体育服饰行业深度报告：聚焦黄金赛道，发掘国产体育品牌机会

本文来自“纺服婕报”。

报告摘要

◆换轨体验型消费主导，行业处于新一轮增长期

中国体育服饰行业发展可分为品牌觉醒(1990-2001)、快速扩张(2002-2008)、行业调整(2009-2013)、经营转型(2014-至今)四大阶段，目前处于完成由概念型消费向专业体验型消费驱动切换后的经营转型期。随着体育政策由竞技体育转向大众体育以及主要体育服饰企业完成库存消化及深化零售转型，行业已进入新一轮增长期。截至2020年体育服饰行业零售市场规模3150亿元，疫情影响下CAGR5仍达到11.1%。

◆受益三大产品特性+消费升级趋势，体育服饰已成服装板块最佳黄金赛道

1)体育服饰行业兼具高成长(14-19年CAGR5为16.6%)、高盈利(上市公司平均ROE18%、毛利率44.3%)、高集中度(20年CR5达70.7%)特征，均远超服装行业平均水平。2)国际经验表明，体育服饰相比其他服装品类更有望长期维持高景气，同时不同经济周期下增长韧性更强。3)三大产品属性决定黄金赛道底层逻辑，以功能性开辟差异化赛道创造需求、以普适性挤压其他鞋服品类市场、以社交性提升产品溢价。4)在消费升级趋势下，体育服饰有望直接受益于满足高层次运动健康需求的体育产业发展实现确定性增长。

◆长短期利好共振，体育服饰行业未来可期

1)长期来看，随着体育产业政策红利不断释放叠加大众体育渗透率提高解锁庞大内需，体育服饰行业将维持较高增长速度。我们分别采用自上而下、自下而上两种方法测算，预计2025年体育服饰零售市场规模近6000亿元，20-25年CAGR5约13.8%。2)短期来看，疫情后居民健康意识增强激发运动需求、重大体育赛事顺延至21-22年集中举办均带来结构性机会。在20年低基数基础上，需求端的爆发有望大幅提升体育服饰企业21年业绩同比增速。

◆高集中度孕育大市值龙头，国产品牌蓄势待发

体育服饰行业集中度高、利于孕育大市值公司，自14年完成主导消费类型切换后，产品+品牌文化取代渠道成为驱动市场集中的核心竞争要素。把握科技、营销、效率三重竞争壁垒的龙头品牌持续扩大优势，14-20年行业CR5已由54.7%上升至70.7%的高位。在当前由国际品牌Nike(NKE.US)、Adidas领先的两超多强格局下，经过产品科技升级、把握国潮机会、执行DTC改革显著强化综合竞争力的国产品牌如安踏体育(02020)、李宁(02331)、特步国际(01368)，未来有望抓住中低端市场扩容机会并逐步进军中高端市场以提升整体市场份额。

◆投资建议

多重利好加持下体育服饰全产业链都将迎来发展机会，占据核心位置和话语权的体育品牌商将有望率先受益，我们继续坚定看好产业链上下游环节中研发设计能力强、经营效率高、业绩增长弹性大的龙头企业。重点关注安踏体育(多品牌综合性体育服饰集团)、李宁(产品力突出的国货崛起领军者)、申洲国际(02313)(效率领先的体育服饰代工龙头)等。

◆风险提示：疫情反复影响正常经济活动、体育消费不及预期、行业竞争加剧等。

报告正文

一、前言：继往开来，继续坚定看好体育服饰产业

1.1、产业逻辑得到验证，体育用品赛道孕育大市值企业

在核心要素经济发展水平提升的推动下，中国体育产业链全面受益，依次包括上游的运动竞赛表演业、大众体育休闲健身业，中游的体育运动用品业和下游的体育食品饮料、体育旅游、体育博彩等衍生行业。其中体育用品行业高度受益体育产业发展带来的消费需求，体育运动爱好者群体消费深度与频率的提升也带来长期动力，因此发展确定性最强。

我们团队在2014年底相继发布了《体育产业专题(一): 国际体育运动用品行业需求演进研究》、《体育产业专题(二)：长周期拐点将至，大市值公司隐现——受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点》，对中美体育用品行业发展路径进行比较分析，之后陆续对马拉松、足球、篮球、冰雪运动、健身等细分项目进行跟踪研究。

在《体育产业专题(一): 国际体育运动用品行业需求演进研究》中，我们重点研究了海外成熟市场美国体育用品行业在上世纪90年代发展阶段的切换。

■ 1960年代起，服务于大众市场的现代体育用品行业随着慢跑、健身等全民项目流行而快速兴起，市场需求主要是首次参与体育运动的大众消费者带来的概念型消费(见图表1注释)，注重性价比和产品时尚设计。

■ 1989-1992年，行业在由大众消费者转化为运动爱好者的进程放缓后进入调整期，体育用品市场增速中枢由10%下滑至5%，主要消费者群体发生切换。

■ 1993年起，追求更佳运动体验的存量运动爱好者群体的复购升级需求主导了体育用品市场，体验型消费(见图表1注释)所追求的产品专业性、品牌文化成为行业竞争核心。

由于中美体育用品产业在制度改革、消费者转换、产业发展路径等方面具有较强可比性，美国体育用品产业的发展尤其对中国具有较强的借鉴作用。据此，在《体育产业专题(二)：长周期拐点将至，大市值公司隐现——受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点》报告中，我们应用独创的“体育运动用品分阶段驱动因素研究框架”并参照美国市场发展历程梳理了中国体育运动用品行业发展过程，就各发展阶段的特点和驱动因素进行总结。

基于该框架，我们当时准确地做出如下判断：

1)中国体育用品行业2014年处于由概念型消费向体验型消费切换的拐点。

2001-2008年中国体育用品市场由概念型消费驱动，年复合增速达30%，前、 后期分别成就了以李宁、安踏体育为代表的普通运动品牌和以卡帕为代表的运动时尚品牌。此后进入向体验型消费阶段切换的转型期(2008-2014年)，期间面临了业绩下降、库存积压、竞争加剧等困局。

2)转型期困局受长短期因素叠加影响，导致中国体育用品转型期较美国历史更长。

■ 长期因素：中国体育产业规模有限、结构失衡导致需求端持续疲弱;行政体制主导使专业竞技向大众体育转型尚未开始;大众体育休闲健身业发展不足，运动爱好者群体极为有限，体验型消费迟迟无法接力。

■ 短期因素：2008年前后体育用品企业集中冲刺上市导致行业短期供给过剩、批发模式下加剧渠道库存堆积引发危机。

3)长短期因素改善趋势共振，2014年体育用品行业景气度触底回升。

■ 长期因素：体育产业加快发展政策落地推动体育运动用品行业迎来长周期需求拐点。政策红利开启万亿级中国体育产业，巨量运动爱好者群体提供体验型消费期长期增长动力。

■ 短期因素：行业供给收缩，渠道库存压力减轻。

4)体育用品行业短期估值提升、长期确定受益、将现大市值公司。

短期因素改善确认业绩触底，去库存接近尾声、多线市场修正悲观预期，产业政策预期提振行业估值。体育产业大发展培育巨量运动爱好者群体，中国体验型消费阶段将出现大市值公司。

回顾2014年至今的体育用品行业发展，以上判断已被逐一验证：

■ 2014年10月国务院印发《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，首次明确对体育产业的扶持政策，简政放权推动竞技体育向大众体育转型，积极探索体育产业市场化机制，设定2025年体育产业规模达5万亿，经常参加体育运动人数达5亿人的政策目标。此后接连发布《国家体育总局体育产业发展“十三五”规划》(2016年)、《体育强国建设纲要》(2019年)等重磅政策。

■ 以运动鞋服为代表的体育用品行业逐步成功转轨体验型消费，2014年终端销售市场规模回升实现10.1%正增长，截至2020年市场规模达3150亿元;在2020年受到疫情影响情况下，2015-2020年CAGR5仍达到11.1%。

■ 随着渠道库存的消化和体育用品市场重拾高增速，在专业驱动体验型消费主导的体育用品市场中具有突出产品研发优势和品牌营销能力的公司充分受益行业需求增长和估值提升。以安踏体育、李宁为代表的国内体育运动品牌已成长为大市值企业，截至2021年3月19日总市值已分别达约2728亿元和990亿元，位列全球体育用品集团市值排行第3名和第6名。

1.2、不畏浮云遮望眼，体育服饰企业中长期仍有确定性增长

2014年随着体育用品行业完成体验型驱动转型叠加体育政策转向释放大众体育需求，市场对未来预期转为积极，率先完成库存清理并具备较强研发优势和品牌运营能力的龙头企业安踏体育、李宁业绩增长逐步兑现，截至2021年3月19日过去12个月股价涨幅分别达到132.7%和171.2%，远超同期沪深300指数37.1%的涨幅，PE估值中枢亦由30X抬升至60X。

在当前时点，市场可能对体育服饰行业发展预期存在一定分歧：体育服饰行业未来能否继续保持高速增长?体验型消费驱动下行业格局将如何变化?本土体育服饰企业如何应对国际品牌竞争?

