未来三年苹果产业链大陆厂商之间谁会胜出?

本文来自 微信公众号“科技伊甸园”，作者：风电子潘暕团队。

终端硬件以及各个机型销量预判：1)苹果(AAPL.US)：手机经历过2G到5G的通讯迭代周期，20年苹果开启5G+ID创新大周期，存量用户换机+华为禁令等多因素影响下我们中性预判21年销量有望超过2.3亿部;2)安卓：判断21年三星、小米(01810)有望出货3.1、2.2亿台;3) 可穿戴：AirPods 21年预期出货1.2亿，iWatch21年出货4000万。4) 华为：禁令下，华为意在发力笔电+可穿戴。

上中下游都有机会。苹果供应链中游国产化程度高，未来三年关注从中游模组到下游次组装及组装渗透，同时考虑到全球供应链安全，在海外设厂管理能力突出的需要重视，过去两年已经看到立讯精密、歌尔股份、比亚迪电子(00285)享受下游成品组装带来的高成长。安卓供应链未来三年随品牌客户变化中游厂商份额集中依旧有投资机会、上游材料、芯片自主可控不断渗透，整机组装预计将向龙头集中。过去两年能够看到闻泰科技向半导体延伸，也能看到上游卓胜微的快速渗透，更能看到品牌带来的模组厂商切换。

中台的替代之路，模组向FATP 演绎。我们判断台湾EMS市场会逐渐被大陆厂商蚕食，由于1) 00年开始台湾电子产业遭遇瓶颈，体现为自主品牌衰弱、上游核心技术依然落后、依然以组装厂和晶圆代工厂商为主导; 2)投资Capex较为谨慎, 货币资金存量较高; 3) 激励制度缺乏，人才流失; 4) 大陆技术追赶;5) 管理层年纪大，缺少经营发展动力; 6) 台湾撤出大陆转产东南亚等地，大陆企业加速全球化布局;7) 伟创力(FLEX.US)等撤出国内厂商EMS市场，大陆厂商从国内终端开始承接渗透EMS。

苹果产业链大陆厂商之间谁会胜出?从估值、业绩体量、经营质量、发展路径进行对比，业绩弹性(23年空间/19年营收)从高到底分别为比亚迪电子3.56、领益智造2.93、立讯精密2.88、歌尔股份2.73、信维通信2.53、蓝思科技1.98、鹏鼎控股1.5。因此，展望至2023年，我们首选领益智造、比亚迪电子、立讯精密。

结合估值水平和成长性明年优选：领益智造。根据苹果产业链从中游模组/零组件到下游次组装/FATP渗透的逻辑，立讯、比亚迪电子成长逻辑已经在股价上得到反应。展望未来，结合估值水平以及未来三年空间，我们看好领益智造21年表现，公司作为大客户“一站式”精密智造解决方案提供商，是北美大客户模切、冲压、CNC战略供应商，19年收购赛尔康，从零组件进军次组装/组装，补全SMT及FATP技术，具备全球生产管理水平，预计将借助下游成品巩固加强精密零组件盈利能力。

投资建议：对于未来三年消费电子的成长，我们预计苹果产业链的公司将大举向下游成品组装渗透，三类公司将胜出，有成品NPI开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。安卓产业链仍然有中游模组份额提升成长逻辑，短期关注华为份额切换带来的增长。向上游材料、半导体、设备等挖掘高附加值是长逻辑，同时伴随行业属性从消费向5G应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张。产业链重点推荐领益智造、闻泰科技、比亚迪电子、立讯精密、工业富联、歌尔股份等。

风险提示：5G进展不及预期、5G换机节奏缓慢、公共卫生事件影响加剧

1.对于重要终端整机的销量判断

5G+ID创新，多因素促进下苹果有望于21年出货超2.3亿部。苹果07年发布第一台手机，截至2020年已经经历过2G-5G 三代通讯迭代周期以及7代ID的创新，具体看，通讯方面：07年为2G通讯，08-12年为3G通讯，13-19年为4G通讯，20年4款新机均支持5G通讯，从销售数据来看，苹果出货量在2015年时随着4G+智能手机渗透达到峰值2.3亿部，此后在2亿部左右波动;ID方面：除了07年第一款新机外，08-16年每两年进行一次ID创新，自17年开始创新周期从2年延长到3年，20年中框从圆角改为垂直角开启了新一轮的ID创新。目前苹果目前有约10亿左右的存量用户，为苹果每年的销量提供了坚实的保障，此外，华为事件的发生导致空出来的高端机型的份额有望被主流品牌如苹果瓜分，为苹果销量提供了一定的弹性，此外，苹果有望持续进行外观ID大创新，多因素拉动下我们判断21年苹果销量有望超2.3亿部。

华为受到禁令限制，其他安卓终端品牌厂商有望受益。根据SA预测，今明年华为销量将为1.93、0.59亿部，yoy-20%、-69%。华为退出的市场份额我们判断高端的主要由苹果、三星等瓜分，中低端机型部分利好小米、OV等品牌。叠加公共卫生事件恢复、递延需求释放、5G换机等因素，我们判断明年三星、小米、有望出货3.1、2.2亿台。

