身。第二季度伴随基数效应的消失，经济压力在数据上得以体现。二季度起，CPI同比逐月上行，实际GDP增速迅速回落至3.12%，严重低于预期。至7月PMI为53.0，依然维持低位;零售和食品服务销售额同比持续下行至2.95%。经济下行预期已确定。

2)流动性预期不确定性下行：6月29日，美联储再度加息。伴随联邦基金目标利率已高达2000年互联网金融“泡沫”之后的最高点5.25%，市场对美联储进一步加息预期由分歧趋向加息的结束。2006年第二季度低增长经济数据尤其是房地产市场疲软，对GDP增长的拉动几乎为0%，更加坚定了市场对美联储不加息的预期。同年8月初油价触顶回落，WTI原油现货价格由8月73.04美元/桶下行至10月58.89美元/桶，所有商品PPI同比迅速由8月6.5%下行至10月-2.4%，通胀不再，美联储加息动机消除，流动性预期得到确定。

3)政治格局预期不确定性下行：2006年7月5日朝鲜“试射导弹”行为震惊世界。7月13日黎巴嫩战争爆发，石油供给承压推升油价，至7月末WTI原油现货价格高达74.41美元/桶，创第二次石油危机以来的新高。但伴随黎巴嫩战争战火未蔓延且在于8月末逐渐平息，叠加各大国对伊朗立场一致且坚决，政治格局预期不确定性下行。

3.2.5. 200802-200806：救市政策密集出台稳定经济增长预期，连续降息稳定流动性预期

1)经济增长预期的不确定性下行：从2007年开始经济环境日益恶化。WTI油价一路攀升，至2008年3月已超100美元/桶。油价上行抬升通胀，所有商品PPI同比于2007年中迅速上行，至2008年3月已达11.0%。同时，PMI自2007年6月至2008年2月下滑10%，失业率于2007年12月及2008年1月达到5.0%，为两年来的最高值。经济下行不确定性加剧。面对日益恶化的经济环境，1月18日，美国总统小布什宣布1400亿-1500亿美元的减税方案，以退税的方式刺激消费和投资;2月12日，“救生索计划”提出，旨在避免房贷违约进一步恶化;2月19日，美联储推出预防高风险抵押贷款新规定的提案，以全面挽救次贷危机下疲弱的经济。至此，市场预期经济下行有底，复苏指日可待，不确定性逐级下行。

2)流动性预期不确定性下行：自2007年9月至2008年3月，美联储连续6次降息，累计降幅达3个百分点。尤其是2008年一季度，为阻止金融市场崩盘以及经济衰退，以降息为主的货币政策更是频出。2008年1月22日、1月30日、3月19日美联储三次降息75bp、50bp、75bp，联邦基金利率由4.25%降至2.25%。3月11日，美联储再次联合其他四大央行宣布继续为市场注入流动性，缓解全球货币市场压力。3月14日，为解决贝尔斯登公司的流动性危机，摩根大通公司以2.4亿美元左右收购贝尔斯登公司。3月16日，美联储将贴现率从3.5%下调至3.25%，并于3月18日进一步调低至2.5%。由于此时通胀压力仍存，因此调整基准利率外的其他货币政策工具实施受限，宽松力度有限。叠加美联储暗示降息仍将持续，市场预计未来流动性将进一步宽松。

3.2.6. 200903-200911：刺激方案落地稳定经济增长预期，第一轮QE扩大稳定流动性预期

1)经济增长预期的不确定性下行：2008年12月制造业PMI指数已经跌至33.1;WTI原油价格从2008年6月起直线下行，均价由133.88美元/桶跌至2009年2月39.09美元/桶，达1980年以来的最低。同时，失业问题严峻，失业率由2008年初4.9%飙升至2009年初8.3%。但随着2月17日7870亿美元的美国经济刺激计划的通过，美国经济逐渐走向复苏。伴随这项美国 “大萧条”后规模最庞大的刺激方案的落地，2009年2月起制造业PMI企稳，WTI原油价格于3月触底回升。2009年4月1日，G20峰会出台的总额达1.1万亿美元的全球经济复苏和增长计划进一步提振了市场对经济修复的信心。

2)流动性预期不确定性下行：2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着第一轮量化宽松政策的开始。2009年3月18日，美联储宣布再购买最高达7500亿美元的MBS和1000亿美元的机构债，并在未来6个月购买3000亿美元的长期国债。QE1的扩大标志着市场流动性宽松预期得到进一步确认。