本文在前期研究基础上，重新梳理了体育服饰行业发展情况，并对市场关注的重点问题进行深入研究：

■ 通过对比分析体育服饰和服装行业整体、海外体育服饰行业发展情况，我们判断成功换轨体验型消费驱动的体育服饰行业兼具高成长、高盈利、头部集中特征，内外因素加持下长期黄金赛道本色不改。

内因：体育服饰产品天然具备三重底层属性铸就优质赛道。1)功能性：以产品独特功能开辟差异化赛道不断创造需求。2)普适性：以舒适穿着体验挤压其他鞋服品类市场份额。3)社交性：以品牌文化潮流提升产品溢价。

外因：在消费升级趋势和刺激内需的经济背景下，体育产业发展具有稳增长、促民生等多重必要性，体育服饰作为深度绑定体育场景的产品将充分受益。

■ 回顾中国体育服饰产业发展历史，经过渠道结构优化、数字化转型等商业模式变革，国产体育服饰企业已经摆脱库存危机影响，经营效率显著提升。

■ 从驱动因素上看，中长期大众体育需求增长和政策红利仍在逐步释放，据测算2025年体育服饰产业终端零售市场规模将超6000亿元，仍有近100%上涨空间;短期疫情影响下的居民健康意识提升、延期体育赛事集中举办带来2021年结构性机会。

■ 体验型消费驱动下体育服饰行业集中度不断提升，2020年CR5达70.7%。市场竞争中产品研发实力、品牌营销能力、整体经营效率三重壁垒作用凸显，市场份额将向具备相应能力的头部企业集中。

■ 新行业格局下，看好善于把握国潮趋势、产品力进步显著的国产品牌体育服饰企业，有望同时享受中端市场挑战国际品牌带来份额提升的α机会和行业增长β收益，推荐安踏体育、李宁等。

二、登临绝顶，体育服饰已成为服装板块最佳赛道

2.1、体育服饰行业兼具高成长、高盈利、高集中度特点

■ 高成长

截至2020年底，中国体育服饰行业市场规模已达3150亿元，CAGR5为11.1%，(不考虑受疫情影响的2020年，2014-2019年CAGR5达16.6%)，展现出良好的成长性。市场快速扩容下，2016至2020年体育服饰占服装行业整体零售市场规模比重已由8.8%上升至13.3%。

横向对比其他细分服装子行业，体育服饰不仅增速最快还具有更佳的增长韧性。2015-2020年，体育服饰中的运动鞋、运动服CAGR5分别达到了领先全行业的16.1%和10.6%。尽管2020年初爆发的新冠疫情对服装行业造成极大冲击，运动鞋、运动服板块仍然展现出良好的防御性，2020年市场规模分别同比变动-0.1%和-3.5%，远优于其他子行业销售额大幅下跌的表现。

■ 高盈利

在市场规模快速扩张的同时，体育服饰行业上市公司(安踏体育、李宁、特步、361°)还维持着远优于服装家纺行业平均水平的盈利能力。

2015-2019年体育服饰上市公司平均净资产收益率保持双位数并呈上升趋势，截至2019年平均ROE已达18%，高于同期服装家纺行业平均净资产收益率16.6PCT，且差距不断拉大。

净资产收益率的分化使得体育服饰上市公司也实现快于服装家纺行业的净利润总额增长，2019年体育服饰上市公司净利润为80亿元，达到服装家纺行业净利润总额的41.2%。

从毛利率和净利率上看，体育服饰的盈利能力同样突出。2019年体育服饰上市公司平均毛利率、净利率分别达44.3%、11.1%，高出服装家纺行业平均水平2.6PCT、8.2PCT，且都呈现剪刀差扩大趋势。

■ 高集中度

体育服饰市场高度集中，有助于大品牌诞生。体育服饰产品由于具备独特的功能性，消费者需求更为集中使得市场集中度能够不断提高，2015-2020年体育服饰CR5已由60.1%提升至70.7%，远高于同期服装行业整体10.4%的水平。相比其他服装子品类，体育服饰中的运动鞋、运动服市场集中度也最高。

从体育服饰行业头部公司市占率看，截至2020年已经形成以Nike(25.6%)、Adidas(17.4%)、Skechers(5.6%)等国际品牌占据中高端市场，国内企业安踏体育(15.4%)、李宁(6.7%)、特步(4.7%)、361°(2.6%)深耕大众市场并以旗舰产品向中端市场渗透的格局。

从体育服饰细分行业的集中度看，运动鞋由于科技含量更高且穿着体验提升明显，消费者需求更趋于集中、具有粘性，因此运动鞋的市场集中度高于运动服品类。2016-2020年运动鞋CR5由64.2%提升至73.4%，而运动服CR5由56%提升至71%，尽管运动服市场集中度显著提升但相比运动鞋仍有差距。

海外市场也呈现运动鞋集中度高于运动服品类的格局。以体育服饰产业更为成熟的美国、英国、日本看，2020年运动鞋CR5分别达到66.5%、88.6%、71.5%，而运动服CR5仅为23.8%、29.0%、38.7%。可见随着市场竞争的加剧，运动服行业相比运动鞋更可能因产品款式设计变化、面料升级、需求发散等因素而导致市场集中度降低。

2.2、参考海外经验，体育服饰板块景气将持续维持高位

随着中国大众体育兴起，未来中外体育服饰产业发展模式将趋同。2014年后中国体育产业已基本完成由竞技体育为主向大众体育为主的转型，促使体育消费由概念型向体验型切换。体育产业链的大众化、市场化重塑使得中外体育相关产业走上相似的发展路线，因此长期来看体育服饰产业作为最重要的体育中游产业也有望在市场规模、驱动因素、行业格局等方面与海外发达国家实现趋同发展。

中国体育服饰尚处发展初期，市场规模有望持续扩大。相比于其他体育产业更为成熟的发达国家，近年来中国体育服饰零售市场规模在体育消费转型红利释放下保持更快增长，产业规模迅速扩张。

尽管中国体育服饰市场近年实现快速成长，但产业规模对比海外体育发达国家偏低，未来仍有极大市场拓展空间。

■ 从服装行业整体结构看，中国体育服饰行业占服装行业整体规模比重2020年达13.3%，相较于美国、英国、日本分别低23.5PCT、4.2PCT、7.2PCT，处于体育服饰占比继续提升的服装行业结构调整期。

■ 从各国人均体育服饰消费金额看，中国2020年人均消费为33美元/年，CAGR5为11.1%，但人均消费金额绝对值仅为美国、英国、日本的8.6%、20.5%、29%，消费升级趋势下人均体育服饰消费金额差距缩小有望进一步带动市场扩容。

长期来看，体育服饰也是服饰行业景气最高、最持久的细分行业。根据体育产业发达国家经验，即便服装行业步入成熟期后，体育服饰下的运动鞋、运动服仍然是市场规模增速最快的子品类，远高于体育服饰行业整体增速。2015-2020年美国、英国、日本的体育服饰行业CAGR5分别比服装行业整体高出4.2PCT、5.1PCT、3.5PCT，保持了更高的景气度。

对比不同经济周期下市场表现，体育服饰展现出良好的防御性。得益于体育服饰长期的高景气和满足消费升级大趋势下的进阶需求(运动健康)，体育服饰板块增长韧性强。在2008-2009年全球金融危机和2020年新冠疫情流行期间，尽管GDP增速下滑使得各服装子行业市场规模增速均放缓或出现下滑，但体育服饰增速波动相对小于其他品类、且经济恢复后增速率先回升。对比中国、美国经验看，体育服饰市场规模增速在2009、2020年均高于服装行业整体增速(中国：1.3PCT、8.2PCT;美国：1.7PCT、3.1PCT)。不考虑中国体育服饰行业2011-2013年的调整期，在经济稳定增长期间体育板块也是增速最快的服装子行业。

2.3、三大产品特性+消费升级背景，奠定最佳赛道基础

2.3.1、内在因素：三大产品特性决定体育服饰赛道底层逻辑

我们认为优质赛道的形成在于体验型消费驱动下体育服饰独特的产品属性，主要体现在其与体育场景高度绑定而衍生出的功能性、普适性、社交性。

■ 功能性：开辟差异化赛道，科技升级创造需求

体育服饰作为专为各类体育运动打造的产品，相比其他鞋服产品融合了更多科技、具有更优秀的运动性能。产品功能性使得体育服饰企业能够构建科技壁垒，开辟差异化赛道。

一方面，体育服饰行业能独家受益于体育经济发展，随着多种类体育运动(篮球、足球、冰雪、羽毛球、高尔夫等)的流行相关跨品类产品需求均显著提升，同时体育服饰相比休闲服饰本身磨损速度更快，提振更新换代需求;另一方面，体育服饰能够通过科技升级明显提升穿着体验，从而创造消费需求。

■ 普适性：优越穿着体验，抢占其他鞋服品类市场

由于产品功能性也使得穿着体验更好，逐步融合休闲时尚风格后而更百搭、舒适的体育服饰的使用场景充分外溢到包括日常通勤、休闲、旅游户外、潮流时尚等场景，尤其是在穿着日趋个性化且没有严格着装要求(Dress Code)的中国市场，显著挤压其他服装品类市场，提升体育服饰行业空间上限。

