什么是英国央行眼中的通胀？

本文转自微信公众号“固收彬法”。

回顾历史可以发现，次贷危机后的2009年底-2013年底，以及英国脱欧公投后的2016年下半年到2018年底，英国通胀水平曾较长时间地保持在通胀目标2%以上，但只要闲置产能仍未完全消除，英国央行均会选择加大宽松力度促进经济增长和就业，而对通胀有所容忍。这与美联储平均通胀目标制的要求有些类似。

对于今年1月以来市场通胀预期明显上升的问题，英国央行继续突出其短期冲击特征，并指出对于中期通胀来说影响并不大。同时，英国央行也承诺如果未来通胀预期恶化，那么将会进一步采取宽松措施，负利率政策也在其考虑的货币政策工具箱中(虽然当前不太可能实施)。

对于最近市场利率上行问题，不同于欧央行担忧这会使得金融市场融资条件提前收紧，英国央行表示这主要是实际收益率上行(即经济前景修复)的结果，没有表示出要进一步进行货币宽松来压低国债收益率的意思，态度相对中性。

结合过往英国央行的操作以及最新英国央行表态来看，就算未来英国通胀水平短暂地超过目标2%，只要闲置产能仍未完全消除，那么至少在2021年底之前货币宽松仍不会收紧或退出。

此前海外市场通胀预期剧烈上升，关键是要关注全球主要央行的通胀态度。2008年次贷危机以及2020年疫情发生之后，各国央行对于通胀的态度发生了一些改变，这些变化又对货币政策产生怎么样的影响?本系列专题主要对此进行梳理分析。本篇主要关注英国央行。

英国央行眼中的通胀和通胀指标?

在中期内维持物价稳定是英国货币政策最重要的目标，并以此促进经济增长和就业。2003年12月以来，英国央行的通胀目标为2%，以CPI来衡量。至于中期维度的时长，英国央行指出大概在2-3年左右。与其他发达经济体类似，英国央行也关注核心通胀和通胀预期。核心通胀(Core CPI)方面，不像美欧日央行那样会同时关注多种方法测度的核心通胀指标，英国央行关注的核心通胀指标主要是剔除部分波动较大分项后的CPI(比如剔除食品、能源、烟草、酒类和非酒精饮料分项，有时候仅会剔除食品和能源分项)。

通胀预期方面，英国央行会同时关注多类指标，包括居民调查通胀预期、专家通胀预测调查、金融市场指标等。2014年2季度英国央行发布的《Quarterly Bulletin》还曾提出过一个综合多种测度方法的通胀预期指标，不过该指标的数据没有进一步更新披露。

值得注意的是，虽然部分中长期通胀预期指标一直在通胀目标2%以上(比如金融市场通胀预期指标)，但其中枢整体保持平稳没有发散，并且另外一些指标(比如英国央行的专家通胀预测调查)指示中长期通胀预期一直都稳定在2%附近，因而英国央行认为通胀预期还是较好地锚定在与通胀目标相匹配的水平。

英国央行通胀目标的调整

1992年，英国财政大臣宣布英国央行正式采用通胀目标制(当时英国央行仍未独立)，盯住的通胀指标是潜在通胀RPIX(即剔除按揭利息后的RPI)，通胀目标区间为1%-4%(中枢为2.5%)。1997年5月，英国央行通胀目标由区间调整为单一水平2.5%，但如果实际通胀水平向上或向下偏离目标达到1%，那么英国央行必须向英国财政大臣提供正式的解释。

6月公布的《REMIT FOR THE MONETARY POLICY COMMITTEE(货币政策委员会的职权范围)》承认通胀水平可能会由于外部短期冲击而偶尔偏离目标水平，在这样的情况下货币政策可以不进行应对，否则可能会引发产出的不利波动。1998年6月，《英格兰银行法案》生效，该法案明确英国央行的目标是维持物价稳定，并以此促进经济增长和就业。

2003年12月公布的《REMITFOR THE MONETARY POLICY COMMITTEE》正式将英国货币政策盯住的通胀指标从原来的RPIX调整为CPI，将通胀目标从原来的2.5%下调到2%，并沿用至今。

2008年次贷危机过后，受到增值税率提升、英镑贬值带来的进口成本上涨、原油价格上涨等因素的影响，英国经历了4年多的通胀水平超过目标2%的时期，但英国货币政策并没有因此而收紧，2013年3月《REMIT FORTHE MONETARY POLICY COMMITTEE》、2013年8月英国央行通胀报告，以及2013年8月首次公布的“前瞻性指引”对此进行了明确的阐释：