3)其他重要政策落地：2009年6月17日，奥巴马政府公布了《金融监管改革——新基础：重建金融监管》(Financial Regulatory Reform-A New Foundation: RebuildingFinancial Supervision and Regulation)的改革方案。从此，央行职责被强化，分业监管模式逐渐向统一监管演变。

3.3. 1985-1999：经济增长一次次走向确定是不确定性下行的核心驱动

从1985-2000年来看，经济增长一次次走向确定是不确定性下行的核心驱动。此阶段受益于里根经济学政策效应[1]的逐步显现，美国走出滞胀泥潭，步入“高增长，低通胀”的新经济发展阶段，造就了“20世纪最持久的繁荣”。期间美国经济增长虽遭遇了例如“石油过剩”、“墨西哥比索危机”、“东南亚金融危机”等事件的负面冲击以及周期性自然回落带来的不确定性提升，但货币财政政策刺激的辅助为经济增长持续注入活力，强劲的经济基本面被一次次确认驱动不确定性下行。

风格方面，1990-1999年间不确定性的周期性波动与风格特征的变化趋势高度一致，较前文两个阶段效果更胜。在1985-1999期间，尽管在1985-1989年这一阶段不确定性指数与风格变化仅在两个时期较为一致，但在1990-1999年，我们可以观察到不确定性指数与标普500指数/标普400指数比率的趋势高度一致，较前文两个阶段效果更胜。

[1]里根经济学指里根总统执政期间实行的经济政策，其总体思路是以供给学派的减税政策来对付经济停滞，以货币学派的控制货币供应量来对付通货膨胀。

3.3.1. 1985-1999：经济增长一次次走向确定是不确定性下行的核心驱动

1)经济增长预期不确定性下行：1985年下半年，沙特宣布以低价销售石油，以反制其他OPEC国家暗中增产挤压沙特市场份额的行为，这使得WTI原油期货价格由1985年11月的30.73美元/桶大幅下滑至1986年3月的12.62美元/桶，引发了市场对于产油国偿债能力问题的担忧，市场普遍害怕拉美债务危机会再次袭来，从而对经济增长造成负面冲击。但自1986年4月起，原油价格出现大幅反弹，市场对于经济增长的顾虑逐步得到缓解。

2)流动性预期不确定性下行：1986年初，石油价格的暴跌带动美国通胀数据快速回落，PPI由1985年12月的0.1%大幅下行至1986年4月的-3.6%。随着美联储3月、4月连续降息政策的推出，未来货币宽松以应对通缩的预期得到了确认。

3.3.2. 198712-198807：美元指数反弹稳定汇率预期，“黑色星期一”阴霾消散

1)经济增长预期不确定性下行：自1985年《广场协议》签订以来，美元指数呈现持续下行态势，市场逐渐开始担忧持续贬值的美元将会对外资失去吸引力，从而影响美国经济。1988年3月底起，美联储开始持续加息以支持美元汇率，同年5月美元指数触底后大幅反弹，市场对于美元汇率预期的不确定性下降。

2)其他事件冲击消散：1987年10月19日，华尔街爆发了史上最大的一次崩盘事件，当日道琼斯指数下跌22.6%，标普500指数下跌20.5%，跌去的股票价值相当于美国全年国民生产总值的1/8。与此同时，暴跌的“多米诺效应”显现，世界上主要金融城市伦敦、法兰克福、东京、新加坡等地股市均受到强烈冲击，市场人心惶惶。

此后美国政府“雷霆救市”，10月20日，美国总统里根与财政部长贝克纷纷表示这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，同时美联储大量购买政府债券为市场提供流动性，这使得联邦基金利率当日内下行26个基点，并于11月4日正式下调联邦基金目标利率，加之许多公司自发回购公司股票，投资者信心逐步提振。

3.3.3. 199102-199105：经济衰退通胀缓解下流动性宽松预期确定，中东局势趋稳

1)流动性预期不确定性下行：1990年四季度以来，美国的经济基本面迅速恶化，工业生产指数同比增速由1990年9月的2.67%下滑至1991年1月的-0.69%，PMI持续下行并于1991年1月跌破40。然而受中东动荡局势的影响，原油价格暴涨带动通胀上行，美国经济陷入滞胀泥潭，为货币政策的宽松带来隐忧。1991年2月1日，美联储超预期降息50个基点，并声明此次降息是在经济进一步衰退，且通胀压力有所缓解的背景下实施的，未来流动性持续宽松的确定性提升。