■ 社交性：打造文化潮流，提升品牌溢价

在具备专业功能和广泛使用场景的基础上，体育服饰利用自身独特定位在专业运动市场和大众市场打造品牌文化赋予产品社交属性，从而提升品牌溢价。在专业运动市场，体育服饰企业通过技术迭代升级和把握头部体育赛事、明星营销加深与体育场景的绑定，吸引各类体育项目爱好者并打造社群文化，利用消费者对产品科技性能的追求、对体育运动或明星的热衷、对社群的趋同性引入有价格梯度的产品结构，提升整体价格中枢。相似的，体育服饰企业在受众更广泛的大众市场延伸体育服饰产品前卫、新潮的定位，通过创新外形设计、知名IP联名、创新营销手段制造潮流，赋予运动服饰产品文化、社交价值，有效提升了品牌溢价。

2.3.2、外在因素：直接受益于消费升级，推动行业长期成长

消费升级必然带动体育经济蓬勃发展。我们判断体育经济的发展有两大主要逻辑：1)随着中国经济的持续发展，2020年中国消费者人均可支配收入达32189元，消费观念逐渐从满足基础需求向着满足更高层次需求转变。2)中国作为全球最大的出口型国家正面临经济增长模式转轨的客观压力，必须提振国内消费市场大循环支撑经济增长。

在此背景下，发展体育产业不仅能有效满足居民高层次需求，且由于涉及产业链众多(既包括运动中的器材装备、场地租赁、体育培训，也包括运动后的饮食补剂、医疗保健和相关的传媒、文旅等行业)，发展体育经济能够有效刺激消费需求、解决就业，因此体育经济蓬勃发展具有必然性。

体育服饰高度受益于体育经济增长。体育经济的蓬勃发展是中国经济高质量发展的必然，截至2019年中国体育行业增加值已达1.12万亿元，CAGR5达22.7%，其中体育用品相关增加值达0.60万亿元，相比其他环节占比达最高的53.2%。由于目前中国体育用品主要以体育鞋服的供应为主，因此体育服饰在体育经济增长推动下实现市场快速扩容，未来仍将继续受益。

体育经济的崛起也在改变居民对服装的消费习惯，体育服饰逐步成为主流穿搭之一。2019年中国居民人均衣着消费支出达1338元，CAGR5为4.0%。而同期人均体育服饰消费支出已达229元，CAGR5为16.1%，占服装消费的比重也从2015年的10.5%上升至17.1%，超额受益于消费升级带来的需求提升。

三、以古鉴今，转型升级拥抱体育服饰行业发展新模式

回顾中国体育服饰行业发展历程，行业需求驱动因素和市场竞争核心都随着体育产业发展而不断变化，体育服饰企业也不断吸取历史经验进行经营战略调整升级，主要体现在产品差异化加深和全渠道建设：

■ 产品层面：由初次概念型消费转向体验型升级消费的驱动切换是体育服饰行业需求变迁的大逻辑，最直观的体现是消费者对产品需求的变化，追求产品差异化并提升品牌溢价成为产品竞争核心。

■ 渠道层面：经过2011-2013年的存货危机考验，体育服饰企业在一方面追求产品差异化避免同质竞争，另一方面积极探索更高效的全渠道销售、数字化经营以应对存货压力，线上渠道重要性日益提高。

根据体育服饰市场规模和企业经营战略变化，中国体育服饰行业发展历程可具体分为品牌觉醒(1990-2001)、快速扩张(2002-2008)、行业调整(2009-2013)、经营转型(2014-至今)四大阶段。

3.1、品牌觉醒期：风起晋江，品牌乍现(1990-2001)

在此期间大量本土运动品牌涌现，1990-2000年体育服饰市场规模年化增长率约16%，众多体育服饰企业竞相投放广告提升品牌曝光度，以渠道扩张提升销售表现，但产品差异化较低，市场集中度不高。

中国最早的本土体育服饰品牌中，李宁品牌由奥运冠军李宁于1989年在广东创立，而其他品牌几乎都是起源于福建晋江的晋江系品牌，早期主要从事外贸OEM业务，快速积累了体育服饰的生产能力和资本。随着生产规模扩大和市场竞争加剧，1990年代众多企业尝试注册商标走向品牌化运营，知名品牌如匹克(1989年)、德尔惠(1990年)、安踏(1991年)、金莱克(1997年)、特步(原名三兴，2001年)、361°(原名别克，2003年)纷纷成立。

成立自主品牌后，本土运动服饰企业开始加码品牌营销。李宁由于创始人奥运冠军的特殊身份与中国体育事业深度绑定，在1992、1996、2000年连续赞助了中国奥运代表团，并在2001年成为中国奥委会战略合作伙伴。1999年，安踏体育首次出资80万元签约男子乒乓球世界冠军孔令辉为代言人，并在CCTV-5播放“我选择，我喜欢”广告片，开创了本土运动品牌代言人营销的先河，迅速赢得了品牌知名度。其他品牌也开始效仿“赛事赞助+明星代言+广告投放”的品牌营销模式，德尔惠先后签下吴奇隆、周杰伦作为代言人，三兴制鞋厂改名特步后签约了以谢霆锋为代表的一系列娱乐明星。

3.2、快速扩张期：做大做强，走向全国(2002-2008)

进入21世纪后，成功申办2008奥运会、加入WTO、中国男足世界杯出线极大刺激了体育消费需求，经济持续增长也支撑了体育服饰市场扩容，据Frost & Sullivan统计2008年体育服饰市场规模达533亿元，CAGR5约21.7%。

行业高景气下本土体育服饰企业先后登陆资本市场，2004年李宁率先在香港上市，确立了在本土体育品牌中的领先地位，紧接着安踏体育(2007 年)、特步(2008年)、361°(2009 年)、匹克(2009 年)也在香港上市融资扩大经营规模，但同期德尔惠、金莱克由于战略失误和经营因素影响错过了上市窗口期。随着头部企业规模、品牌效应显现，行业逐渐开始分化，截至2008年中国体育服饰行业CR5达58.7%。

在资本市场支持下，体育服饰品牌抓住大众概念型消费需求增长的良机，集中扩张渠道抢占市场，销售规模显著提升。以本土体育服饰龙头李宁为例，2004-2008年营收规模由18.8亿元上升至66.9亿元，CAGR4达37.4%。

营收快速增长的背后是门店数量的迅速扩张，2008年李宁门店总数达6245家、相比2004年增长124.1%，其中特许经销门店数量5935家、相比2004年增长144.6%、占门店总数比例达95%。

3.3、行业调整期：过度扩张，国货折戟(2009-2013)

赛事驱动下国产品牌过度扩张，迎来体育用品市场拐点。2008年之前国产体育服饰企业集中上市、大量盲目开店使得短期市场供应过剩，叠加北京奥运会热潮褪去后行业由概念型消费驱动向体验型消费驱动的需求切换不畅，大众体育发展不足因而基于体育爱好者群体的增量消费升级需求迟迟无法接力，最终导致行业快速达到瓶颈陷入调整期。2009年体育服饰市场规模同比增速由2008年近31%的阶段性峰值下降至11%。

由于体育服饰企业短期过度扩张同时内部管理能力没有相应提升，经营决策与市场情况脱节，市场规模增速放缓情况下依然保持快速扩店节奏，最终引发了2011-2013年的渠道库存危机。2011年起主要国产体育服饰企业存货周转天数快速上升，当年体育服饰市场规模增速进一步收窄至8.6%，此后2012、2013年出现市场规模负增长。

存货高企也引发了激烈的价格战，行业进行洗牌。尽管体育品牌大多采取打折促销出清库存并进行渠道改革，但由于本土品牌主要定位于中低端市场，消费者对价格更为敏感，营收显著下滑。虽然2011-2013年市场CR5维持在约52%的水平，但受影响更大的国产品牌市占率大多出现下滑，同时期的国际品牌则继续夯实自身品牌和产品研发上的领先优势， Nike、Adidas市占率分别上升2.1PCT、4.3PCT。

经营效率问题是导致库存危机的主因，也是走出困境的关键。2011年之前国产品牌渠道模式以经销为主，有利于快速提升市场覆盖但对市场反应不够及时，在市场需求变化导致供大于求时渠道库存仍不断累积。为提升经营效率、更贴近消费者需求，体育服饰企业纷纷推行渠道改革，例如Nike开始涉足数字化立体营销，进一步细分消费者画像提供个性化体验。2011至2013年，激进扩张的行业龙头李宁营收规模由近83.9亿元下滑到58.4亿元，相比之下经营风格稳健的安踏体育率先进行调整，并在2012年取代李宁成为营收规模第一的本土体育服饰品牌。

3.4、经营转型期：柳暗花明，龙头再造(2014-至今)

2014年后随着行业完成消费驱动换轨和渠道库存逐步消化，中国体育服饰企业开启发展新模式，同时中国经济的持续发展和消费升级趋势显现也为行业复苏提供了良好基础。

■ 行业宏观层面：转轨体验型消费驱动，重视产品功能和品牌文化

从宏观上看，以2014年10月出台的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》为起点，体育政策由举国体制下的竞技体育转向大众体育，有效激发了全民健身的热度和对体育用品的需求，体育服饰行业逐步完成由概念型消费向体验型消费驱动换轨。2014年起体育服饰行业重拾增长，到2020年市场规模已近3150亿元，尽管受到疫情影响CAGR6仍达13.5%。

体验型消费需求对产品功能性、品牌文化尤为重视，因此具备产品研发、品牌营销能力的龙头企业优势显著，在行业经过库存危机洗牌后加速提升市场份额。2014-2020年行业CR5已由54.6%提升至70.7%。