TWS耳机持续渗透+手表新功能/续航加持，看好AirPods、iWatch出货量。AirPods：17-19年出货量约为1400、3500、6000万，yoy+150%、71%，假设2020年出货9500万部，那么AirPods累计销量为2.04亿，我们用累计销量/存量用户代表AirPods的渗透率，测算出渗透率约为20.4%，我们判断未来AirPods会维持年25%的增长率，21年、22年预期出货1.2亿、1.5亿，中长期展望AirPods可达年出货量2亿部(与手机接近1：1出货量)。iWatch：20年第六代iWatch新增血氧检测、睡眠追踪、洗手检测等新功能，此外，支持eSIM独立号码，续航能力提升至一天半，我们判断手表将会复制TWS耳机的成长路径，维持年15%左右的增长，预计21、22年出货4000、4500万。

禁令下，华为抢攻笔电+可穿戴。华为于20年公布“1+8+N”全场景智慧战略，其中，1代表手机，8代表平板，PC(个人电脑)，穿戴，智慧屏，AI音箱，耳机，VR，车机，N”则是基于“8”的基础上，又进一步的连接更多的设备，主要包括五个模块：1)移动办公：2)智能家居;3)运动健康;4)影音娱乐;5)智能出行。在中美贸易+华为禁令的影响下，华为意在提高非手机产品份额，大力发展如平板、电脑、可穿戴等产品的市占率。其中，华为笔记本电脑目标百亿营收。

2.未来三年我们应该关注什么?

苹果供应链中游国产化程度高，未来三年关注从中游模组到下游次组装及组装渗透，同时考虑到全球供应链安全，在海外设厂管理能力突出的需要重视。安卓供应链未来三年随品牌客户变化中游厂商份额集中依旧有投资机会、上游材料、芯片国产化不断渗透，整机组装预计将向龙头集中。更长期关注上游如材料、芯片的国产化机会。

2.1.苹果未来三年关注中游模组到下游组装的渗透

苹果供应链整体情况：中国供应商数量及核心供应商数目持续提升。中国大陆/中国台湾供应商2017-2019年分别为20/42家、34/45家、41/46家，占比分别为10.0%/21.0%、15.5%/22.5%、20.5%/23.0%，2019年中国大陆香港台湾三地供应商占比合计达到43.5%。

苹果供应链上中下游竞争格局：中游“国产化”率较高，上下游逐步开始渗透。

上游：国产化空间大，大陆企业开始突破。主要包括材料、设备、半导体、被动元器件等，半导体方面主要有：苹果自研处理器+台积电代工、高通-基带芯片、存储-美光/海力士/三星、射频芯片-Qorvo/村田/Skyworks等、模拟芯片-德州仪器/意法半导体等，设备方面，部分设备苹果自研，激光设备由大族激光、华工科技提供，被动元器件、芯片/被动元器件方面看到大陆企业开始突破，如麦捷科技、兆易创新，但由于芯片等上游技术门槛比较高，我们判断近三年内国产化率比较依旧较低。

中游：主要包括零部件以及模组等，如屏幕、摄像头、结构件、电池、马达、声学、天线、无线充电等，由于中游中国公司进入较早，所以渗透率已经较高，预计未来仍能看到份额切换提升的成长空间。

下游：目前台系五哥主导，大陆厂商未来三年主要发力板块。目前苹果组装供应商主要由台资企业主导——鸿海、和硕、纬创、仁宝、广达，中国厂商从下游新产品开始切入如AirPods，目前立讯和歌尔主导90%以上的AirPods的组装、iPad Touch由比亚迪电子代工。系统级的产品如iPhone、iPad等自2020年大陆厂商开始切入，手机方面：立讯于20年7月与大股东立讯有线共同出资33亿收购WIN旗下的昆山纬新和江苏纬创，其中昆山纬新是纬创旗下iPhone组装工厂;iPad方面：比亚迪电子19年切入iPad组装，预计于今年年底有14条iPad产线，现已实现多条产线量产，我们判断未来三年大陆厂商的主要逻辑是从中游次组装往下整机游组装开始渗透。

2.1.1.“模组→次组装/组装”逻辑在股价上反应：立讯、比亚迪电子

立讯精密：从连接器厂商成长成为整机精密制造平台型龙头，早年横向收购宣德等连接器公司巩固连接器优势，后续凭借精密化、微型化、一体化能力+深度绑定客户进行行业纵向产品横向延申拓展，目前进入企业级如基站天线/光模块、消费电子应用方面天线、马达、声学、光学、汽车电子等细分零部件行业。在苹果客户方面，公司历年为苹果提供多条产品线产品，如手机转接头/Lightning、iWatch 无线充电/表带、MacBook Type-C 、ipad Lightning/内部线等，18年正式进入零部件如天线、线性马达、无线充电等供应，2020通过收购纬创和资通，业务从零部件延申至整机组装，成为首家代工iphone的大陆厂商，同时为苹果提供具备一定系统概念产品的AirPods组装。

比亚迪电子：为垂直整合一站式服务能力的手机零部件平台龙头厂商，是全球唯一一家能够大规模提供塑胶、金属、陶瓷、玻璃、复合板材等全系列结构件和整机设计制造解决方案的公司，公司历年抓住通讯迭代零部件机遇，上市以来公司营收经历过三次翻倍飞跃，(07-09年、09-14年、14-18年，17年之后整个经营规模走上坡路，产品线多元化，目前有三大营收板块(营收占比)——手机笔电85.6%(零部件、组装)、新型智能硬件11.4%、汽车智能系统3%。经营理念上，公司致力于围绕客户做产品，将组装业务当作项目引流渠道/业务平台，组装/零组件相互协同。在苹果客户方面，公司先前进入了键盘金属件和组装、充电器塑胶外壳、手表陶瓷后盖等配件的组装，于19年切入iPod Touch以及iPad的组装，预计于20年底iPad组装产能，正式进入苹果系统级产品组装。

