天风证券：Coinbase(COIN.US)增长空间有多大？

作者：天风证券 2021-05-17 06:52:00

交易手续费贡献绝大部分收入，短期看产品与客户多元化，长期看合规化带来的发展空间。

摘要

CoinBase(COIN.US)是全球首个上市的加密货币交易所，也是加密货币领域的综合金融服务商。CoinBase是首个上市的加密货币领域综合金融服务商，核心服务是提供加密货币的交易，除此以外亦提供存储、借贷等一系列增值金融服务。平台面向个人、机构客户及生态系统合作伙伴提供服务。截止2020年12月31日，平台共有4300万个人用户，7000机构客户，11.5万生态系统合作伙伴。

加密货币市场整体走热与公司市场份额抬升带动CoinBase的业绩整体波动上升。加密资产价格的升高会带动MTU抬升及单用户交易量增加，从而带动CoinBase平台上交易总量增加。2019~2020，受加密货币市场走强影响，公司收入总体波动上升。

前瞻性行业，合规化大势所趋。加密货币市场自2008年起发展，典型代表比特币被认为数字时代“数字黄金”。加密货币交易所伴随加密货币市场的发展而随之发展，目前可分为CEX（中心化交易所）、DEX（去中心化交易所）以及衍生品交易所三种。CoinBase属于中心化交易所，2020年总交易量排名第四。总体来看，全球加密货币交易行业整体监管趋严。

交易手续费贡献绝大部分收入，短期看产品与客户多元化，长期看合规化带来的发展空间。

CoinBase收入分为三类：交易收入、订阅与服务收入，交易收入是最主要收⼊来源。CoinBase2020年总收入为12.8亿美元，同比增加139.3%。交易收入、订阅与服务收入、其它收入占总收入比分别为85.8%/3.5%/10.7%。

CoinBase增长空间：1）短期来自于产品及客户的多元化。产品方面，除了持续增加加密货币的的种类，还需要服务的深度，提供包括质押挖矿（Staking）、高效的链上治理的给等服务；

2）长期来看，平台在合规方面的建设是其长期发展的重要保障。伴随行业资产规模扩大，行业合规化的发展大势所趋，而CoinBase前期在合规上谨慎布局、在牌照上的持续获取将成为其在合规化大背景下的有利保障。

收入空间测算：公司预计2021年全年MTU分别为550万、700万、900万，我们估算全年的收入在41-85亿美元之间，在50%调整后EBITDA、12%归母净利润的假设下，对标传统金融公司的市值空间在431~919亿美元之间。截至2021年5月14日，公司市值为528亿美元，与加密货币交易所龙头币安（1021亿美金）仍有一定距离。

风险提示：DeFi推行下，中心化交易所交易量受影响、加密货币价格大幅下行、加密货币行业政策持续收紧、去中心化交易所兴起成为主流方向、同业竞争加剧、加密货币的周期性、公司代客持有的加密货币因网络安全问题丢失、公司交易量大幅下行、DPO 上市方式带来的高管兑现抛压。

1.CoinBase：

首个上市的加密货币交易所，加密货币综合金融服务商

1.1.CoinBase：以交易加密货币为核心的综合金融服务商

1.CoinBase成立于2012年，是加密货币的交易所。

2.CoinBase同时还承担了银行功能，能够提供比特币存储借贷等多项服务。

3.截止2020年12月31日，CoinBase平台历史交易总额超过4560亿美元，平台储存资产价值超过900亿美元。公司的愿景是“让每个人和每个企业都有更多的经济自由”。

1.2.发展历史：十年发展历程，获得多家传统金融机构支持

1.截止到2020年10月，CoinBase总共进行了14轮融资，融资金额达5.47亿美元。

2.2012~2018年，CoinBase历经多轮融资，2015年成为美国第一家有正规牌照的比特币交易所，并获得纽约金融服务局颁发的bitlicense牌照，2018年推出首支加密货币指数基金。