■ 企业微观层面：零售改革提升经营效率，国产品牌转型升级

库存危机期间体育服饰企业纷纷开启零售改革去化库存，此后继续加强精细化管理，重点提升对销售渠道的结构优化和把控，并全面拥抱数字化转型，经营效率显著提升。

2011-2020年，体育服饰行业线上销售比例从3.4%提升至32.3%，增加28.9PCT;国产品牌直营门店比例也显著上升，以李宁为代表2011-2019年直营店比例由10.1%上升至20.3%，增加10.2PCT。

除了渠道端的优化，国有品牌开始专注产品研发和品牌运营以满足体验型消费者需求。例如安踏体育的闪能科技、李宁䨻、匹克态极、361°Quickfoam等性能上不输国际品牌的产品科技得到广泛应用，设计上本土品牌也开始重视引领中国消费者对潮流的追求而非一味模仿，以中华文化为内核的国潮风格流行，

随着中国体育经济的蓬勃发展，以安踏体育、李宁、特步、361°、匹克为代表的本土体育服饰龙头在渠道、产品力、数字化营销升级后有望巩固中低端市场地位，并随着品牌力的提升开始以部分旗舰产品冲击中高端市场。龙头企业营业收入自2014年起都恢复增长，其中成功培育FILA的安踏体育、推出中国李宁的李宁品牌升级更为成功，营业收入增长显著，2014-2019年CAGR5分别达到30.6%和15.6%

四、好戏连台，长短期利好共振带来行业空间确定性增长

4.1、长期：大众市场需求爆发，体育服饰未来可期

4.1.1、驱动一：由竞技体育转向大众体育，产业机制变迁解锁庞大内需

体育活动渗透率持续上升，催生体育服饰消费需求。2014年后在“全民健身”的风潮下，中国居民体育运动参与率均出现显著提升，据弗若斯特沙利文统计，到2023年预计中国将有23.4%的成年人口参与到经常性体育活动中(每周三次及以上)。体育人口基数的增长将继续推动各类体育运动流行，并催生大量体育服饰消费需求。

以中国群众基础最大、门槛最低的跑步为例，自2014年国家体育总局放开马拉松赛事审批后，全国马拉松年度举办赛事总数已从2015年的134场上升到2019年的1828场，CAGR5达68.6%，反映出大众对体育运动的热情激增。

值得关注的是，尽管体育运动参与率与人口年龄段呈现“U”型关系，全年龄段体育运动参与率预计都将持续提升。由于体育运动不仅需要资金购买相关产品及服务，也需要足够的闲暇时间，因此50-59岁、60-69岁群体的体育参与率高于运动能力更强的青年群体，2018年达到了约21%，高出19岁以上人口平均参与率2.3PCT。但预计到2023年青年群体也将更多参与体育运动，20-29岁、30-39岁、40-49岁群体运动参与率相比2018年将分别提升7.3PCT、5.5PCT、5.0PCT，带动社会平均运动参与率提升至23.4%。

体育产业大众化转型进行时，市场空间有望继续扩大。相比于欧美发达国家，尽管中国体育产业在消费升级和大众化体育政策支持下实现了快速发展，但体育消费市场整体仍存在产业结构不均衡、核心赛事商业化程度低的问题。随着体育产业发展成熟，体育服饰产业还有很大的市场提升空间。

■ 从体育产业规模占GDP比重来看，近年来中国体育产业增加值占GDP比重已增长到2019年的1.14%，接近日本近年平均1.5%的水平，但相较于美国约2.6%的水平仍有差距。

■ 对比中美体育产业2017年产业增加值结构，中国体育用品(含运动鞋服和体育器材)对体育产业整体贡献达到75.3%，远高于同期美国42%的水平，以职业赛事、休闲健身为代表的体育服务业占比显著偏低，中国体育产业尚处发展初期。尽管体育产业发展过程中体育用品市场占比会因其他细分产业快速成长有所下降，但市场整体增长将为体育用品市场增长带来强劲推力。

4.1.2、驱动二：体育政策加持，推动行业确定性增长

大力发展体育产业是国家级战略，体育服饰将享受不断释放的政策红利。自2014年促进体育产业发展和体育消费的46号文件(《国务院关于加快发展体育产业 促进体育消费的若干意见》)出台后，体育产业重要性不断提高，在2020年11月公布的《十四五规划及二〇三五远景目标》中建设体育强国、发展体育产业再次被列为重要战略目标，体现出国家对体育产业的高度重视。

发展体育产业作为国家级战略具有多重意义，不仅能提升国民身体素质，还能顺应中国经济转型趋势支持内需增长，此外在国际环境动荡的背景下体育对提升国家凝聚力、开展外交具有特殊作用。尽管2020年初的疫情对体育产业发展造成了一定阻滞，但长期来看国家推进体育产业发展的动机和决心没有发生变化，体育服饰作为体育产业的重要组成部分将受益于政策逐步落地实现高确定性增长。

目前已设定的体育产业关键政策目标有：

■ 2022年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到60%;

■ 2025年，体育产业总规模超5万亿元;

■ 2035年，经常参加体育锻炼人数比例超45%，人均体育场地面积达到2.5平方米。

体育产业政策逐步落地，保障体育服饰产业确定性增长。目前各类体育项目在政府“放、管、服”方针引导下已进入快速发展轨道，服务与产品数量、质量齐升。从体育产业生产要素层面看，“人、场地、器材”是体育活动和体育经济发展的基础，体育产业政策的执行有效保障了要素供应，全民体育运动和体育消费习惯得到培育，有效提升了中国体育经济的承载力和消费者对以运动服饰等体育用品的粘性需求，打开了巨大的价值空间。

以2014年为界，近年来我国体育促进政策稳步落实，人均体育场地面积从1.46平米上升至2019年的2.08平米，同比增加42.5%，提前完成2025年2平米的政策目标。同时，限额以上文体用品及器材企业数量2015-2019年也由2579家大幅上升到4385家，CAGR5为11.2%。

4.1.3、空间测算：2025年体育服饰产业市场空间上看6000亿元

根据政策指引和体育服饰人均消费两种方法分别测算，中国体育服饰行业2025年零售市场规模预计超6000亿元，相比2020年有接近100%的增长，未来市场空间巨大。

■ 方法一：自上而下，基于体育产业GDP占比

体育产业规模占GDP比重被作为衡量体育产业发达程度的关键指标，因此可以自上而下的通过预计“未来中国GDP规模”、“体育产业占GDP比重”、“体育服饰占体育产业比重”估算运动服饰市场空间。

核心假设：

1)GDP增速。尽管十四五规划淡化了GDP增长目标，但根据最新政府工作报告对2021年GDP增速6%的目标，以及社科院对未来5年GDP增长率5.0%的建议，假设取中值5.5%作为2021-2025年GDP年均增长率，则2025年GDP预计为134.77万亿。

2)体育产业增加值占GDP比重。随着体育政策逐步落地，中国体育产业占GDP比重有望持续提升。根据国家体育总局对体育产业GDP比重2035年达4%的预判进行线性推算，假设未来年均占比增长0.18%，则2025年体育产业规模将达年度生产总值的2.2%。

3)体育服饰占体育产业市场规模比重。考虑到体育产业发展成熟会使得产业结构趋近于欧美体育发达国家，体育服务业占体育产业比例显著上升。因此假设2025年中国体育服饰占体育产业规模比重会从2020年的近29%逐年平均下降至与美国2018年水平相当的22%。

基于以上假设，2025年中国运动服饰市场规模接近6447.3亿元，CAGR5达15.4%。

■ 方法二：自下而上，基于人均体育服饰消费测算

我们基于“总人口”和体育服饰消费数据中的“年人均购置件数”、“产品均价”、“产品价格涨幅”从量价角度测算运动鞋、运动服市场空间，进而估算体育服饰市场空间。

核心假设：

1)人口总数。根据国务院印发的《国家人口发展规划(2016-2030年)》预计我国2020年总人口达14.2亿，2030年达14.5亿，故假设2021-2025年间我国人口数每年保持线性增长。

2)年均消费数量。首先根据历史数据回测运动鞋、运动服年均消费数量，2017-2019年运动服、运动鞋年人均购买量已分别上升至0.6件、0.4双。由于历史消费量以2019年价格计算，考虑通胀因素后运动服、鞋年人均消费量约以0.5件/双每年的幅度增长。

2020上半年受疫情影响外出受阻，体育服饰消费频率有所下滑，我们假设消费者2020年人均购置0.55件运动服和0.35双运动鞋，自2021年随着体育经济发展和东京奥运会、北京冬奥会促进大众体育流行起恢复0.5件/双每年的常态化增长。

3)产品均价。由于近年电商渠道重要性提升，线上线下逐步实现同款同价。因此根据淘数据统计阿里平台全网2020年均零售单价，假设未来5年价格涨幅与历年CPI近3%的涨幅趋同，可以得到未来每年体育服饰均价。

据此，2025年中国体育服饰市场规模约6351.82亿元，CAGR5达15.1%。

4.2、短期：疫情改变市场节奏，暴露结构性机会

4.2.1、催化一：疫情后大众健康意识增强，创造体育服饰需求

尽管2020年的新冠肺炎疫情阻碍了居民户外出行，但也提供了良好的消费者教育机会，显著提升了消费者对于运动服饰的消费粘性。

在大规模抗疫宣传下，健康理念得到广泛传播和认可，消费者对体育运动欢迎度进一步提高。根据尼尔森发布的《2020大众健身行为与消费研究报告》，有超过60%受访人群表示将投入更多时间参与锻炼。

