国泰君安：投资中国已经走入最好的时代 关注三大主线

本文来自“国泰君安证券研究”

分享人 | 花长春(国泰君安证券研究全球首席经济学家)

董琦(国泰君安证券首席宏观分析师)

01 登高望远：我们认为投资中国已经走入最好的时代

以日韩为参考，在人均GDP跨过万亿美元大关后，经济增速均温和“下台阶”，消费支撑经济增长、产业升级推动经济转向高质量发展成为两大主旋律。在跨越中等收入陷阱的过程中，日韩均发力先进产业体系的构建，叠加金融政策和对外开放政策的支持，日韩资本市场开放也进入快车道，而外资的进入进一步推动了资产价格的上涨。

彼时的日韩，正是中国当前的出发点，人均GDP跻身1万美元之列、十四五计划进一步明确现代产业体系构建、中国资产吸引力以及对外开放程度同步增强，投资中国迎来黄金时代。

我们认为投资中国具有四大比较优势：

1、未来五年中国作为全球主要经济体，依然维持中速经济增长平台。国际货币基金组织和世界银行预测未来5年中国仍能维持5%以上的GDP增速，在主要经济体中表现亮眼。“十四五”时期中国维持中速增长平台，分子端的支撑在主要经济体中仍然比较强。

2、前期去杠杆、去产能大幅降低发生系统性风险概率。2009-2016年，全球债务水平呈现“中国加杠杆、其他国家稳杠杆”的特征，但2016年中国开始实施的“去杠杆”政策显著降低了非金融企业和金融机构的债务水平。

本轮的疫情冲击导致各国宏观杠杆率上升，但中国整体上升幅度较为温和，绝对水平低于美、欧、日等国家和地区。中国政府部门杠杆率仍显著低于发达国家，政策腾挪空间大。

3、金融领域改革与市场开放加速，释放红利。“十四五”规划涉及金融领域改革众多，且多为“深水区”“硬骨头”。特别是有关资本市场基础制度的改革(例如全面实行股票注册制、提高上市公司质量、大力发展机构投资者等)，将从优质金融资产的供给和需求两个方面加速改革的推进，进一步增强中国金融资产的吸引力。

4、4亿中产带动的消费市场体量庞大。按照统计局口径(年收入在10万-50万之间的典型三口之家)，目前中国中等收入群体超过4亿人，预计2035年以前将实现倍增。庞大的中等收入群体规模将带来充满活力的国内消费市场。

中国的商品类消费市场规模目前已经超过美国成为全球第一大市场;如果将服务类消费纳入统计，10年后中国也将成为世界最大消费市场。城乡结构持续优化，城乡人均消费支出差距已缩小到2倍以下，是实现中等收入群体倍增的积极信号。

 02 投资中国远景大好，近观当下复苏态势仍在延续

着眼于当下，我们认为国内宏观经济也迎来了一些新的变化。

对于国内经济，我们认为二季度将进入寻顶阶段，复苏亮点也将由外转内。全年经济增速维持8.5-9%的判断，经济增长现“M”型，二季度经济动能有所回升，并处于复苏的寻顶阶段，大概率出现疫后复苏的第二个顶，下半年经济增长面临小幅回落的压力。

从推动增长的因素来看，上半年在消费、出口和库存带动下全面修复，下半年重回产业升级趋势，经济的结构性亮点未来一段时间将逐渐从外部转向内部，特别是中国的设备与高新技术制造，有望迎来新一轮景气。

1、消费是当前经济修复的主要推动力，预计二、三季度我国消费将逐步恢复常态。内部结构上有两大亮点，可选消费的上行动力强于必选消费，服务消费的上行动力强于商品消费。未来有望进入：消费修复带动服务业就业改善，进一步带动消费修复的正向循环。

2、固定资产投资常态化回归，驱动力将从地产逐步转向制造业。制造业投资方面，在全球朱格拉周期共振的大背景下，制造业投资有望在内外需求共同驱动下，形成新一轮景气。房地产投资方面，房企面临去杠杆压力，竣工、施工端为地产投资带来支撑。基建投资在专项债规模收缩、隐性债务管控的背景下，全年将保持平稳。

3、出口角度来看，未来全球贸易修复、全球朱格拉周期将逐渐接力供给替代动力。在出口推动力转换的背景下，出口结构将从消费品转向设备类和高新技术产品。

4、政策角度，货币政策可以概括为边际收紧、价稳量控。价稳量控的含义是加息可能性不大，但信用政策将有所收紧。流动性整体维持中性，预计全年M2增速在9-9.5%左右，社融增速回落至11-12%区间。财政政策温和退出，化解地方债务风险成为年内政策重点，这将会给传统基建投资带来一定压力。

5、通胀角度，全年温和，高通胀并无持续性。预计全年CPI形态前低后高，中枢在1.2%左右，高点难以突破3，PPI通胀相对更高，全年大概率是个双顶形态，中枢在4%左右，年内高点在5月前后。 

 03 全球处在朱格拉周期的归途助推中国迎来制造繁荣的新起点

对于全球经济复苏，我们认为全球朱格拉周期会重启，预计全球经济增速将回到5%左右。复苏的三波动力，目前来看依然处在演绎之中。对于第一波动力，全球居民储蓄存款大幅上升，可选消费带动贸易强劲回升。

由于美国财政刺激计划的落地，再度蓄力，美国耐用品-非耐用品-服务消费三波接力，带动美国经济短期继续冲高。第二波动力，中美欧库存周期共振延续，而且受益于美国基建计划落地预期的带动，同时由于欧洲疫情反弹影响，整体库存周期共振的时长有所延后。对于第三波动能，全球朱格拉周期归途，我们认为未来资本开支会逐渐成为复苏支柱之一。

04 复苏寻顶阶段之中我们认为仍需警惕三大风险

其一是“紧信用”的趋势与节奏，一方面融资收缩的传导将对下半年需求形成一定压制，另一方面地方隐性债务面临压降压力，弱国企和地方债务压力大，警惕信用风险的局部事件。

其二是全球大宗商品价格大涨，对原材料投入占比高、低毛利、竞争格局较差的行业存在负面影响。

其三是全球第三波疫情持续发酵，如果印度疫情进一步恶化，对大宗品(原油)情绪的压制以及对国内纺服、食品制造上游供应的潜在风险。

05 投资中国的三大主线

从宏观环境角度来看，我们对全球2000年以来4轮经济复苏进行复盘，在“经济复苏、金融条件收紧”的背景下，大宗商品表现最好，股票市场表现中性，更多是向消费和低估值切换，债券市场表现有限。那么站在当下这个时点，我们依然认为大宗品仍然有表现机会，债券资产的优势在短期有所显现，特别是长端利率易下难上，但趋势性机会仍需观察，权益资产仍然维持震荡，关注三条主线：

(1)消费领域，文化自信带动国产品牌加速崛起，可选消费中服务业受益于经济持续复苏，奢侈品和高端消费则依托中高收入群体购买力持续提升。

(2)制造业领域，在全球朱格拉周期共振上行的背景下，国内机械设备和高新技术领域将确定性受益。

(3)碳中和领域，新能源的增量崛起与高耗能的存量改革将成为重要投资机遇。

（智通财经编辑：魏昊铭）