美股不总是龙头赢，美债收益率上行需关注

本文来自 招商证券。

【观策·论市】

（1）美债收益率上行意味着什么？美债收益率明显反弹，历史经验表明，每当美债收益率上行一段时间，上行一定幅度，均会对全球市场产生不同程度冲击。当前美债收益率上行仍在早期，上行幅度仍在中性范围内，但须关注美联储宽松力度缩减预期、美国新一轮财政刺激以及通胀升温之后利率的进一步上行的可能。

（2）美股不总是龙头赢。在过去四十几年间，以罗素2000为代表的小盘股收益率较大幅度高于以标普500为代表的大盘股。具体来看，过去42年中大盘/小盘风格占优分别有17年/25年，1995年以来罗素3000个股涨幅的分布同样显示大/中/小盘风格占优的有6年/4年/16年。基于历史复盘可以看到美股并不总是龙头赢，小盘股的胜率可能更高。

美债收益率上行意味着什么

近期，美债收益率出现了一定程度快速上行，上行的核心原因是美国大选尘埃落定，民主党控制参众两院，市场预期民主党政府会推出新一轮财政刺激计划。而同时，多位美联储官员表示，2021年底可能会“缩减”量化宽松计划。

除此之外，更重要的原因，是大宗商品的快速上行，近期通胀预期迅速反弹。目前，美国通胀预期上行至2.1%，达到了美联储提出来的2%的通胀目标，虽然美联储主席鲍威尔反复强调是一段时间的平均通胀，但是也足以引发市场担忧，芝商所美联储观察工具FedWatch最新显示，预计美联储4月份加息概率依旧为0，但9月份加息概率为6.1%。综合而言，通胀预期已经成为影响美联储货币政策最重要的原因之一。

而美债收益率的反弹，也使得美元指数从低位反弹，美元自2020年4月以来保持持续弱势，若美债收益率进一步反弹，需观察美元指数是否会继续低位反弹。

由于美元是全球通行货币，美元收益率的反弹或美元指数的反弹，对于其他国家和地区会产生不同程度的“紧缩”效应，从而会冲击资产价格或者金融市场稳定，从历史来看，美国十年期国债收益率上行一段时间，上行一段幅度，就会触发某一个国家或者地区的金融风险。这个周期差不多是三到四年左右的时间。

由于美国十年期国债收益率呈现趋势下行的态势，我们将趋势进行调整后，与美国标普500指数同比变化以及上证指数放在一起。

趋势调整后的美国十年期国债利率指数水平在-1~-2之间，属于利率较低的水平，处在机遇期，往往全球资产价格酝酿反弹或者趋势性行情。而趋势调整后的美国十年期国债利率指数水平上升突破1之后，进入危险区，则某一个国家或者地区酝酿金融风险。而对于A股来说，过去20年股票市场出现像样的调整，多数情况下，调整后的美国十年期国债利率指数处在1以上。

当前调整后的美国十年期国债利率指数为-0.5%，离开了机遇期，进入中性区。这意味着全球流动性环境的边际恶化，使得我们脱离了舒适区域，但是也还远没有到造成风险的水平。A股投资仍然处在大有可为的阶段。但是，全球高估值资产走贴现率下行的逻辑将会弱化，而盈利和经济的改善将会成为推动市场上行的主要逻辑。这种状态之下，以业绩和估值的匹配选择投资标的，将会成为相对占优的策略。中等市值绩优股，低估值板块和科技板块均值得重点挖掘和关注。

美股不总是龙头赢

1）40年来标普500和罗素2000的累计收益率

自1979年至今的四十多年间，标普500指数累计收益率3808.1%，罗素2000指数累计收益率4808.0%。整体来看，小盘股累计收益率较大幅度高于大盘股。尤其自2003年初以来，小盘股占优风格明显；2009年之后，小盘股相比与大盘股累计收益率差距进一步拉大。

2）过去40年罗素2000与标普500每年涨幅对比

从每年的涨幅来看，小盘占优的年数多于大盘占优的年数。1979年至今的42年间，有25年罗素2000指数的年收益率高于标普500指数的年收益率。其中1979年、1991年、1992年、2001年、2003年、2010年小盘股显著跑赢大盘股，罗素2000指数收益率分别领先标普500指数收益率25.67、17.37、11.89、14.07、18.99和12.52个百分点。1984、1986、1987、1989、1990、1997和1998年大盘股显著跑赢小盘股，标普500指数收益率分别领先罗素2000指数收益率11.0、10.67、12.83、13.03、14.90、10.49和30.11个百分点。

3）罗素3000每年大小盘风格统计

我们选取罗素3000指数成份作为样本，统计自1995年以来的各个市值区间的平均涨幅，进而判断每年的大中小盘风格。市值1000亿以上的平均涨幅较大，即为大盘风格占优；市值在100亿到1000亿之间的平均涨幅较大即认为是中盘风格占优；市值低于100亿的平均涨幅较大，即判断为小盘风格占优。

自1995年以来，大盘风格占优的有6年，分别是1995年、1996年、1998年、1999年、2005年和2014年；中盘风格占优的有4年，分别是1997年、2002年、2007年和2011年；小盘风格占优的有16年，分别是2000年、2001年、2003年、2004年、2006年、2008年、2009年、2010年、2012年、2013年、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年和2020年。

总结

美债收益率上行意味着什么？近期，美债收益率出现了一定程度快速上行，调整后的美国十年期国债利率指数为-0.5%，离开了机遇期，进入中性区。这意味着全球流动性环境的边际恶化，使得我们脱离了舒适区域，但是也还远没有到造成风险的水平。A股投资仍然处在大有可为的阶段。但是，全球高估值资产走贴现率下行的逻辑将会弱化，而盈利和经济的改善将会成为推动市场上行的主要逻辑。这种状态之下，以业绩和估值的匹配选择投资标的，将会成为相对占优的策略。中等市值绩优股，低估值板块和科技板块均值得重点挖掘和关注。

美股不总是龙头赢。我们以罗素2000与标普500历年收益率和罗素3000成分股涨幅分布两个维度对美股大小盘风格进行考察。发现累计来看，在过去四十几年间，以罗素2000为代表的小盘股收益率较大幅度高于以标普500为代表的大盘股。具体年份来看，过去42年中大盘风格占优的有17年，小盘风格占优的有25年。1995年以来罗素3000个股涨幅的分布同样显示大盘风格占优的有6年，中盘风格占优的有4年，小盘风格占优的有16年。基于历史复盘，可以明显看到美股并不总是龙头赢，小盘股的胜率可能更高。

（编辑：曾盈颖）