2.1.2.苹果产业链加速海外扩张，海外管理能力重要性突出

印度推出三大激励计划，吸引海外投资提振本土电子业发展。为吸引海外科技企业投资，提升当地电子制造业发展，印度电子和信息技术部在20年6月公布了三项刺激性计划，预计投入总共5000亿卢比(约合66.5亿美元)，计划提振电子制造业，以吸引全球公司在手机和相关部件制造方面的投资，三项计划分别是1)生产挂钩激励计划(PLI);2)电子元件和半导体制造业促进计划(SPECS);3)改进型电子制造业集群计划(EMC 2.0)。具体看PLI计划，2019-20财年度基准年之后的5年时间内，对合格公司在印度制造并涵盖在目标细分市场的货物的增量销售和增量投资(超过基准年)给予4%至6%的激励，计划累计激励支出约为410亿印度卢比。

终端厂商及相关供应链加速转移印度，平衡供应商风险。苹果方面：根据路透社统计数据，截至19年8月，苹果在全世界有59座代工厂，分布在四个国家，中国52座，其他国家合计仅有7个，分别是印度3座，美国和巴西各2座。由于贸易战的爆发，为平衡供应商风险，苹果加速供应链的转移。此外，配件方面，苹果也有望将中国3成的AirPods转移至越南，约300-400万产量。此外，全球另一大终端品牌三星于18年在印度诺伊达开设了工厂，目前三星已经成为印度第二大智能手机大厂，且三星正向印度地区投资5亿美元生产显示器。供应链方面，组装厂商以及模组/零部件厂商加速在印度增资成立公司设厂增大海外产能。

海外建厂考验管理层管理能力，鸿海为目前海外布局建厂能力最强的公司之一。目前，鸿海在中国大陆、巴西、墨西哥、日本、越南、印尼、捷克、美国和澳大利亚等地都设有工厂，80年代来中国建厂投资是成功的管理案例，同时帮助中国大陆制造业快速提升。自88年6月鸿海在中国深圳宝安开设第一家大陆工厂后，随着改革开放的深入公司持续布厂，目前富士康在大陆建立了七大产业园，包括珠三角/长三角/环渤海44个富士康厂区(科技园)。根据鸿海的扩张历史，我们预计中国大陆的电子公司在出海扩张的过程中会面临如下问题，管理能力将成为未来这些公司胜出的评价标准：

1)劳工管理：究竟是本地领导管理还是外派中国人管理，这在鸿海的历史中也能看到台湾干部与本地干部的磨合问题。从目前多数大陆电子公司出海看还是以中国高管为主，预计未来能够采用更多本地高管的公司可能胜出。

2)语言种族宗教：相比越南未来三年大陆公司都会面临印度投资问题，种族宗教种姓制度等问题将凸显，管理不善可能影响开工，直接影响利润率。

3) 政府/土地/投资/税收：海外投资预计大陆公司都将处在同一起跑线，没有了地方政府的差异化扶持是否能够持续维持高利润率水平值得验证。

2.2.安卓未来三年看中下游份额集中+上游国产化

安卓供应链未来三年随品牌客户变化中游厂商份额集中依旧有投资机会、上游材料、芯片国产化不断渗透，整机组装预计将向龙头集中。

下游ODM市场份额集中，闻泰华勤双寡头格局。全球前10大厂商除了苹果均开始与ODM厂商合作开发中低端智能手机以及手机生态链产品，2019 年，TOP5 手机 ODM 公司智能机出货 2.85 亿部，yoy+2000万部，智能手机客户聚焦于OPPO, 小米，华为，三星，联想和 LG 等手机品牌。其中智能机出货 TOP3 ODM 厂商闻泰，华勤和龙旗占比超过 90%，闻泰和华勤双寡头的优势继续放大，闻泰19年出货1.1亿部，yoy+22%，华勤出货0.85亿部，yoy+0.1%，龙旗出货0.73亿部，yoy+22.3%;从业绩方面来看，2019 年闻泰和华勤 ODM 业务营收规模均超过 300 亿元，单机价值超过 300 元。

中游零组件目前竞争格局分散，未来份额有望持续集中。安卓阵营中游零组件份额依旧比较分散，同时随客户变化大，都依然有份额持续提升的逻辑。具体从光学方面来剖析，2019年全球摄像头模组前四名分别为欧菲光12.6%、舜宇光学11.5%、丘钛8.6%、SEMCO8.4%，余下的供应商则主要为安卓阵营的供应商，多家供应商份额较为均衡，信利4.8%、Holitech4.8%、LG-innotech4.8%、Foxconn4.5%;从国内供应商前15强来看(主要为安卓供应商)，除去头部三家厂商外，信利、盛泰、三赢兴、合力泰、众鑫、富士康、鑫晨光、联合影像、四季春、金康、世嘉、联创、群晖等摄像头模组厂商出货量相差较小，份额较为均衡。

上游：贸易战加速国产化进程。从射频器件来看，射频前端主要起到收发射频信号的作用，它包括功率放大器(PA)、双工器(Duplexer和Diplexer)、射频开关(Switch)、滤波器(Filter)、低噪放大器(LNA)等五个组成部分。滤波器：saw主要厂商有村田47%、TDK21%、太阳诱电14%，baw主要厂商有博通87%，国内目前厂商有麦捷科技、三环集团、中电德清华莹、信维通信、好达电子等，PA被Skyworks、Qorvo、Broadcom、Murata占据，CR4=97%，国内PA设计公司主要有中科汉天下、唯捷创芯、紫光展锐等;射频开关国产已经有突破，卓胜微是目前国内最大的开关供应商，已经进入三星、华为、小米的供应链，此外，展锐等厂商亦有出货。