另一方面，疫情给了消费者较多的“宅家”空闲时间，降低了了解、参与体育运动的隐性时间成本，包括直播、线上课程等多样化互动触点出现也培养起消费者体育运动的习惯。2020年2月运动健身、健康管理类APP月活用户人数同比分别上涨93.3%和152.8%。

疫情下需求依旧坚挺，体育服饰企业短期承压但影响相对可控。对比受疫情影响的2020上半年和2011-2013年的行业库存危机期间体育服饰企业表现，疫情带来的更多是由于线下渠道受阻和物流迟滞带来的暂时性影响，而非渠道库存堆积导致的供过于求，消费者需求依然旺盛。2020年上半年主要体育服饰企业业绩较去年同期仅小幅下滑，展现出良好的抗风险能力，安踏体育、李宁营收分别同减1.0%、1.2%，2020年三季度起主要体育服饰品牌流水恢复同比增长。

体育服饰企业的2020年上半年的存货周转天数相较2011-2013年期间更高，但更多是因为零售改革后直营门店比例提升导致存货覆盖环节增加，由批发模式下的“产品生产入库+产品发货”变为直营模式下的“产品生产入库+产品发货+产品销售”。经草根调研测算，“产品生产入库”需1.5个月，“产品发货”需要0.5个月，“产品销售”需要2.5个月，则经销/直营模式合理的存货周转周期分别为60天和135天，对比来看目前主要运动服饰企业存货周转虽承压但仍在合理区间。

4.2.2、催化二：顺延赛事集中举办，2021-2022体育大年刺激市场需求

2021-2022年是媲美2008年的体育大年，赛事周期重合将加速体育经济发展和短期业绩爆发。根据目前公开的信息，2021年起连续14个月内预计都有国际性赛事举办，包括奥运会、冬奥会、欧洲杯、两届世俱杯等，且中国还将承办区域性赛事亚运会和田径、羽毛球领域的顶尖赛事。

回顾2008年北京奥运会时期，体育热潮的兴起奠定了全民健身的基础，开启了中国运动服饰的快速增长。在当前中国体育法律法规和基础设施基本完善，一批有产品力、品牌力的头部体育服饰企业深度布局体育市场的情况下，其有望借力国际赛事的巨大声量和体育消费升级，实现纵向渗透率进一步提升和横向拓宽冰雪运动等多品类，放大业绩向上弹性。

五、格局之变，头部份额集中下国产品牌突围机会

5.1、行业马太效应显著，体育服饰市场集中度已至高位

横纵角度对比，中国体育服饰行业集中度均处于高位。纵向对比体育服饰和服装行业整体集中度，2020年体育服饰行业CR5已达70.7%，远高于服装行业整体10.4%的水平。横向对比同期其他海外成熟市场集中度，中国CR5也明显高于美国34.1%、英国48.9%、日本47.8%的水平。整体来看，中国体育服饰市场马太效应显著，市场集中度处于高位。

行业竞争三重壁垒显现，头部份额不断集中。回顾中国体育服饰行业集中度变化，整体都呈现不断上升趋势，形成经营效率、产品科技、品牌营销三大行业壁垒。根据市场需求和行业竞争核心的不同，中国体育服饰市场份额集中进程主要分为“渠道驱动”、“产品+品牌驱动”两大阶段：

阶段一：渠道驱动(2004-2011年)

2008年之前体育服饰市场需求以概念型初次消费为主，市场渗透率较低，消费者更关注产品性价比及外观设计，体育服饰产品间差异化较低。因此渠道扩张的效率决定了获取市场份额的能力，国际品牌Nike、Adidas及率先上市融资的李宁、安踏体育、特步、361°在开店扩大经营规模上优势显著，市场份额快速提升。2005-2011年，行业CR5由40.0%提升至51.8%，CR10由42%提升至71.5%，主要是中小企业市场份额向头部品牌集中。

阶段二：产品+品牌驱动(2014-至今)

2008-2013年行业驱动需求换轨，体验型消费驱动下消费者更重视产品功能性和品牌文化，具备突出产品研发和品牌营销能力的企业市场规模快速扩大。同时经过2011-2013年库存危机的行业洗牌，经营效率较低的企业经营更加困难。2014年起随着行业完成调整，把握效率、科技、营销三重壁垒的Nike、Adidas、Skechers、安踏体育市场份额进入上升通道，李宁、特步在完成转型后市场份额趋于平稳，其他国产品牌则逐渐丧失市场地位。2014年至今，行业CR5已由 54.6%上升至70.7%，CR10由70.2%提升至83.9%，市场份额高度集中。

细拆运动鞋、服品类，消费决策差异导致集中度提升路径不同。分产品来看，由于运动鞋、运动服的消费者购买决策机制不同，对运动鞋会考虑“外观设计、脚感、价格”，而对运动服一般仅考虑“外观设计、价格”，因此运动鞋市场产品科技壁垒更显著，市场集中度更高。对比来看，运动鞋市场2020年CR5、CR10均为73.4%和87.4%，高于同期运动服市场71.0%和81.9%的水平。

运动鞋市场中Nike、Adidas仍占据主导地位，2020年市占率分别达32.5%和15.8%，安踏体育、Skechers的市占率则分别提升至10.4%和9.0%，李宁在2018年后市占率也触底反弹至5.7%。

运动服市场由于科技壁垒较低，抓住时尚潮流的品牌能迅速提升市场份额。收购FILA、Amer Group进行品牌升级后的安踏体育市占率已达22.3%位列第一，李宁也凭借中国李宁、国潮风产品实现8.2%的市占率。但Nike、Adidas依靠优势运动鞋品类对运动服的导流，促成消费者连带消费，在运动服市场也分别具有16.4%和19.6%的市占率

5.2、解码三重行业竞争壁垒，探明体育服饰企业升级道路

相比于其他服装产品，体育服饰由于同时具有功能性、普适性、社交性三重属性因而能独家受益体育消费增长并通过产品科技升级创造需求，利用普适性打开横跨专业体育和大众市场的空间，并通过品牌营销提升品牌溢价，铸就黄金赛道。

基于三重产品属性，体育服饰龙头可相应构筑产品研发能力、经营效率、品牌营销能力三重壁垒形成竞争优势以提升市场份额，这也是体育服饰企业转型升级的必由之路。

5.2.1、科技壁垒：开辟差异化赛道，产品升级创造需求

场景需求分化、专业功能性提升是体育服饰产品发展主线。体育服饰产品区别于其他鞋服产品的突出特点就是使用了先进的产品科技，因而具备了更卓越的功能性以广泛覆盖不同的体育运动场景，开辟了差异化的赛道而独家受益于近年中国体育经济的增长。随着体验型消费的崛起，消费者对于体育服饰产品的专业性需求持续提高，会为跑步、篮球、羽毛球等不同体育项目购买专门化多品类产品，甚至在单个项目的细分场景下继续分化需求，例如跑步又可分为慢跑、竞速跑、越野跑。

产品升级抢占市场，体育服饰行业存在科技“军备竞赛”。在功能性需求主导下，消费者对体育服饰的需求往往也更趋于集中，因此体育品牌可以通过产品科技升级增强产品差异化以激发购买需求、有效提升市场份额，而爆款产品的流行有助于进一步扩大市场影响力，这也刺激其他竞争者开展产品科技的“军备竞赛”。

复盘当今世界第一大体育运动品牌Nike崛起历史，正是以Air气垫科技颠覆了行业仅凭营销取胜的游戏规则，显著推动行业产品科技水平提升，并以领先的研发实力奠定霸主地位。

■ 变革前夜：20世纪70年代之前，运动鞋行业Adidas、Converse占据领导地位。1954年Adidas推出旋转嵌入式鞋钉足球鞋帮助德国队夺得世界杯冠军，此后不断加强足球鞋技术优势，将品牌影响力拓展至其他项目，成为当时世界最大的体育服饰品牌。而篮球鞋市场则由匡威帆布鞋一家独大，鞋帮上的硬质圆形LOGO在设计之初有保护脚踝的作用，可以视作篮球鞋科技的雏形。由于Adidas的足球鞋技术具有特殊性，不能很好的迁移应用，匡威也只进行细节、材质上的变动，运动鞋行业整体技术进步缓慢。

■ 科技破局：20世纪80年代，Nike采纳了前NASA工程师Frank Rudy提出的Air气垫技术，将空气注入中空吹塑的薄膜气垫制成鞋底，首次将技术力量和“缓震”理念引入传统运动鞋行业，并在1982年推出搭载了Air Sole气垫的经典篮球鞋Air Force 1。1984年，Nike签约迈克尔·乔丹作为代言人，并为其打造搭载最新科技的Air Jordan签名鞋作为旗舰产品系列，随着乔丹篮球生涯走向巅峰Nike的气垫技术也广为人知，分割市场龙头Converse的市场份额。

■ 军备竞赛：20世纪90年代前后，各大体育服饰品牌纷纷加入科技“军备竞赛”，产品科技层出不穷。Nike继续升级气垫技术，1987年推出Air Max，1995年研发出Zoom Air，引领缓震技术发展。Converse、Reebok、Adidas分别推出了React、Hexalite蜂巢科技、天足科技以对抗Nike的气垫技术，1987年Reebok的市场份额曾一度超过Nike。篮球鞋产品升级的同时，行业竞争也将技术升级带到跑步、足球、网球等各品类市场。

