中信证券：比亚迪(01211)新能源汽车技术领先，先进电动零部件业务有望逐步兑现内在价值

本文转自微信公众号“中信证券研究”。

比亚迪(01211)2020年归母净利润42.3亿元，同比+162，处在预告区间内;其中2020Q4单季度归母净利润8.2亿元，同比+1944%，符合市场预期。预告2021Q1归母净利润2.0-3.0亿元，低于市场预期。公司3月第四代插混DM-i车型上市，下半年新纯电e平台车型也将上市，目前处在明确车型上行周期。2021年公司在智能化领域的布局突破也值得期待。

同时，预计比亚迪半导体将于2021年内申报上市，公司中性化战略稳步推进。继续重点推荐，维持A+H“买入”评级。

▍2020年归母净利润42.3亿元，同比+162%，符合市场预期。

2020年公司营收1566亿元，同比+23%;归母净利42.3亿元，同比+162%，归母净利率2.7%，同比+1.4pct;扣非归母净利润29.5亿元，同比+1182%。2020年归母净利润位于此前三季报预告区间，符合市场预期。

分季度看，2020Q4单季度营收516亿元，同比+52%，归母净利润8.2亿元，同比+1944%，Q4归母净利率为1.6%，较去年同期+1.5pct。

单四季度业绩环比下降主要系计提9.9亿元减值损失(三季度仅2.1亿元，去年同期仅2.9亿元)。公司拟10派1.48元，现金分红4.2亿元，分红比例10%。

同时，公司预告2021Q1单季度归母净利润2.0-3.0亿元，同比+76-166%，低于预期，我们预计主要系：1)受上游原材料(包括锂电材料、大宗商品等)价格波动影响，汽车业务盈利仍有待提高;2)DM-i新车型上市，公司对原PHEV车型清库存，促销导致费用上升。

▍2020下半年新能源汽车景气大幅回升，电子业务基本面持续向好。

2020年公司分业务情况如下：

1)汽车业务收入840亿元(同比+33%)，营收占比54%，毛利率为25.2%，同比+3.3pct。2020年公司新能源乘用车销售17.9万辆，国内市场份额约为14%，排名第一，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别销售2.2/3.6/4.6/7.5万辆;全年公司燃油车销售23.7万辆(同比+2%)。

2)二次充电电池及光伏业务收入121亿元，同比+15%，营收占比8%。

3)手机部件及组装业务收入600亿元(同比+13%)，营收占比38%，毛利率11.2%，同比+1.8pct。公司控股子公司比亚迪电子(00285)(持股65.76%)同日公告全年收入731亿元(+38%)，归母净利润54.4亿元(+241%)，主要系现有大客户份额持续提升，玻璃及陶瓷产品出货量同比翻倍。2020年汽车业务/手机部件及组装业务/二次充电电池及光伏业务分别实现利润27.4/17.5/3.7亿元(另有-24.4亿元调整抵消)。

▍期间费用控制较好，保持大力度研发投入。

2020年公司毛利率19.4%，同比+3.1pct，预计主要系比亚迪高端电动车热销以及比亚迪电子盈利水平提高带来。2020年公司期间费用206亿元，期间费用率13.2%，较去年同期-0.2pct，整体保持平稳。其中销售费用率3.2%，同比-0.2pct;管理费用率(不含研发)2.8%，同比-0.5pct;财务费用率2.4%，同比持平。

公司保持研发高投入，尤其在新能源汽车领域持续布局，2020年研发费用75亿元，同比+33%，研发费用率4.8%，同比+0.4pct。2020年公司研发总投入86亿元，总额同比+1.6%，2018/2019/2020年研发投入资本化率分别为44%/33%/13%，逐步下降。

▍电动化技术引领行业，H股融资赋能电动战略。

2020年3月公司发布“刀片电池”技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型“汉”，年内产能顺利爬坡。同时动力电池也在2020年持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽等车企，对海外获丰田定点，并有望供应福特、奔驰等全球知名车企;刀片电池也进入了一汽红旗外供配套。

2021年3月，公司第四代插混DM-i车型上市，主打燃油经济性，有望加速电动汽车对燃油车替代。比亚迪在年初已完成H股增发1.33亿股，净募集资金298亿港元(约248亿元人民币)，将持续加大对电动、智能化投入，保持行业技术领先地位。

▍2021年中性化战略扎实推进，智能网联化进展可期。

目前比亚迪半导体已公告拟申报上市，后续公司动力电池等其他优质电动供应链板块也有望继续推进中性化。我们认为公司后续在电子电气架构、智能化方面有突破可能性。

2020年11月，公司入股芯片、算法研发公司华大北斗6.93%股权，2021年3月公司入股Al芯片地平线并签署战略合作协议，拟合作打造安全、可靠的智能网联汽车。公司在智能网联领域的深入布局，将在长期持续推动价值重估。

▍风险因素：

新能源汽车销量不及预期风险;比亚迪DM-i新平台车型销量不及预期风险;技术路线更迭风险;新能源汽车政策波动。

▍投资建议：

考虑到上游原材料(包括锂电材料、大宗商品等)价格波动对整车业务利润影响，我们将公司2021/2022年归母净利润预测由67/86亿元下调至49/75亿元，新增2023年归母净利润预测103亿元，当前A股价格168.1元，对应2021/22/23年98/64/47倍PE;H股价格171.1港元，对应2021/22/23年84/55/40倍PE。

公司在新能源汽车领域技术领先，爆款车型“汉”带动品牌力明显提升，第四代DM-i插混平台具备低油耗、低成本特点，有望推动公司电动销量迈向新台阶。当前供应链中性化战略稳步推进，比亚迪半导体、动力电池等先进电动零部件业务有望逐步兑现内在价值;近期H股增发完成，资本持续赋能。比亚迪电子基本面亦持续向好。维持公司(A+H股)“买入”评级，继续重点推荐。

(智通财经编辑：李均柃)