2.2.1.闻泰科技模式：从ODM往上游半导体IDM延申

闻泰收购安世半导体，从ODM往上游半导体IDM延申。闻泰为ODM龙头厂商，包括手机、平板、笔电、IoT、智能硬件、汽车电子等领域，服务的客户均为全球主流品牌，已经与90%以上的主流品牌建立合作关系。公司于19年并购安世半导体，安世半导体为分立器件、逻辑器件和 MOSFET 器件的全球领导者，其于17年从NXP独立出来，以IDM的模式进行运营，覆盖了半导体产品设计、制造、封测等全部环节，目前拥有两座晶圆厂以及三座封测厂。并购完成后，闻泰已经形成两大主营业务板块半导体和通讯，已经形成从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到通讯终端、笔记本电脑、IoT、智能硬件、汽车电子产品研发制造于一体的庞大产业布局。借助安世，闻泰成功实现材料与芯片的独立研发出货，反过来闻泰也为安世拓展下游新能源汽车等领域的客户群提供了丰富的渠道，形成产业链上下游协同效应，完成一大步“进阶”。

2.2.2.卓胜微模式：产品线不断扩张，持续受益国产替代

国内射频前端龙头，受益于国产替代趋势。卓胜微为专注于射频前端芯片研究、开发与销售的公司，于2012年正式成立，2019年创业板上市。主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权，应用于智能手机等移动智能终端。卓胜微凭借快速高效的研发创新能力、经验丰富的研发管理团队、优良的供应链管理和成本控制水平、完善的品质管理体系以及坐拥国内外知名移动智能终端客户资源的六大优势，已成为国内智能手机射频开关、射频低噪声放大器的领先品牌，公司目前为全球第五大、国内第一大射频开关设计公司，射频开关全球市占率5%。公司的射频前端芯片应用于三星、小米、华为、联想、魅族、TCL 等终端厂商的产品，其中，19年三星和小米合计收入占比约45%。

持续拓展产品线打造射频平台型厂商。持续拓展产品线打造射频平台型厂商。公司实现了多个产品领域的第一：率先基于RF CMOS工艺实现了射频低噪声放大器产品化、先行推出集成射频低噪声放大器和开关的单芯片产品、率先采用12寸65nm RF SOI工艺晶圆生产高性能天线调谐开关芯片、领先推出适用于5G通信制式中sub-6GHz频段射频前端芯片和射频模组产品;此外，20年公司持续进行产品整体布局、拓展储备包括模组的新产品，具体包括4G/5G模块，DiFEM接收端模块，LFEM、LNA Bank和WiFi FEM，其中，DiFEM、LFEM、LNA Bank三个产品已经在智能手机品牌厂商量产出货，WiFi FEM目前已在路由器厂商量产。此外，公司发定增募资30亿元，开展高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目以及5G通信基站射频器件研发及产业化项目, 与Foundry共同投入资源合作建立前道晶圆生产专线，建立高频高性能滤波器的工艺平台。

2.2.3.同质化产品需要客户带来成长

欧菲光从触控屏龙头到光学摄像头龙头，伴随华为稳步增长。10年公司上市时为国内智能手机触控屏供应商，12年时公司成立南昌欧菲光技术有限公司，从触控显示屏切入摄像头领域，16年底开始公司单月摄像头模组出货量稳位居全球第一，2018年，公司率先实现了三摄像头模组的大规模量产出货，已成为行业内的双摄和多摄模组的主流供应商。且公司是目前国内为数不多的具备3D人脸识别模组量产能力的厂商。此外，公司于18年收购富士天津车载镜头工厂和手机及汽车镜头相关专利及许可，垂直整合上延镜头板块。从业绩上来看，摄像头模组营收从13年的5.88亿元增长到18年的244.39亿元，6年的复合增长率为86%。

另一方面，近两年依旧能够看到同兴达这样同类型公司在客户扶持下快速成长，成长方式依靠客户支持能够完全复制，摄像头同样进入放量期。公司主要产品为中小尺寸液晶显示模组、摄像头模组， 主要应用于手机、平板电脑、数码相机、仪器仪表、车载等领域，主要客户为华为、OPPO、vivo、联想、TCL、三星、亚马逊、MOTO、海康威视、伟易达等;摄像头模组客户包括华为、三星、闻泰、华勤、传音等。公司绑定龙头+产能逐步释放，业绩稳步增长。2015-2019年，公司营收由20.19亿元增长至61.96亿元，CAGR+32.36%;归母净利润由0.7亿元增长至1.11亿元，CAGR+12.22%。20H1，公司归母净利润达0.83亿元，同比增长197.40%，主要系1)绑定龙头客户，订单饱和，市占率逐步提升，2)18年布局的赣州高端设备智慧工厂已实现产能释放，3)公司横向一体化战略奏效，摄像头模组已释放产能并实现盈利。