■ 大势已定：21世纪初，体育服饰行业的科技竞赛决出胜负。Coverse的React二代由于技术缺陷市场反响平平，新开发的“氦气垫”照搬Air气垫思路也未能成功，最终于2003年被Nike以3.05亿美元收购。Reebok也错误的以模仿Air技术的DMX替换Hexalite蜂巢技术而丧失了市场地位并在2006年与Adidas合并，2004-2005财年合计收入123亿美元，全球市占率20%，远低于同期Nike137亿美元的年销售额和33%的市场份额。

头部体育品牌已完成核心科技0到1突破。在行业稳步进行科技升级的节奏下，主要体育服饰品牌都已掌握了具有差异化的当家科技并以此作为核心竞争力。

由于运动鞋性能提升上限相比运动服更高、对穿着体验的提升更明显，且运动鞋的销售可以有效带动同品牌运动服的连带销售，因此运动鞋科技的强弱能直接反应体育品牌整体研发实力的高低。此外运动鞋本身又可依次拆分为鞋面、鞋垫、中底、大底及其他配件，其中中底因为直接决定了运动鞋的缓震性能而最具有技术含量，国际体育用品龙头Nike、Adidas、Asics分别拥有ZoomX、Boost、Gel等中底科技，国产品牌安踏、李宁近年来也研制成功Nitro-Speed、李宁䨻等性能可以匹敌的科技。

从1到N，行业科技壁垒将继续提升。长期来看以产品升级抢占市场的差异化策略没有改变，主要体育服饰企业研发支出持续提升，体育服饰行业的科技竞赛还会持续。未来研发能力领先企业的竞争优势将会更加显著：

■ 科技数量由1到N。通过把握技术更新、产品迭代节奏，可以保持市场热度和品牌差异化，主动创造购买需求。例如Nike不断迭代AJ篮球鞋系列。

■ 科技组合由1到N。通过将已有科技进行排列组合，还可打造不同定位产品线覆盖高中低端市场，满足各细分市场需求，扩大市场份额。

5.2.2、营销壁垒：把握稀缺营销资源，创造品牌溢价

成功的品牌营销能有效提升体育服饰品牌溢价。体育服饰作为直接供广大消费者日常外出穿着的产品，除了具备功能性外还天然具备社交属性，需要满足消费者展现自身价值认同、所属社会圈层和经济水平等感性需求。体育服饰企业能够通过精准捕捉消费者心理和多样化需求，探索产品的文化、时尚附加值打造品牌文化，进而提升产品溢价和盈利空间上限。

以阿里平台2020年线上销售均价为例，产品功能性和市场定位相近的Nike、Adidas分别为541.9元和493.1元，Nike售价高出9.9%，国产品牌中李宁、安踏均价分别为266.2元和226.7元，李宁售价高出17.5%。除了产品结构带来的差异，售价的差距也反映了各品牌在产品溢价上存在不同。

因此，进行有效的品牌营销是体育服饰企业的核心业务和价值源泉，主要品牌历年平均广告营销费用占营收比重均维持在10-12%区间。

体育服饰品牌营销的核心是创造产品文化附加值，并精准匹配对应消费群体。从营销方法论角度看，体育服饰营销是品牌方和消费者以产品为纽带进行互动的过程，品牌方赋予产品差异化的功能、外观设计、文化附加值，并通过线上线下流量广泛触达潜在消费者，而消费者根据自身需求购买产品确认品牌溢价，在不断的成功匹配中建立起品牌忠诚度，从而实现品牌价值的提升。

■ 营销方法论：产品差异化升级是品牌营销的起点

产品作为品牌方与消费者之间的纽带，需要进行差异化升级以传递附加价值。一方面可以通过品类细分、新科技应用、性能升级满足功能性需求;另一方面则可以在外观、配色、配饰等方面进行多元化设计升级，将为目标消费者准备的“故事包”(包括历史故事、IP联名、明星/赛事代言、节日限定、中国风等)融入产品设计中，增强产品的多样性和文化内涵以满足社交需求。例如Nike将配色与历史背景相结合推出大量以AJ1鞋型为基础的产品，以及安踏与可口可乐、NASA、七龙珠等IP合作的联名产品。

■ 营销方法论：匹配产品特征与终端用户需求标签是营销的目标

体育服饰产品所传递的附加值最终需要通过消费者的购买行为来确认，当产品功能、设计与特定用户群体的需求标签相匹配并促成交易，则该产品与其他品牌功能相似产品的售价即成为品牌溢价。不断重复成功匹配需求的过程中，消费者会对品牌形成固定印象并通过品牌社群文化不断加强，例如体育爱好者往往会互相讨论、推荐认可的专业体育产品，而大众消费者在“从众心理”下会受到消费风潮的影响。最终，累积的品牌形象会转化为品牌价值，而高忠诚度的消费者群体会增强品牌壁垒。

流量分布的改变带动营销方法的革新。流量作为体育服饰品牌和终端消费者连通的基础，对品牌营销效率有决定性作用，传统的赛事赞助、明星代言等营销方法都是为了获取相关流量。近年来移动互联网兴起、世代更迭、传媒生态变迁带来的流量分布改变正在带动营销方法变革。

传统的营销手段往往是单向、无特定目标的，通道的作用大于内容，投放方式相对简单粗犷。而随着近年来流量向移动互联网集中，消费者注意力被分散、个性化需求突出，更注重品牌与消费者互动、内容创造、社群营销的新兴营销方式逐渐兴起。例如以KOL/KOC为核心的社群运营、饥饿营销、直播带货等新业态、新流量触点的涌现，都对体育服饰品牌企业的整合营销能力提出挑战。

优质营销资源具有稀缺性，头部品牌强者更强。优质营销资源对体育品牌营销意义重大，一方面可以作为内容提升产品的文化附加值，另一方面可以带来大量消费者流量。面对日益激烈的营销竞争，具有深厚积淀的头部品牌因为把控了例如大型赛事赞助、顶流明星等优质且稀缺的体育营销资源而不断强化消费者认知和品牌形象。此外，头部品牌丰富的经典产品线、品牌故事、品牌文化本身也可以作为吸引消费者的优质内容。随着数字营销的兴起，未来兼具线上流量获取和优质营销资源积累的体育服饰企业将占据消费者心智，获取更多市场份额。

5.2.3、效率壁垒：DTC转型加速，行业经营效率分化

DTC转型有望解决行业痛点，显著提升运营效率。中国体育服饰行业发展初期为了尽快实现市场渗透，采用了多级经销、订货会统一下单生产的上下游合作模式，品牌方主要负责产品设计和品牌营销。但由于对终端消费者需求和渠道库存水平缺乏掌控，行业始终面临货品滞销和渠道存货堆积的风险，严重制约了体育服饰企业的市场反应力和抗风险能力，最终导致了2011-2013年的行业性危机。

随着底层信息技术的进步和消费者线上购物习惯养成，以DTC(直面消费者，Direct to Customer)转型解决行业痛点成为可能。本质上看DTC转型主要包括两块内容：

1)渠道结构变革。增加直营门店和线上渠道销售占比，打通线下“人、货、场”，优化统一终端门店标准(面积、陈列、数字化水平)，精细化管理提升全渠道运营效率。

2)数字化转型。实现业务全流程数字化，打通线上线下、前端后端经营环节，以沉淀数据驱动经营效率提升。“消费互联网”端，通过小程序、直营电商、直播等触点让品牌方与消费者联系更为紧密，直接了解市场需求。“产业互联网”端，通过打通工厂、物流、门店数据提升快反能力和发货补货速度，降低门店存货，系统动态。

Nike最早推进DTC改革，战略执行成功。2012年受中国体育服饰市场整体下滑影响，Nike大中华区收入首次出现-5%的负增长，以此为契机开始一系列直面消费者转型。

■ DTC，2015年：Nike在2015年正式提出DTC战略，首先将中国官方商城、Nike+、NIKEiD合并，整合收拢商品、服务和会员数据，并入驻天猫商城开设自营旗舰店。随后Nike又在中国市场上线了新鞋发售平台 SNKRS、球鞋展示平台Nike Adapt、Nike App、NRC(Nike Running Club)和NTC(Nike Trainning Club)，搭建起数字产品矩阵。

■ CDO，2017年：2017年Nike继续推出CDO(直击消费者，Consumer Direct Offense)战略，强调以数据驱动内部组织运营来提升资源效率，设立 “3X2”目标。概括来说即以双倍数量进行产品创新、双倍速度进行产品研发、通过增加触点和频率翻倍与消费者的直接接触。

■ CDA，2020年：2020年，Nike提出CDA(直面消费者加速计划，Consumer Direct Acceleration Initiatives)，旨在创造更优质、无缝衔接且个性化消费者体验，打通整个品牌生态，包括所有数字零售端、线下体验店、文化社区等，加速Nike的数字转型。