一、英国央行需要在保持通胀目标与避免产出不利波动之间(比如当时通胀高于目标而需求相对疲弱)进行权衡，并且只要通胀水平在中期会回落至通胀目标附近，那么可以允许短期内通胀水平超过2%的目标(结合下文来看，当时英国央行可以容忍的通胀水平至少为2.5%)。

二、在失业率下降到7%之前，英国央行会继续维持政策利率为0.5%并且保持QE余额不下降。不过，如果出现以下其中一种情况，上述英国央行的前瞻性指导将不再成立。CPI同比在未来18到24个月将会持续在2.5%及以上。

中期通胀预期不再被充分锚定。

金融政策委员会(FPC)判断，货币政策的立场对金融稳定构成了重大威胁，并且这种威胁无法通过金融政策委员会、金融行为监管局和审慎监管局的政策措施进行遏制(不过，就算出现该情况也并不意味着立马要加息或缩减QE)。

不过，2013年下半年开始英国经济就业恢复快于市场和英国央行预期，2014年2月失业率就已经回落至门槛7%以下。在此情况下，英国央行于2014年2月的季度通胀报告中调整了其前瞻性指引：一是从原来单一盯住失业率转向一系列经济指标以作综合考量;二是闲置产能(其中接近一半集中在劳动力市场)仍未完全消除，在此之前不会加息。

在2016年6月英国脱欧公投之后，英国央行预测脱欧后英国经济增长有所恶化而通胀将会抬升并超过2%的目标(很大程度上源于英镑大幅贬值)，实际上也如此。不过，经过权衡之后，英国央行仍选择进一步宽松货币(包括降息25BP以及加大QE力度等)，并且再度重申会容忍短期内通胀水平超过目标。

综上可以发现，2013年之后到疫情之前，只要在经济增长和通胀面临两难选择时，英国央行均会选择加大宽松力度促进经济增长和就业，而对通胀水平短期内超过2%的目标有所容忍。这与美联储平均通胀目标制的要求有些类似。

疫情以来英国央行对通胀的观点

与其他发达经济体央行类似，去年疫情爆发之后英国央行也是显著调低了后续通胀展望，并进行大幅货币宽松以对冲疫情影响。今年1月以来，市场通胀预期明显上升，对此英国央行预测一季度英国通胀水平可能会很快回升到目标2%附近，但同时也强调：这主要是因为最近原油价格快速上涨以及去年低基数造成的，目前来看对于中期来说影响并不大。

可能需要比正常情况下更多的证据来证明通胀持续上升，目前并不认为通胀会上升至4-5%的水平。

更重要的是，英国央行承诺如果未来通胀预期恶化，那么将会进一步采取宽松措施，负利率政策也在其考虑的货币政策工具箱中(虽然当前不太可能实施)。

对于最近市场利率上行问题，不同于欧央行担忧这会使得金融市场融资条件提前收紧，英国央行表示：主要是实际收益率上行(即经济前景改善)的结果;

在一定程度上与流动性不足有关，也显示出国债市场的脆弱性。整体来看，英国央行没有表示出要进一步进行货币宽松来压低国债收益率的意思，态度相对中性。结合过往英国央行的操作以及最新英国央行表态来看，就算未来英国通胀水平短暂地超过目标2%，只要闲置产能仍未完全消除，那么至少在2021年底之前货币宽松仍不会收紧或退出。

小结

回顾历史可以发现，次贷危机后的2009年底-2013年底，以及英国脱欧公投后的2016年下半年到2018年底，英国通胀水平曾较长时间地保持在通胀目标2%以上，但只要闲置产能仍未完全消除，英国央行均会选择加大宽松力度促进经济增长和就业，而对通胀有所容忍。这与美联储平均通胀目标制的要求有些类似。

对于今年1月以来市场通胀预期明显上升的问题，英国央行继续突出其短期冲击特征，并指出对于中期通胀来说影响并不大。同时，英国央行也承诺如果未来通胀预期恶化，那么将会进一步采取宽松措施，负利率政策也在其考虑的货币政策工具箱中(虽然当前不太可能实施)。

对于最近市场利率上行问题，不同于欧央行担忧这会使得金融市场融资条件提前收紧，英国央行表示这主要是实际收益率上行(即经济前景修复)的结果，没有表示出要进一步进行货币宽松来压低国债收益率的意思，态度相对中性。

结合过往英国央行的操作以及最新英国央行表态来看，就算未来英国通胀水平短暂地超过目标2%，只要闲置产能仍未完全消除，那么至少在2021年底之前货币宽松仍不会收紧或退出。

风险提示

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

(智通财经编辑：李均柃)