2.3.苹果安卓均衡发展是大趋势

苹果扶持下的红色供应链反哺本土终端厂商，形成正反馈，苹果安卓业务齐发展。电子黄金十年，大陆厂商从“苹果”毕业，具备精密制造能力，逐渐成为平台型公司，后智能手机时代降成本为重点，红色供应链爆发份额持续提升，中游模组板块大陆厂商成为中坚力量，红色供应链也在苹果新品中承担更重要的角色，新产品的研发上也优先选择大陆厂商(无线充电、AirPods等);此外苹果扶持下的红色供应链反哺本土终端厂商，大陆终端企业崛起后又会带动本土的供应链，形成正反馈。本土终端厂商的供应链基本与苹果的相重合，厂商苹果安卓营收趋于均衡。

安卓→苹果：先前主要做安卓客户的厂商开始切入苹果，案例比亚迪电子、闻泰科技。比亚迪电子做安卓的零部件如塑胶、金属、玻璃等起家，业绩经历过3次翻倍腾飞，其中金属中框占比安卓金属的40%，业务体量做大后进行老产品新客户的拓展，早年切入苹果，做键盘金属件和组装、AirPods塑胶壳子、充电器塑胶外盒，并于19年切入iPod Touch、iPad的组装，来自苹果的营收有望从18年的10亿提升至20年的100亿，公司iPad产能爬满后，苹果有望在21年成为公司最大的客户。闻泰科技在成为最大的ODM公司后先后开拓LG、三星、OPPO 等重要国内外客户，打开了ODM的新市场，在获得北美大客户的认证后也有望快速进入产业链环节。

苹果→安卓：苹果供应商也开始切入安卓，案例领益智造、中石科技。领益智造：公司为国内金属小件龙头(模切/冲压/CNC)，苹果为其最大客户。反向收购上市整合后，目前形成了精密小件、结构件(东方亮彩)、模组、组装四大板块，其中精密小件也逐步从苹果拓展至小米、OV、华为、三星等安卓厂商;结构件方面在非A客户的份额也持续提升，展望非A的营收快速增长，借助赛尔康的平台加速进入高产值的组装领域;中石科技：为致力于用导热/导电高分子技术提高电子设备可靠的专业化企业，产品主要包括导热材料、EMI屏蔽材料及电源滤波器等，公司于14年成为苹果石墨供应商，16年切入模切供应链，与苹果的合作项目包括手机、笔电以及平板等;安卓方面，公司也积极拓展新产品新客户，公司可伸缩石墨散热模组专利技术已成功在大客户折叠屏手机中批量商用、且已经获得国内通讯行业大客户材料供应商资格，有望随着后续5G建设建设放量提高非A营收占比。

3.哪些公司会胜出?

3.1.向FATP 演绎扩大收入利润，台湾成长历史复盘

笔电手机潮流+产业链转移，台湾企业成为全球电子关键力量：台湾电子产业发展50余年，从早期推动PC组装和周边零组件标准化，衍生出完整电子产业生态链，在产业高度群聚效应推动下，已在全球电子产业处于关键性地位，并累积坚强OEM/ODM、IC全产业研发与制造实力。台湾企业从上世纪80年代开始进行专业化生产，随着电脑产业的兴起以及产业链的转移，诞生了广达、仁宝、和硕、纬创以及英业达等代工五巨头，此外，也推动了电脑零部件行业的发展，比如做主机板的微星、技嘉，做面板的友达、奇美(与群创合并)，做内存的南亚、华亚科等等，且诞生了多个自主品牌如Acer、HTC、ASUS，均挺进世界前500强。05年起把握住智能手机兴起，在代工方面诞生了鸿海，此外也打造了IC设计、制造和封测一条龙体系(联发科、台积电、日月光)。截至20世纪末，台湾身为亚洲“四小龙”之首，电子产业达到顶峰，1997年台湾资讯电子产品位居世界前三的有：主板、监视器、芯片代工居第一，笔电、IC设计/封装和网卡居第二，台式电脑居第三。

以鸿海为例剖析台企发展：收并购成为EMS帝国。鸿海公司成立于1974年，前身为鸿海塑料有限公司，最初的产品为黑白电视机旋钮，以做模具起家，80年代随着个人电脑兴起，公司以成熟模具技术进入个人电脑连接器领域，正式更名为鸿海精密集团，90年开始进军IT终端代工领域，且收购华升、广宇进行逆向整合成为鸿海集团，随后持续建设工厂/收购组装工厂补全蓝图：00年建立宏讯电子为UT代工小灵通、03年收购摩托罗拉3G手机组装厂、05年收购奇美通讯进军高阶手机及模组设计代工，此外，公司在个人电脑、通讯、消费电子以及汽车电子等领域都积极进行投资并购、迅速扩大集团板块。2018年被福布斯评选为全球上市公司第105位(与腾讯并列)，并在美国《财富》杂志2018年全球500大公司排行榜中位列第24名，系台湾唯一入前百的企业。

鸿海产品线广覆盖，以“eCMMS”模式进行产业上下游垂直统合、建立经济规模。公司旗下各关系企业的研发、设计、制造、销售、售后服务等领域包括从上游半导体、零部件到、模具、设备、机器人到下游OEM/组装、品牌和渠道，旗下拥有6个产品事业群(A-B、S)。

为什么台湾企业逐渐开始没落?产业遭遇瓶颈，人才流失+投资谨慎创新步伐较慢。2000以后台湾电子产业逐渐走向衰弱，具体表现为1) 缺乏品牌：受到智能手机的冲击，笔电的自主品牌如华硕、宏碁、HTC等走向没落，目前笔电市占率较小，智能手机也未能突破;2) 上游核心技术依然落后：如DRAM、面板等;3)依然以组装厂和晶圆代工厂为主导，从台湾电子产业产值来看，除10年金融危机后反弹性大幅增长，近10年来台湾电子产值呈现波动震荡的形式，多个年份出现个位数的下滑，显现缺乏增长动力。此外，我们选取台湾组装五哥与苹果产业链一二线标的进行财务指标对比：大陆企业业绩弹性更大，营收和净利润增速更快，在此我们不进行盈利能力的对比，因为所在的产业链环节不同，盈利能力会由于竞争格局及价值分配有所差异。