通过DTC改革，Nike提升了对市场需求的反应速度，对于一直以来困扰着服装行业的库存问题也通过线上线下融合的数字化方式提供了解决方案。2020财年第四财季Nike全球营收因受疫情影响下降 38%至 63.1亿美元，净亏损7.9 亿美元，但大中华区在疫情率先缓解和DTC业务支持下Q4营收同比增长1%至16.47亿美元、全年营收同比增长11%，继续领先于其他地区。近年来，Nike全球DTC业务收入占比已从2015年的23%提升至2019年的32%。

效率提升之下，行业面临分化。随着近年来行业DTC转型的深入，具备先发优势的企业将继续提升抗风险能力和效率优势。在疫情期间，提前布局转型的安踏体育、李宁率先开始恢复，从季度流水情况上看安踏体育旗下全直营的FILA品牌、李宁线上渠道最早实现同比正增长，有效平抑了疫情带来的影响。

成功进行DTC改革的体育服饰企业不仅抗风险能力突出，在运营效率方面的优势也相当显著。从存货周转天数看，安踏体育、李宁2020年上半年分别达到了133.8天和83.5天，排除自营比例上升带来的存货周转天数中枢上移的影响，存货周转效率显著提高并优于其他品牌。相似的，其应收账款周转天数的表现也相当突出，2020年上半年安踏体育为45.6天，李宁为21.4天。

5.3、国产品牌蓄势待发，未来有望改变市场格局

对比国产品牌和国际品牌，从整体市占率角度看国际品牌仍然占优，2020年行业市占率TOP10企业中国际品牌合计市占率达48.6%，高于国产品牌合计22.1%的水平。但当前格局仍然释放积极信号：

■ 行业市占率TOP10企业的整体份额提升来自中小企业出清，头部国产品牌整体市占率仍在逐渐上升，2016-2020年增加5.1PCT。

■ 从具体公司上看，安踏体育、李宁、特步、361°市占率位列第3、4、6、7位，整体排位靠前。安踏体育2020年市占率已提升至15.4%，仅次于Nike、Adidas。

■ 国际品牌的市场优势主要由定位中高端市场的Nike、Adidas确立，2020年市占率分别为25.6%、17.4%。

我们认为随着国产品牌相继完成品牌升级，在产品科技、品牌营销、经营效率方面建立核心竞争力，将带动国产体育服饰进军中高端市场，从而改变体育服饰行业当前Nike/Adidas两强显著领先、国际品牌强于国产品牌的格局。

■ 产品科技：国产科技崛起，优秀产品推动价格带上移

随着国产品牌战略转型加快科技提升，不断引入新材料、新工艺以增强市场竞争力，与国际品牌在产品技术上的差距不断缩小。2020年安踏体育、李宁的研发支出分别达7.9亿元、3.6亿元，CAGR4为26.5%、28.6%。中国作为全球最大的运动鞋服生产基地，在产业链完整度、生产效率、技术储备上基础扎实，为国产品牌产品创新提供了土壤，2020年Nike在中国的代工厂数仍达到120家，数量位列世界第二并主要负责高端产品制造。

从具体科技和产品来看，国有品牌中李宁已形成以李宁䨻、李宁弜、李宁云为核心的科技生态，根据BiliBili一项5万名年轻消费者群体参与的投票，2020年度篮球鞋排行榜上多款国产篮球鞋上榜，以约1000元的价位进入中高端市场。

■ 营销：把握国潮流行，坚持本土化战略

伴随着中国国力提升和民族自豪感增强，以李宁为代表的本土品牌自2018年起开创极具中国特色的“国潮”风，获得了年轻消费者热捧。“国潮”崛起的背后是国产品牌对中国消费者心理更深入的理解，当主力年轻消费群体个性化需求、购买力、民族认同提升时，以“中国元素+年轻潮流元素+匹配产品特性”为核心配方的国潮产品能有效开辟市场引流潮流。作为国潮产品的核心，中国独有的深厚中华文化和当代本土流行文化仍是有极大挖掘空间的富矿，通过产品营销设计持续升级，以安踏体育、李宁为代表的国产品牌认可度将继续提升。

以安踏2021年2月1日发售的限定款KT6千里江山图系列篮球鞋为例，一方面KT系列作为NBA球星克莱·汤普森专属签名鞋能笼络广大篮球爱好者群体，另一方面以北宋天才画师王希孟的千里江山图为设计主题营造了历史厚重感、水墨丹青艺术氛围等文化内涵以满足消费者个性化需求。以运动鞋、运动服为“画布”，中国体育服饰品牌已经掌握了通过产品设计进行文化表达的能力，开启品牌溢价提升的通道。根据2020双十一期间篮球鞋销售额排名，国产品牌李宁、安踏、匹克已位居前列。

■ 效率：疫情带来运营压力，加速国产品牌DTC转型

2020年初爆发的疫情使得线下门店承压，迫使经销商主动拥抱数字化运营，为体育服饰品牌DTC转型提供了良好的机遇，本土体育服饰龙头如安踏体育、李宁已率先启动全面转型。

面对2020年初的疫情安踏迅速整合资源转向全员零售和直播带货，并加快推进了DTC(直面消费者，Direct to customer)改革，通过精简渠道中间经销商环节、提高直营业务占比、开设大店/旗舰店、数字化转型赋能提高全渠道运营效率、了解消费者需求，计划到2025年DTC业务收入占比达70%。安踏主品牌计划出资近20亿元整合涉及中国11个地区约3500家门店(占总门店数近35%)，并将其中约60%门店收归直营，剩余门店则严格按照安踏品牌运营标准营运，实现“人、货、场”全方位打通，强化消费者体验。

与之相似的，李宁也与阿里云深度合作开展数字化转型，在电商、小程序、直播等更贴近消费者的线上销售渠道占比不断提升， 2020年上半年线上销售占比达到27%。

六、排沙捡金，发掘体育服饰产业链优质标的

6.1、行业摆脱疫情即将再续增长，关注上下游龙头机会

疫情后长短期因素将持续推动体育服饰行业增长，全产业链均有望受益，建议关注上下游龙头机会。2020年疫情使体育服饰行业发展受“阻滞”而非“停滞”，长期来看政策红利逐步释放、大众体育活动渗透率提升保障行业稳健增长，疫情后居民健康意识增强以及2021-2022国际赛事集中都将带来结构性机会。

我们坚定看好2021年体育服饰行业发展，全产业链均有望不同程度受益，占据产业链核心位置和话语权的主要品牌商将优先受益，其次是具备效率优势和研发设计能力的上游制造商，另外体育服饰经销商和体育服饰相关企业也有望获益。在2020年低基数基础上，建议关注有望实现同比高增长的竞争优势显著、业绩增长弹性更强的上下游产业链龙头。

1)体育服饰品牌商：整体来看，品牌商由于掌握产品设计和品牌营销能力，在行业价值分配中处于核心位置，平均毛利率、净利率均远高于其他环节企业，能直接受益于体育产业的快速增长，未来市场空间巨大。在体验型消费驱动市场下具备较强品牌力、产品力的龙头企业有望进一步巩固市场地位，提升盈利能力，领跑体育服饰黄金赛道实现业绩增长。受益标的：安踏体育、李宁、特步国际等。

2)ODM/OEM制造商：终端体育服饰消费需求回升将有效带动代工龙头企业的订单增加，共享行业增长。并且考虑到主要品牌方如Nike、安踏体育纷纷进行产品升级、DTC改革提效，对上游代工企业研发设计能力、快反能力要求更加凸显。未来具备高效经营优势、快速交付能力和领先研发设计水平的制造商将有望提升市场份额，叠加产能扩充实现业绩稳步增长。受益标的：申洲国际、华利股份等。

3)渠道经销商：随着中国体育服饰市场快速发增长，国际品牌大中华区业务占比日益提高，将加速拓展业务并进行终端渠道建设布局，具备较强渠道资源和管理经验、已建立紧密合作关系的优质下游零售商龙头有望受益。受益标的：滔搏、宝胜国际等。

4)体育相关服饰：随着大众体育渗透率提高，休闲时尚与运动趋势深入结合，体育相关的休闲服饰赛道也具备较高的景气度，相关企业销售或将受到有效带动。受益标的：比音勒芬等。

6.2、安踏体育(02020)：多品牌体育服饰龙头，全面受益行业发展

安踏体育成立于1991年，是设计、生产、销售运动鞋服、配饰等运动装备的综合性、多品牌体育用品集团。2019营业收入339.3亿元、CAGR5为25.0%， 2019年净利润53.4亿元、CAGR5为21.2%。业绩的持续增长助推公司市值提升，现已成为全球第三、中国第一的体育用品集团，2020年实现中国体育服饰行业市占率15.4%。

安踏旗下品牌矩阵完善，有望全面受益于体育行业的发展。公司始终坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，致力于打造世界级多品牌体育用品公司，着力于丰富品牌矩阵以满足消费者跨场景、跨市场的多元需求，通过多次战略性收购拥有了相对完善的品牌矩阵。目前集团共计拥有13个品牌及三大事业群，包括以主品牌安踏为代表的专业运动品牌群、以中高端品牌FILA为主时尚运动品牌群，以及包含AMER旗下的始祖鸟等品牌在内的户外运动品牌群，实现了从时尚运动到专业运动，从大众到高端市场，以及跑步、篮球、滑雪等多种体育运动场景的全面覆盖。安踏体育对体育产业具有较高β，有望全面受益于大众体育消费升级带来的体育服饰需求增长。