3.2018年10月，完成E轮融资后，Coinbase全力冲刺上市。但受2018年比特币寒冬影响，上市计划暂缓，直至2020年再次重启。

1.3.管理层及股权结构：创始人拥有绝对控制权，核心管理层多来自于科技公司

1.创始人和核心管理层多来自于互联网科技公司。联合创始⼈Brian Armstrong曾在Airbnb担任软件工程师，具备扎实的技术水平，丰富的创业经验。核心管理层曾于Google、Linkedin、Facebook核心职位任职。

2.创始人Brian Armstrong对公司拥有绝对的控制权，上市前投票权占比21.5%。目前董事会由 2 位创始人和著名互联网风险投资人及多家知名互联网上市企业董事成员共 9 位组成。其中 4 位 2020 年被新任命为董事会成员，并出现了知名新兴上市公司如 DoorDash、Snowflake 的董事会成员及早期投资机构创始人为其战略决策保驾护航。此外，风险投资公司Andreessen Horowitz拥有公司14.1%投票权。

3.前 CoinBase首席合规官 Brian Brooks于2020年4月成为美国货币监理局 OCC 的代理负责人，至今致力于在监管层面帮助美元稳定币的合规化。

1.4.客户类型：零售+机构＋生态系统伙伴，面向全球

CoinBase客户分为个人用户、机构用户、生态系统合作伙伴。截止2020年12月31日，CoinBase共有4300万个人用户，7000个机构用户，11.5万生态系统合作伙伴，客户来自超过100个国家。

1.5.产品类型：分为交易及订阅和服务两大类，面向三类主要客户

1.CoinBase使⽤专有技术基础设施为客户创造强产品和服务，公司产品主要分为交易及订阅服务两大类。

2.由于交易收⼊存在一定不稳定性，⾃2018 年底以来，公司推出⼀系列订阅产品和服务，如存储、保存、持股、借款和贷款，目标是多样化收入、分散收入来源。

1.6.平台规模逐步扩大，认证用户不断增长

1.7.平台保管资产市场份额抬升CoinBase市场份额逐步抬升。截止2020年12月31日，CoinBase平台储存与保管的法定与加密资产价值合计超过900亿美元，平台加密资产规模达到7820亿美元，占整个加密资产总市场规模的占比为11.1%，自公司创建以来平台交易总额超过4560亿美元。受加密货币整体价格变动因素影响，CoinBase平台保管资产整体有所波动，但由于CoinBase知名度逐步提高，平台加密货币市场份额呈现抬升状态。

1.8. 技术能力带动客户交易体验提升，线上化成长期趋势

1.CoinBase的业绩增长总体波动上升。加密资产价格的升高会带动MTU抬升及单用户交易量增加，从而带动CoinBase平台上交易总量增加。2019~2020，受加密货币市场波动走强影响，公司收入总体波动上升。

2.另一方面，当加密资产价格下跌时，也会导致总交易量及营业收入的下跌。

1.9. Coinbase的合规性、安全性行业领先，是长期稳健经营的保证

1.CoinBase虽是加密数字货币平台，但不同于其他加密货币交易所，Coinbase不断的申请并获取来自于政府及机构的金融牌照，以便在目前监管及传统金融领域获得认可，长期稳健经营。

2.2015年1月，CoinBase成为美国第一家持有正规牌照的比特币正规交易所。

2017年1月17日，CoinBase获得了纽约州的交易所经营官方认证，可在当地提供买卖、接收与储存比特币服务。

2018年2月，CoinBase无缝对接加密币支付，将加密币交易推动到了实体经济交易的领域。同年3月，CoinBase获得了英国金融监管局的电子货币许可证，允许CoinBase在23个欧盟国运营支付服务于加密币现金替代品（卡片、互联网、与移动支付）服务的权力。7月，美证监会批准CoinBase在美国使用加密币交易和钱包服务。8月，CoinBase提供以英镑计价的存取款服务。

3.目前，各国的监管机构对于加密经济中的公司提出了严苛的监管要求，考虑到加密货币行业将持续处于监管状态，我们认为CoinBase在合规性方面的提早布局，将为其长期稳健经营发展提供保障。