投资Capex较为谨慎, 货币资金存量较高。选取Capex/总营收比值为企业投资意愿指标，台湾组装五哥的均值常年为1%，相比来看，大陆苹果产业链一二线标的均值在20%波动。此外，我们选取货币资金/总资产为企业留存现金意愿指标，台湾组装五哥的均值常年为20%，大陆苹果产业链一二线标的均值在15%左右波动，近年下降至10%。

激励制度缺乏，台湾面临人才流失: 台湾薪资历年涨幅较为缓慢，工业的经常薪资工业、电子零件、电子光学2000-2019年20年的复合增长率分别为1%、2%、2%，相比来说，大陆拥有更健全的员工激励制度以及企业文化，愿意为人才支付更高的薪酬， 员工提拔制度更为不拘一格。立讯、歌尔、信维等均在过去10年推出股权激励计划，授予管理及业务骨干人员期权或者股票。在人才结构上，陆资企业高管吸引了更多的台湾籍人才(详见立讯高管结构)。随着A股的分拆上市制度建立，预计也能够看到更多的电子公司高管持股子公司平台，享受新平台成长机会。

管理层年龄差距，大陆高管更具备经营运作精力：台湾企业的另一大问题是公司找不到继承人，目前董事长年龄均值在66岁左右，年龄最大的已经达77岁，相较来看，大陆董事长年龄均值在51岁左右，正值壮年、更具备经营运作精力，更有动力发展好公司。

3.2.加速全球化布局，竞争EMS市场

台湾产业撤出大陆，大陆公司则加速全球化布局。中美贸易战加速台系EMS厂商撤出大陆转移至东南亚/印度以减少关税影响以及降低供应链风险，主要EMS厂商鸿海、广达、仁宝、英业达、纬创、和硕等目前在中国大陆产能比重基本在7-8成，高的占比至9成，目前台系厂商正筹备往印度、东南亚越南/泰国、台湾等地转移产能，其中为纬创预计明年非大陆产能占比要到50%，鸿海、纬创也已经在印度设厂。此外，大陆公司亦加速全球化布局，闻泰、蓝思、立讯、比亚迪电子、鹏鼎加速海外布局，通过设立海外子公司、增资海外公司扩充海外产能。

贸易战下伟创力退出华为EMS，贸易战下的红色供应链增多，大陆厂商承接组装市场。在美国商务部对华为启动制裁后，美国代工厂伟创力与华为中止合作退出华为EMS项目，富士康与比亚迪电子承接伟创力退出产能。贸易战背景下，为了保证供应链安全，大陆厂商有必要有动力从中游的零组件/模组往下游的整机组装渗透。

3.3.大陆企业之间哪些公司会胜出?

我们选取了A股苹果产业链的主要标的：立讯精密、歌尔股份、领益智造、比亚迪电子、信维通信、蓝思科技、东山精密、鹏鼎控股，从估值、业绩体量、经营质量、发展路径进行对比，最后按照公司各发展板块、asp、份额对23年营收空间进行一个测算，上述一二线标的的业绩弹性(23年空间/19年营收)从高到底分别为比亚迪电子3.56、领益智造2.93、立讯精密2.88、歌尔股份2.73、信维通信2.53、蓝思科技1.98、东山精密1.87、鹏鼎控股1.5。因此，展望至2023年，我们首选领益智造、比亚迪电子、立讯精密，结合估值水平来看，明年重点推荐领益智造。

估值：我们选取当前市值/2021年wind一致预期净利润=21年PE，纵向对比，我们判断立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股已经处于估值中枢偏上位置(立讯19年估值14x-31x、歌尔16-57x、鹏鼎13-33x)。横向对比，信维通信、东山精密、领益智造、比亚迪电子相对于苹果产业链估值较为合理/低估。

营业体量：立讯精密>比亚迪电子>歌尔股份>蓝思科技>鹏鼎控股>领益智造>东山精密>信维通信

经营&资本质量：从扣非后ROE、ROA、ROIC指标来看，立讯、信维、鹏鼎为经营质量较为优质的公司，立讯指标分别为22、11、18%，信维指标分别为20、13、17%，鹏鼎控股指标分别为14、10、13%;从存货周转率来看，立讯、信维、蓝思较为占优，指标分别为8、6、8%。资本质量：除了东山精密资产负债率较高外72%，其他苹果一二线标的负债率基本在40-50%。

发展路径：综上所示，我们认为苹果供应链中游国产化程度高，未来三年关注从中游模组到下游次组装及组装渗透，更长期关注上游如材料芯片的国产化机会;近三年我们认为立讯精密、比亚迪电子、领益智造为突出的从中游零部件成功拓展至下游的厂商，未来三年持续看好。

对比立讯精密、歌尔股份、领益智造、比亚迪电子、鸿海在产业链各环节综合能力：

材料：以海外公司为主，如LCP(村田)、模切/屏蔽/导电/散热材料(3M、中石、迈锐、杜邦、Parker Hannifin、Laird、Nolato等)，立讯精密和歌尔股份比较缺乏材料方面的储备，正在积极补足，领益材料则具备磁材(硬磁/软磁)、无线充电(铁氧体、纳米晶)等材料能力，比亚迪电子具备陶瓷粉体自供的能力，鸿海旗下的工业富联具备刀具材料的研发控制能力。