安踏主品牌升级进行时，渠道转型进展超预期。近年来安踏主品牌不断进行产品、品牌形象升级以强化核心竞争力，产品端以点带面推出国旗款、KT6系列篮球鞋、搭载Nitrospeed技术的星岳篮球鞋等旗舰产品增强中高端市场竞争力并提升口碑带动大众化产品和运动服连带销售。渠道端持续增效并于2020年开启DTC改革，预计涉及门店约3,500家，截至2020Q3已将约800家门店收归直营，转型进展超预期。长期来看此举将帮助安踏更好地满足快速变化的消费者需求，再添业绩增长动力，提升盈利能力。2020Q4单季度安踏主品牌流水同比低单位数增长，安踏儿童实现低单位数增长，线上渠道正增长，已基本摆脱疫情影响。

FILA品牌精准卡位运动时尚，业绩保持强劲增长。FILA产品跨越休闲时尚与专业运动的界线，满足了追求健康生活方式的高端消费群体的多场景需求，持续受益于运动时尚深度结合趋势。疫情期间，FILA品牌2020全年流水实现中双位数增长，在2019年增长50-60%的高基数下仍维持较快增长，体现出了强大的可持续增长力。且2020Q4单季度FILA品牌流水同比增长25-30%，相较三季度20-25%流水增速边际改善明显，经营表现超预期，后续业绩增长可期。

中国户外运动市场崛起，专业运动品牌群增长潜力十足。我国户外运动市场起步较晚，目前市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。随着北京冬奥会临近和冰雪运动流行，安踏有望基于孵化FILA的成功经验帮助主打户外滑雪的迪桑特及Amer Group下高端户外品牌实现快速增长，打造新增长曲线。

■ AMER：2019年安踏集团完成收购Amer Group后正式发布了Amer未来5年战略发展规划，主要包括：①大品牌：打造三个十亿欧元级品牌;②广渠道：加快从批发模式向零售的转型，促进电商渠道的发展;③多国家：布局全球，加速中国市场发展等。安踏有望与Amer Group旗下主要品牌始祖鸟、萨洛蒙分享在中国国内供应链、渠道、研发以及零售运营方面的资源与经验，实现强强联合的协同效应，在国内户外行业的崛起下实现快速增长。

■ 迪桑特：迪桑特是领先的专业滑雪用品品牌，20Q3以来受益于线上线下全渠道整合、全球资源整合，会员营销等多方位战略手段，流水表现超出预期。国内以滑雪为代表的冬季运动市场正呈现快速增长趋势，迪桑特有望抓住冬季运动服装需求增长的巨大商机，叠加冷冬、冬季延迟等利好因素，实现销售业绩进一步提升。

6.3、李宁(02331)：强大产品力领衔国货崛起，数字化转型赋能增长

1990年由著名奥运冠军李宁创立的李宁品牌是中国体育用品行业的先行者。公司在2004年上市之后快速发展，2011-2014年遭遇波折但已走出困境，2020年营收144.8亿元、CAGR4为15.9%， 2020年净利润达17亿元、CAGR4为 27.5%。2020年李宁在中国体育服饰行业市占率为6.7%，是国内第二大体育服饰企业。

坚持产品为王，原创设计引领国货潮流。李宁作为极具情怀和国民号召力的本土运动品牌，坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，围绕篮球、跑步、训练、羽毛球、运动时尚五大品类开发性能优越的功能性专业产品，不断融入原创设计基因和文化属性，形成了独特的品牌风格。

近年来李宁不断开发应用新科技、新材料，形成了以李宁䨻、李宁弜、李宁云为核心的科技矩阵，在专业运动市场以推出了绝影、驭帅、韦德之道等旗舰产品系列。运动时尚市场，李宁自2018年以中国李宁系列开创国潮风尚后，持续跟踪流行趋势并挖掘中华传统文化价值，打造品牌文化体系，通过赞助、代言、联名、事件营销、社交平台KOL传播等全方位营销露出品牌，在年轻群体中形成了领先的产品印象。产品力的提升支撑了李宁产品价格中枢的上移，部分旗舰产品定价已突破千元切入中高端市场，产品结构的优化也使得公司整体毛利率不断提升，未来有望保持量价齐升。

拥抱数字化转型，提升全链路运营效率。疫情冲击下全行业都开始加速进行数字化转型，李宁充分吸取上一轮库存危机的教训，早在2015年就开始以数字化为中心的零售改革以提升经营效率。李宁在店铺运营上建立了商品组货、需求预测、订货管理、补货调拨等管理模块，有效提升了销售表现和存货周转效率。此外李宁还在推进数字化门店建设，布局数字化设备洞察消费者行为和需求，建立数据中台分析零售大数据以优化决策提升店效。在供应链管理上，李宁着力培育因需而动的弹性供应链，完善供应链资源网络布局，数字化管理物流和生产计划，以加强对前端差异化、个性化需求的支持。随着全链路业务数字化程度的提升，李宁的运营能力将持续提升，保障公司未来稳健增长。

全渠道结构优化，支撑业绩快速增长。在公司多渠道战略下，李宁一方面加强线上线下市场覆盖，一方面持续推动渠道效能提升。线下渠道上公司从传统街铺、百货店、运动城向购物中心和奥特莱斯的高效大店转化，动态调整渠道拓展计划和优化门店结构，同时采取店内活动、快闪、限量发售增强消费者互动和引流。截至2020年底，李宁品牌门店(含李宁YOUNG)总数达6933家，平均店效达148.3万元。

李宁线上电商渠道重要性也不断提升，2020年营收占比达到29%。未来李宁将继续探索私域流量运营、内容运营等新打法，发挥线上线下协同优势，加强风险应对能力，为业绩增长带来新动能。

6.4、申洲国际(02313)：下游品牌需求升级，利好垂直一体化高效代工龙头

申洲国际是中国最大的垂直一体化针织成衣制造商(织布、染整、印花、剪裁、缝制一体化)，国内主要生产基地位于浙江宁波、衢州、安徽安庆等地，海外工厂主要分布于越南及柬埔寨。公司客户资源丰富，目前已成为Nike、Adidas、Puma的全球第一大供应商。公司把握经营效率、研发能力两大核心竞争力，不断深化与核心客户的合作，营收及利润均保持高速稳定增长，2019年营业收入226.9亿元、净利润51亿元， CAGR5各为15.3%和19.8%。

高效垂直一体化生产，保障交期稳定、质量可控。申洲国际多年来摸索出从面料到成衣的垂直一体化生产模式，整合纱线采购、织造、漂染、印花、整理、制衣环节，有效缩短了整体生产周期、保障了对客户的稳定交期以及更可控的质量保障。体育服饰行业在品牌升级、渠道效率提升的背景下对于柔性供应链、快反的要求不断提升，在此趋势下公司独特的垂直一体化生产模式更具竞争力。

坚持面料+生产技术创新，领先优势显著。申洲国际始终致力于研发创新以构筑竞争壁垒，主要集中在对面料生产技术和生产设备的改良，截至2019年储备专利数量已达413个。

■ 面料生产技术创新：特殊功能性纤维设计、面料结构设计及染整等面料研发相比门槛较低的坯布制造环节具有更高的附加值和壁垒。公司多次与大客户深度合作开发面料，例如与优衣库共同研发功能性面料Airism、与Nike共同研发透气面料Tech Fleece以及针织鞋面Flyknit等，这些面料研发成果均为客户带来了巨大的销售业绩。

■ 生产设备工艺改造及制衣模板创新：公司一直强调以生产模块化实现“去技能化”，对某一款式的服装制造特定的生产模具从而有效提升工人制衣效率和产品标准化程度。

与下游品牌方合作深化，体育服饰代工龙头市占率将进一步提升。由于Nike、Adidas等全球龙头品牌商对于核心供应商有一系列关于交期、环保、员工关怀、企业管理等方面高标准要求，而申洲国际在精细化生产、环保节能、管理效率等方面具备绝对优势，因此已在核心客户的供应体系中占据重要位置，合作关系不断强化建立互信，形成强大的客户资源壁垒。公司来自于Nike、Adidas、Puma等客户的订单收入均保持着高于合作品牌自身鞋服收入的增速，说明下游客户给予申洲国际的订单比重逐步提高，合作不断深化。

在纺服制造产业链一体化公司中，申洲国际显著受益于体育服饰这一优质赛道的快速增长，收入规模及增速遥遥领先。我们认为，随着行业的持续发展，下游客户市占率、业绩提升带动核心供应商市场集中度持续提升，随着产能的有序爬坡释放，公司有望显著受益。

七、风险提示

■ 疫情反复影响正常经济活动的风险：体育服饰市场需求相比其他服装品类更加依赖于消费者保持正常经济活动，若国内疫情出现反复导致消费者日常外出及体育活动减少、线下门店暂时关闭、物流受阻将影响公司销售表现。

■ 体育消费不及预期的风险：体育服饰行业作为体育产业重要组成部分，深度受益于消费升级趋势下体育消费的增长。若体育活动渗透率增速放缓或体育政策落实不利导致体育消费不及预期，公司业绩有大幅下滑风险。

■ 行业竞争加剧的风险：行业已进入体验型消费驱动阶段，产品差异化、品牌价值日益提高。若不能有效把握消费者需求变化可能导致库存积压和价格战，对优质营销、渠道资源的争夺亦可能导致销售费用大幅上涨，进而影响公司盈利水平。

（智通财经编辑：庄礼佳）