开源证券：思摩尔国际(06969)盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔

2020年公司实现营收100.1亿元（+31.5%），经调整后净利润38.9亿元（+71.9%）。其中，2020H2公司收入61.3亿元（+41.3%），经调整后净利润25.9亿元（+93.8%）。受益于疫情趋弱，国内雾化烟市场迅速放量，公司2020H2业绩增长环比明显提速。

分业务类型看，2020年公司ToB业务收入91.6亿元（+39.5%），ToC业务收入8.5亿元（-18.7%），其中2020H2公司ToB业务收入56.7亿元（+44.2%），ToC业务收入4.5亿元（+12.4%）。

ToB业务增速环比提速主要系：（1）公司FEELM陶瓷雾化芯技术仍处于绝对领先地位；（2）2020H2海外尤其是国内雾化小烟市场快速增长，公司与Vuse、悦刻等核心客户依然深度绑定。

ToC业务全年增速放缓主要系，APV产品销售渠道主要为电子烟及烟草商铺且销售单价高，因此受疫情影响较为显著，但2020H2增速已出现回暖趋势。

分地区看：

美国：根据客户注册所在地划分，2020年美国地区收入为14.5亿元，同比下降12.6%。若加上从香港再发往美国的产品（2020年公司向香港注册客户销售的产品有96.3%发往美国），则2020年美国地区收入约为49.5亿元，同比增长39.9%，2020H2美国地区收入约为28.7亿元，同比增长48.5%。我们预计，以Vuse为代表的下游核心客户继续保持较快增长（2020年，公司源于第一大客户的收入约为34.8亿元，同比增长约203%）。

中国：2020年公司向中国注册客户销售的产品收入为27.1亿元，同比增长70.4%，其中2020H2收入19.8亿元，同比增长101.4%。我们预计主要源于国内雾化小烟市场快速发展。2020年，公司源于第二大客户的收入约为18.4亿元，同比增长约110%，约占中国市场收入的68%。

日本：2020年公司向日本注册客户销售的产品收入为3.1亿元，同比下降48.8%，2020H2收入1.7亿元，同比下降18.8%。主要系，日本客户受疫情冲击较为显著，并且新品迭代速度相对较慢。

欧洲：2020年公司向欧洲注册客户销售的产品收入为15.5亿元，同比增长13.1%，2020H2收入8.1亿元，同比下降14.7%。2020H2主要系源于瑞士的收入出现较大幅度的下滑。

2020年公司整体毛利率为52.9%，同比增长8.9pct，其中2020H2公司毛利率为55.4%，环比继续提升。毛利率持续提升主要源于以下三个方面：

高毛利率业务占比提升：由于疫情影响ToC业务等毛利率相对较低的业务受到较大冲击。而高毛利率的电子雾化设备业务则受影响较小，预计其占比有所提升。同时，我们预计封闭式产品中烟弹相比烟具的出货比例也在持续提升。

生产效率提升：2020年，公司成本结构中人工和生产间接成本的占比都有所下降，公司生产效率进一步提升。

继续维持高议价权：公司在陶瓷雾化芯领域的技术优势仍然稳固，面对下游品牌方依然保持着较强的议价能力。

费用端：显著加大研发投入，购股权费用影响管理费用率上行。

研发费用：2020年公司投入研发费用4.2亿元，研发费用率达4.2%（+0.6pct）。研发费用的大幅增长主要源于：（1）持续加大基础研究等研发力度，2020期末公司研发人员占非生产人员数量的46.4%（+4.8pct）；（2）持续进行新应用领域研发，包括产品安全、消费者体验、医疗健康雾化等；（3）PMTA认证。

管理费用：2020H1公司管理费用6.83亿元，管理费用率达6.8%（+2.5pct）。管理费用率大幅增长主要为首次公开发售前购股权费用摊销所致。

销售费用：2020H1公司销售费用1.44亿元，销售费用率达1.4%（-0.6pct）。公司ToC业务占比下降，带动销售费用率下降。

在高毛利率的带动下，虽然公司期间费用率有所提升，但经调整后净利润率仍有明显提升。2020年，公司经调整后净利润率38.9%，同比提升9.1pct，2020H2公司经调整后净利率达到42.4%，环比继续提升。

在不考虑疫情影响下，2020年公司ToB端全年平均所拥有的设计产能已达到18.68亿只，产能利用率为64%。

在截至2020年12月31日的时间点上，公司所拥有的ToB年产能则已达到23.16亿只，若按9.5元/个的单价计算，则约能支撑220亿元的收入规模（相较2020年100亿的收入仍有翻倍以上的富余空间）。并且公司计划2021年新增年产能5亿个以上，2022年江门一期投产后新增年产能不少于10.8亿个，后续二期产能投产后新增年产能不少于14.4亿个。因此，我们预计在江门二期完全投产后，公司ToB端的年产能有望达到53.4亿个以上，约能支撑500亿元的收入规模（假设按9.5元单价）。

营运能力方面：

存货：公司2020年报告期末存货为4.39亿元，同比下降20%。

应收账款：公司2020年报告期末贸易应收账款及应收票据为22.2亿元，同比增长236.5%，周转率为7.0，2019年同期为15.0。

周转率下降我们认为主要系：（1）公司给核心客户账期较长，报告期内核心客户增速明显高于小客户；（2）公司给核心客户账期略有延长，公司信贷期由60天以下放宽至75天以下。

但我们认为回款问题无需担忧，主要系（1）公司应收账款主要源于英美烟草、悦刻等核心大客户，回款能力有较充分保障；（2）公司应收账款账期仍主要在60天以下，2020年期末60天以下应收账款占比达到90%。

现金流：公司2020年经营性现金流净额为30.35亿元，同比增长38.9%。

考虑到国内政策变化的不确定性，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为53.56/73.28/98.72亿元（2021-2022年原为58.62/85.00亿元），对应EPS分别为0.90/1.23/1.66元，当前股价对应PE为47.7/34.9/25.9倍，近期调整后仍具有较高性价比，维持“买入”评级。

新型烟草监管政策变化、下游大客户市场开拓受阻、消费电子代工厂等竞争对手进入使市场竞争加剧等。