零组件：领益原有优势在于零组件，为苹果精密小件如模切/冲压/CNC的主力供应商，立讯歌尔组装较为强势但是小件相对技术欠缺;比亚迪电子零组件如塑胶、金属、玻璃陶瓷起家，旗下组装和零组件业务协同发展，鸿海零组件涵盖中框、PCB、镜头、面板、半导体，行业覆盖较为全面，垂直协同效应明显。

模组：A股里面立讯精密、歌尔股份能力最为突出，已经具备 AirPods完整的 NPI 能力;立讯从18年切入无线充电、马达、天线等模组，且体内外具备声学、光学模组、连接器等模组制造能力;歌尔股份做声学模组起家，为苹果微型扬声器和Earpod耳机领域的主要供应商;领益智造积极筹备如散热、转轴、马达、无线充电等模组的团队，有望受益于产业链转移带来的海外制造机会。

FATP：鸿海FATP能力最强，具备手机完整 NPI 能力，组装产品涵盖手机/电脑/服务器/电视/网络设备/机器人/耳机/机车;大陆公司里FATP能力：立讯精密>比亚迪电子>歌尔股份，立讯精密旗下组装产品包括AirPods、iWatch、iPhone(体外)，歌尔股份旗下则包括TWS以及VR/AR组装，比亚迪电子主要是手机以及NB;此外，领益智造收购赛尔康，补全了SMT以及FATP能力，并且积极配合客户在海外如印度建立手机的组装产能。

海外布局和企业管理：鸿海早年来华进行投资，情况跟目前台资陆资厂商为了供应链安全转移产业链到印度/东南亚类似，目前已经在大陆、巴西、墨西哥、印尼、越南、捷克、美国等地建立了产地，就海外布局及管理来看，鸿海是能力最强的公司;内资企业里面，海外布局进度比亚迪电子>领益制造>立讯精密>歌尔股份，具体来看，,立讯、歌尔目前只在越南有布局产线，领益通过收购赛尔康补全了海外板块，比亚迪电子则在德国、匈牙利有产地，且印度/马来西亚等地正在建设中。

4.未来的延展和未来的机会，消费电子外渗透

4.1.VR/AR是5G最适合落脚点之一

VR/AR是5G最适合落脚点之一。虚拟现实涉及“五横”技术架构：“五横”是指近眼显示、感知交互、网络传输、渲染处理与内容制作，优质的VR体验(初级、部分、深度、完全沉浸)对网络环境有极高的要求：1) 超清画面实时传输对网络带宽的要求;2) 低延时处理。5G适合VR/AR的特质在于：1) 高传输速率，5G网络最高传输速度每秒超过 10Gb，有利于8K及以上超高清内容的传输和实时播放;2) 边缘计算，处理下沉用户，减少数据传输和反馈的时间，根据IMT-2020制定的指导方针，5G支持500km/h的移动速度，延迟小于10ms，VR/AR优质体验得以实现。

VR/AR预计在2020年开始加速发展。VR: 随着5G建设推进、政府政策支持、技术创新加速、内容生态多元以及产业链成熟成本下降，VR出货量预计于2020年开始加速增长，2024年出货量达到637万台;2020-2024年的CAGR为41.1%。AR: 展望未来预计随着5G的推进、核心技术的突破和内容应用的积累，AR消费市场将2020年开始飞速发展，头显达到百万级出货量;根据IDC预测，2024年AR出货量或达4111万台。

VR/AR爆发，利好相关电子产业链。VR产业链主要分为硬件、软件、应用、服务四大块。硬件方面，零部件主要由四大部分的电子元器件组成：芯片、传感器、显示系统、光学器件(透镜、镜头、全景相机等)、外壳结构件组成;设备分为输出设备及交互设备，输出设备按照形态分为头盔、眼镜、一体机，交互设备包含动作捕捉、头部追踪、收拾识别、声音感知及全景视频。以Oculus Rift为例，整体Oculus Rift的BOM成本约为206.1美金(包括组件成本组装测试)，其中头盔单元成本为138.56美金，占比67.23%，代工测试成本则为6.5美元。从结构来看，VR内部组件数量及复杂程度远高于智能手机，组装代工难度更高，根据 BI，Oculus Rift 内部的组件超过 200 个，而智能手机(平均组件在 40-50 个)。

4.2.AIoT有望爆发，利好相关电子产业链

智能物联网(AIoT)是指系统通过各种信息传感器实时采集各类信息(一般是在监控、互动、连接情境下的)，在终端设备、边缘域或云中心通过机器学习对数据进行智能化分析，包括定位、比对、预测、调度等。全球物联网应用出现三大主线，一是面向需求侧的消费性物联网，即移动物联网，涵盖可穿戴、智能硬件、智能家居、车联网等消费类应用，二是面向供给侧的生产性物联网，进行工业、农业、能源等传统行业的融合，三是基于物联网构建的智慧城市。产业物联网和消费物联网齐头并进，据 GSMA Intelligence 预测，从 2017年到2025年，产业物联网连接数将实现4.7倍的增长，消费物联网连接数将实现2.5倍的增长。全球物联网收入在未来几年将增加三倍以上，由2019年3430亿美元(人民币2.4万亿元)，增长到2025年1.1万亿美元(人民币7.7万亿元)。