1.9. 合规性、安全性行业领先是长期稳健经营的保证

1.Coinbase被广泛认为是互联网上最可靠和合法的加密货币交换平台之一。Coinbase钱包至今未被黑客入侵或以其他方式遭到破坏。

2.Coinbase 99%的客户资产在线下储存，保存在无法访问的离线冷存储中，无法被黑客入侵。只有剩余1％的资产存储在其服务器上可在线使用，而这部分的加密货币由其保单承保。如果客户有被窃取等损失，这些资产可以通过保险取回。

3.Coinbase钱包作为一个独立的钱包，将私钥存储在安装它的设备上，使用最先进的安全技术来锁定智能手机上的私钥。注册完成后，客户可以选择2-Factor Authentication (2FA两因素身份验证），根据验证者的密码生成独特的代码，进一步保证账户安全。

Coinbase通过身份验证与限制交易等方式保证安全，预防可疑或欺诈性活动。

严格遵守KYC(Know Your Customer)规则，不能匿名使用。由于KYC规定，用户必须提交政府颁发的身份证，在某些情况下，为了使用平台的BUY和SELL功能，还必须进行地址验证。

Coinbase限制兑换加密货币的数额和执行次数。限制依据使用的付款方式，帐户使用年限，购买历史等因素自动计算。

2.行业分析：加密货币市场规模逐步上升，加密货币交易所日益多元

2.1.1.加密货币发展历经三大阶段

加密货币是一种虚拟货币，有以下3个特点：

使用密码学原理来确保交易安全以及控制交易单位创造

基于去中心化分布式共识机制，与依赖中心化监管的银行金融系统相对

是一种通用的交易媒介（独立于央行）

加密货币发展共经历三个阶段。2008年11月，中本聪发表论文《比特币：一种点对点电子货币系统》，构建了比特币的理论基础。2009年1月，中本聪通过对第一个比特币“区块”（创世区块）进行“采矿”，获得了第一批的50个比特币。2014年以太坊的发展、2015年泰达币的出现，标志着加密货币发展进入了新阶段。

2.1.2. 全球加密货币有5039种，总市值达2.5亿万美元，比特币以太币市值占比居前两位

截至2021年5月，全球加密货币共有5039种，总市值达2.5万亿美元。较2020年底的7800亿美元增长了146%，其中市值前五为比特币、以太坊、瑞波币、波卡币、莱特币。

2021年第一季度，比特币市值占比由70.9%，下降至65.2%。而以太坊市值占比增加了4.3%，达到13.1%。

2.1.3. 个人投资者占比提升预计将为互联网券商带来持续增长的客源

加密货币是一种周期性属性较强的资产。有着价格急剧上涨，幅度较长且波动大的特点。根据Glassnode，以交易量占比最高的比特币为例，目前比特币已经经历三个周期，依据历史上计算比特币的上两次高峰之间分别为37倍和17倍。根据Glassnode的数据，比特币周期通常在3~4年左右。

与加密货币价格的周期性伴随而来的是交易人数的变化。CoinBase招股说明书显示，伴随加密资产市值涨跌，交易量也随之呈现同样的涨跌趋势。

2.2. 伴随加密货币发展，加密货币交易所也随之诞生

1.加密货币交易所是一个为投资者提供加密货币与另一种资产（另一种加密货币或者法币）互相交易的平台，在买家与卖家中充当着中间商的角色，主要通过收取交易佣金或交易费用赚取利润，同时也提供一系列的增值服务。

2.加密资产交易所是加密资产流通和价格发现的场所。加密资产交易所作为加密资产市场最重要的流通环节，在市场中既连接着区块链项目投资的一、二级市场，也连接着项目方和普通投资者，具有无可替代的作用。

2.3.1. 加密货币交易所可分为CEX、DEX与衍生品三种

1.CEX（Centralized Exchange）即为中心化交易所，是集传统交易所、券商和投资银行的功能为一体的平台，聚集了庞大的用户量和交易量，也带来了足够的交易深度，提供了充分的资产流动性。

2.DEX（Decentralized Exchange）去中心化交易所，全称是一个基于区块链的交易所，不将用户资金和个人数据存储在服务器上，而只是作为一种基础设施来匹配希望买卖数字资产的买家和卖家。在匹配引擎的帮助下，这种交易直接发生在参与者(点对点)之间。