2)政治格局预期不确定性下行：1990年下半年伊拉克入侵科威特，中东地区局势的动荡引发了市场的担忧。1991年1月美国正式向伊拉克开战(“海湾战争”)，仅仅用了43天就解放了科威特，战争给市场带来的不确定性也随之消散。

3.3.4. 199306-199312：通胀隐忧消除稳定流动性宽松预期，经济增长预期亦趋稳

1)经济增长预期不确定性下行：1993年初，美国PMI数据快速下滑，由1月的55.8快速下行至4月的50.2，此后便在荣枯线附近持续震荡，引发了市场对于经济增长放缓的担忧。但6月之后，PMI数据触底反弹并持续上升，随着10月PMI大幅冲高至53.4，经济增长的持续性得到了确认。

2)流动性预期不确定性下行：1993年年初以来，美国的通胀似乎有所抬升，CPI指数1月大幅上行并维持高位震荡。同年3月美联储也暗示不会再继续降息，引发了市场对于流动性收紧的担忧。但4月后CPI进入下行通道并持续到年底，通胀隐忧消除使市场流动性继续宽松的确定性上升。

3)其他重要政策落地：8月美国国会通过了(Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993)，年初克林顿总统在《经济振兴计划》中提出的大幅削减财政赤字的方案终于落地，政策不确定性下降。

3.3.5. 199502-199504：比索危机缓解稳定经济增长预期，加息周期确认结束

1)经济增长不确定性下行：1994年12月19日，墨西哥政府突然对外宣布本国货币比索贬值15%，引发了外国投资者的恐慌与抛售。此后短短3天时间，比索兑美元的汇价就暴跌了42.17%，墨西哥金融市场一片混乱。墨西哥作为美国的第三大贸易伙伴，市场担忧比索危机的蔓延将会使美国本就赤字高企的外贸形势雪上加霜。1995年1月，美国先后为墨西哥提供180亿美元的国际信用贷款和500亿美元的多边援助计划，墨西哥比索危机的缓和使经济增长的不确定性下行。

2)流动性预期不确定性下行：1994年美联储为控制经济过热带来的高通胀问题，年内共加息6次。进入1994年四季度，美国核心CPI大幅回落，利率也于年底见到了拐点，市场认为通胀已经得到了较好的控制，经济过热的问题也将逐渐缓解，这都有助于美国加息周期的结束。1995年2月，美联储主席格林斯潘表示将停止加息，紧缩货币政策的结束得到了官方确认，流动性预期不确定性下行。

3.3.6. 199602-199605：“政府关门”危机解除，经济“软着陆”预期实现

1)经济增长与流动性预期不确定性下行：1995年下半年，美国经济增长明显放缓，工业生产指数同比自同年9月起持续下滑至年底，PMI也在荣枯线下低位震荡，市场普遍担忧经济“软着陆”是否能够实现。在此背景下，美联储于1995年12月与1996年1月分别降息25个基点以刺激经济。1996年1月起，工业生产指数同比增速与PMI触底回升，经济增长的持续性得到了确认。

2)政治格局预期不确定性下行：1995年底，美国总统克林顿希望提高财政赤字的最高限额，而众议院由于担心国家陷入债务危机而拒绝了该提议。国会与总统间的博弈导致联邦政府于12月16日开始停摆，“政府关门”引发了市场的担忧。1996年1月6日，克林顿同意基于美国国会预算局提供的经济预测数据计算七年预算平衡法案，结束了长达21天的政府关门状态，美国政治分歧走向一致。

3.3.7. 199810-199903：“东南亚金融危机”结束，经济基本面韧性凸显

1)经济增长预期不确定性下行：1998年8月，“东南亚金融危机”卷土重来，国际游资对港币发起了最猛烈的进攻，“香港金融保卫战”达到高潮。与此同时“俄罗斯债务危机”爆发，欧洲股票市场暴跌，长期资本管理公司(LTCM)轰然倒塌，市场担忧国际资本市场的动荡将会对美国经济造成负面冲击。

但随着“东南亚金融危机”风波逐渐消散，各项经济数据表现出较强的韧性，失业率于1998年10月便进入下行通道，同年四季度GDP同比大幅回升，PMI也于1998年12月越过荣枯线后持续上行，经济增长的持续性得到确认。

2)流动性预期不确定性下行：为应对全球资本市场动荡带来的冲击，美联储于9月底，10月和11月连续降息共计75个基点，市场流动性宽松预期的确定性增强。

本文选编自“陈显顺策略研究”，作者： 陈显顺;智通财经编辑：李均柃