3.衍生品是增长最快的加密货币市场之一，期货量大大超过现货量。这种新型交易所中的最佳余额可提供高杠杆产品，并确保交易者了解市场的基本运作方式和所涉及的风险。

总体而言，2021年第一季度 (CEXs + DEXs)前10大中心化和去中心化交易所的交易量增长了204%，达到1.5万亿美元。

CEX占了本季度增长的93%。尽管基数较低，但DEX的增长速度高于CEX，比率从2020年12月的6.2%上升到2021年3月的7.2%。

2.3.2. CEX交易量大，DEX成长快，衍生品交易所市场增长

1.CEX前9交易所交易量在2020年度增长近四倍。在2020年12月达到历史最高5050亿。代表性交易所有Binance、OKEx、Huobi。市场份额Binance最大。截止到2021Q1，CEX交易量增加了201%，达到为1.44兆。币安/火币/OKEx贡献增长 59%/15%/11%。

2.DEX前9交易所2020年以指数形态地增长，达到290亿美元。Uniswap处于领先地位，长时间占据市场一半以上份额，Kyber和dYdX的交易量大幅度萎缩。随着新进入者逐步增多（Curve, Sushiswap, 0x, Balancer），DEX市场竞争环境更加激烈。截至2021Q1，DEX交易量增长250%至1040亿美元。

3.衍生品交易所方面，2020年前9大比特币永续合约交易增长531% ，代表性交易所有Binance、BitMEX 、Huobi。截至2021Q1交易量前9大衍生品交易所净收益增长132%至1.73万亿美元。

DEX相对于CEX有明显的安全优势，能够大幅降低人为因素导致的各种风险，但目前底层公链的性能严重制约DEX的发展，导致用户量和交易量低于CEX。但随着DeFi项目逐渐活跃，市场上各类去中心化交易所正不断突破，占领更多的市场份额。

2.4.1.四大交易所各有特色：币安交易量最大，Coinbase控制上线币种交易量小

币安、火币、OKex、CoinBase为四大CEX交易所。

从交易量来看，币安占据半壁江山，火币与Okex相近且均逐年下降，而CoinBase受制于品种有限，在全球交易量最小。

从营收能力来看，币安近期宣布2021年一季度销毁金额近6亿美金，通过币安过去销毁金额占利润20%反推币安一季度利润已达30亿美元，年度盈利将达到120亿美金。Coinbase最新季度利润为8亿美元。

从运营方式来看，币安和火币都发行了自身的平台通证，可以使用平台币作为现金流进行投资，增加了运营方面的灵活性；而CoinBase通过DPO上市，后续可通过在传统金融市场融资方式，在加密行业获得更多主流机构的认可，也会成为行业外人士与传统机构的加密入口。

2.4.2. 除CoinBase外，其他交易所均同时运营衍生品交易所

1.加密货币市场中的主流衍生品有：杠杆交易、期货合约、期权合约和杠杆代币。四大交易所中，币安、火币、OKEx均有衍生品交易所。

2.OKEx平台支持的交易对最多，达到1307种，OKEx为其平台上的衍生品交易引入了实时结算，包括期货、期权和掉期交易，允许用户随时提款，在交易和衍生品交易方面属于较为优质的水平。

3.火币曾于2018年推出的首个衍生品是交割合约，以稳为要，在技术、风控与运营上积累了大量经验。2020年火币合约的总交易量达到2.3万亿美元，在加密资产衍生品市场上位居全球第一。

4.币安在2019年第四季度开启衍生品市场布局，USDT本位永续合约、交割合约以及期权产品接连上线。

1.币安、火币、OKExt均为中国创始团队建立的交易所。币安目前提供162个衍生品产品，基本都不向美国用户提供。

2.而CoinBase受到美国法律对证券性代币以及衍生品的严格限制，专注“合规”市场，不支持代币和衍生品服务。其绝大多数收入来自比特币与以太坊现货交易。

3.Blade 是目前 CoinBase 投资的唯一衍生品交易所。

2.5. 行业发展趋势：全球监管体系政策持续收紧合规发展是长期稳健经营保障

1.加密货币行业严监管大势所趋。

美国的监管政策将加密货币视为一种资产，在现有的法律监管体系内监管加密货币及其衍生品的发行与交易，2020年美联储、货币监理署、证券交易委员会、纽约州金融服务部等多个重要部门均发布相关领域监管信息，尤其重点监管 ICO 和稳定币银行托管。

亚洲地区：日本、韩国、新加坡对央行数字货币态度积极，发行了区块链相关牌照，2020年新发布了主要包括反洗钱、牌照、税收、稳定币、衍生品交易等相关的监管规则。

欧洲地区：法国、西班牙、德国、瑞士、意大利、瑞典、俄罗斯和葡萄牙等在内的多个欧洲国家，于2020年出台了相关的监管政策。对反洗钱和稳定币的监管力度加大。

2.我们认为，合规化的交易所在当下监管趋势下，或受主流传统金融和各国政府认可，有长期稳健经营发展的空间。

3.公司商业模式：交易手续费占主导，合规化与产品多元化打开长期发展空间

3.1. 商业模式：业务分为交易和订阅与服务，交易收入为最主要来源

1.CoinBase收入分为三类：交易收入、订阅与服务收入，交易收入是最主要收⼊来源。CoinBase2020年总收入为12.8亿美元，同比增加139.3%。交易收入、订阅与服务收入、其它收入分别为11.0亿/0.4亿/1.4亿美元，占总收入比分别为85.8%/3.5%/10.7%，同比分别增长136.8%/125.6%/168.4%。

2.CoinBase加密货币交易量和交易收入的很大一部分来自比特币和以太坊的贡献。截至2020 年 12⽉31⽇，比特币、以太坊和其他加密资产分别占交易量的 41% 、15% 和 44% ，占交易收入的 44% 、12% 和 44%。

3.1. 商业模式之交易收入：合规溢价，交易高手续费或未来下降

1.各家加密货币交易所的费率有较大差异，影响因素包括监管地位、业绩记录、安全性等。2020年，CoinBase的交易费率为0.5%，是币安的5倍。

2.合规溢价是导致Coinbase交易手续费高于同业的原因。与比特币本身不同，交易不是一种同质产品，短期内交易者愿意为coinbase提供的稳定合规的交易方式支付溢价。

3.然而随着交易量的增长，我们预计各交易所交易费率或存在下降趋势。交易所间竞争会加强，对流动性的争夺将导致交易所为了吸引新客户而降低利润，因此平台手续费有下调风险。

3.2.1. 发展空间之一：产品多元化

3.2.2. 发展空间之一：产品多元化

1.CoinBase为避免过度依赖对交易费用收入的依赖，实现收入多元化，自2018年末，为满足收入多元化需要，CoinBase推出一系列订阅产品与服务。公司期待从订阅产品和服务中获得更加稳定的收⼊，从而保障收入更加稳定、可持续发展；

2.根据公司招股说明书，继续扩大资产深度广度仍为公司发展重要方向：

1）加大对更多种类加密资产的支持。在2012年时，公司仅能提供比特币的买卖交易，而目前平台可投资加密货币种类超45项、并存储超过90项加密资产；

2）使平台可提供针对加密货币的、更多种类的金融服务，包括质押挖矿（Staking）、高效的链上治理、去中心化身份以及其他区块链协议所独有的功能；

3）持续投资于加密货币基础设施，为更多的资产“加密资产化”铺平道路。

3.2.3. 发展空间之二：布局托管业务，服务机构客户

Coinbase提早布局托管业务，转向服务机构用户，已获得全球最大的加密货币资产管理机构Grayscale认可，而随着公司的上市，将会进一步促进其托管金额和客户群体的大幅上涨。Coinbase旗下提供托管业务子公司Custody作为一个独立的，受纽约金融服务部(NYDFS)所监管的独立实体，旨在为客户提供安全的、机构级的离线存储解决方案。被托管的资产被保存在Coinbase安全的脱机冷藏库中，拥有最高级别的安全性并符合行业最高的监管标准。截至2020年底，Coinbase的托管服务托管着市场中11%的加密资产(约900亿美元)

3.2.4. 发展空间之三：合规性行业领先，是长期发展的保障

1.CoinBase是合规性布局最为完整的交易所，在牌照方面布局相对完整，且已获得一些获取难度较大的牌照：

Coinbase是为数不多的电子货币以及货币转换持牌机构，该机构已经在美国52个州内的50个州获得电子货币（VC）、货币转账（MT）支票交易（SC）、支付工具销售（SPI）牌照。

Coinbase 是第3个获得纽约金融服务部门（NYDFS）颁发的BitLicense 的公司。BitLicense获取难度大、监管严苛许多公司都因为无法获得这个牌照无奈被迫离开纽约。

出于合规性的考虑，目前CoinBase上线币种偏少，且均严选符合美国SEC规定的品种。

2.我们认为，CoinBase在合规性方面的布局是其长期发展的保障。考虑到加密货币行业监管处在持续性收紧状态，不合规的平台存在展业受限、业务规模收缩的风险，而CoinBase在合规方面的提早布局，一是降低了在行业监管收紧的情况下，公司业务大幅收缩的风险；同时，若不合规平台业务规模收缩、份额出让，合规性领先行业的Coinbase则有较大机会获得市场被动出让份额。

4.营收增长空间、可比公司估值和风险提示

4.1. Coinbase总营收空间测算：中性预计可达53亿美元

1.公司公布2021Q1业绩，一季度的MTU为610万，同比+79%；总交易量3350亿美元，总营收18亿美元左右，同比+850%，净利润7-8亿美元， EBITDA为11亿美元左右。

2.同时，公司预计2021年全年MTU分别为550万、700万、900万

营收空间测算：在其他条件不变情况下，测算MTU与单客交易量提升提升带来的总营收预测。

我们采用的各项假设如下：

平均交易费率：按照现有2021年Q1公布0.46%计算；

订阅和服务收入：保守预期按照2021年Q1公布的4倍2.25亿美元计算；

其他收入：保守预期按照2021年Q1公布收入的4倍8.12亿计算；

我们估算全年的收入在41-85亿美元之间

4.2. Coinbase总营收空间测算：中性预计可达53亿美元

由于CoinBase的收入结构里，交易收入、订阅和服务收入以及其他收入分别占比85.8%、3.5%、10.7%，即同时具有交易所、电子支付以及托管存储的业务，交易所、支付公司、可比公司对应估值范围如下。

4.2. 可比公司市值空间——传统金融公司

1.参考2020年公司业务结构（交易收入、订阅和服务收入、其他收入分别85.8%、3.5%、10.7%），测算三部分业务80%、10%、10%，对应MTU在550万、700万、900万，单客交易量1.1~1.5万间的各项业务对应市值空间。

2.其中：

调整后EBITDA：2020年调整后EBITDA占总收入之比为41%，1Q2021占总收入之比为62%，考虑到加密货币收入波动较大，我们采用2020年与1Q2021的折中值50%计算，则在收入空间为41~85亿美元情况下，对应EBITDA在20~43亿美元之间

归母净利润：2020年归母净利润占总收入之比为8%，1Q2021占总收入之比为17%，考虑到加密货币收入波动较大，我们采用2020年与1Q2021的折中值12%计算，则在收入空间为41~85亿美元情况下，对应归母净利润在5~10亿美元之间

3.若对标传统金融公司，则市值空间在431~919亿美元之间

4.3. 可比公司市值空间——加密货币交易所

1.币安在CEX交易所中成交量排名第一，是加密货币交易所的龙头。2018年，币安通过ICO方式发行BNB融资，其中50%的BNB由通过ICO发行，40%的BNB由创始团队持有，10%的BNB由早期投资人持有。

2.BNB作为币安的代币，其意义与传统金融市场中股票相类似，截至2021年5月11日，BNB总市值（Market Cap)为1021亿美金，代表币安的市值为1021亿美金。

3.我们认为，虽然商业模式的不同造就了CoinBase与币安在盈利水平及交易量上的差异，但长期来看，CoinBase将受益于自身合规建设的完善，在行业整体法规监管趋严的情况下，CoinBase具有更强的持续经营能力。伴随其领先的技术优势，同时受益于大众对加密货币的认知逐渐完善，我们认为长期来看，CoinBase市值有望超越币安。