AIoT有望爆发，利好相关电子产业链。IoT产业生态可以划分成硬件、网络连接、平台及各领域的应用服务四个主要层次。其中，硬件是实现物联网运载功能的柱石，网络连接是基础，物联网平台是枢纽，而应用服务则是垂直行业拓展价值的出口。硬件方面，零部件主要由三大部分的电子元器件组成：芯片(通信芯片、定位芯片等)、传感器(物理传感器、化学传感器、生物传感器、RFID、摄像头等)和无线模组(通信模组和定位模组)。应用服务终端产品包括可穿戴设备、智能家居、消费电子等。

4.2.1.小米发展：全球IoT平台巨头，Lot营收体量第二大

公司为全球IoT平台巨头，坚定“手机+AloT”策略。公司采用自产+“生态链”模式孵化硬件，构建了手机配件、智能设备以及生活消费的产品矩阵，目前已经投资孵化超过210家公司，包括90多家专注于发展智能硬件及生活消费品的公司，有利于巩固小米生态系统，其中华云、华米都已上市。打造了移动充电宝、空气净化器、扫地机器人、平衡车等爆款产品，小米loT平台目前已经连接1.32亿台智能设备，支持2000款设备，是目前全球最大的物联网平台。判断IoT板块为小米为区别其他终端厂商的优势所在，有助于提高客户粘性，持续扩大硬件接入，奠定后续发力服务用户数。

发展历程：小米从2014年起成立专门研究IoT连接模组的部门，致力于智能模块的开发，发展以手机为核心的IoT战略;2017年IoT被作为四大业务之一写入招股说明书，商业化已初现峥嵘;2017年11月宣布AIoT全面开放，正式进入IoT战略第二阶段(开放智能场景联动功能，全面搭建AIoT生态链);2019年3月成立AIoT战略委员会，同年4月小米旗下的全资子公司松果电子团队进行重组，部分团队分拆组建新公司南京大鱼科技，南京大鱼半导体将专注于半导体领域的AI和IoT芯片与解决方案的技术研发，标志“手机+AIoT”双引擎战略落地。

发展策略：从手机到智能音箱作为所有设备的连接核心，重在个人和智慧家庭方面的智能化应用，搭建IoT生态。小米IoT的方向是先解决硬件产品的联网问题，以手机为核心连接所有设备，故在2014年成立了专门研究智能模块的部门;后凭借投资的方式孵化生态链，切入家电、厨具市场;通过开发者平台实现与第三方企业的合作，向“平台化”进军。AI+LoT两手抓，强化AI和IoT联动发展打造AIoT平台，智能音箱成为新突破口。继手机之后，小米看好语音控制中心，欲将智能音箱打造成AIoT产业发展的新突破口。

硬件品类：1) 小米自主设计和研发产品：智能电视、人工智能音箱及智能路由器、智能手表、智能空调;2) 小米生态链产品; 3) 第三方产品(可在小米有品进行销售)

IoT体量：IoT与生活消费产品为公司智能手机之后的第二大营收板块，15-19年5年CAGR为48%，19年营收为621亿元，营收占比30%，毛利率为11.2%，yoy+8.84%。

4.3.新能源汽车的电子化大浪潮

汽车电子行业是将电子信息技术应用到汽车所形成的新兴行业。从广义上讲，汽车电子从基础元器件、电子零部件、车载电子整机、机电一体化的电子控制系统(ECU)、整车分布式电子控制系统、与汽车电子有关的车外电子系统等软硬件。从系统看包括零部件系统、车内、车际网络。现代汽车电子集电子技术、汽车技术、信息技术、计算机技术和网络技术等于一体，包括基础技术层、电控系统层和人车环境交互层三个层面，经历了分立电子元器件控制、部件独立控制及智能化、网络化集成控制应用三个发展阶段。目前汽车电子产品可以分为电子控制系统和车载电子装置两大类，其中电子控制系统性能直接决定着汽车整车的性能。

消费升级+新能源促进汽车电子单机价值提升，市场前景广阔。14-18年受益于国家政策补贴和市场空白，新能源汽车渗透率和销量持续高速增长，虽然2019年6月6日国家改变对新能源汽车的政策方向，减小扶持力度，但仍持有鼓励态度。预计未来新能源汽车销量提升趋势不变，预计 2022年我国出货量达到355万辆。极大提高汽车电子需求。同时，随居民消费水平提升，车型往中高端汽车、新能源汽车占比提升，汽车电子产品成本占整车比例也逐步上升。此外，当前国内前装车载电子渗透率相较于日本(80%)，依然存在很大提升空间，据中国产业信息，预计2022年中国汽车电子市场规模将达到9968亿元，2017年至2022年的CAGR达到11.5%。

汽车电子稳步增长，带动相关行业产业链。全球汽车电子产业结构也不断调整，汽车电子产业链呈现多元化发展态势。汽车电子产业链上游为汽车电子元器件，主要包括车用半导体芯片及其他分立器件。中游为系统集成商，包括嵌入式系统开发、MCU/ECU模块开发、汽车电子供应商，下游为汽车整车厂商。近年来，一些大型一级零部件制造商通过介入供应链的其他环节领域构成新的产业链格局和竞争优势。 整体来看，由于美国、欧洲、日本等发达国家和地区汽车产业起步时间早，已经积累了显著的技术优势。市场上Tier1系统集成商行业集中度高(前10厂商市占率超过70%)，国内厂商技术相对落后，主要供应汽车电控单元产品。

4.4.医疗信息化持续迭代升级，蓝海市场规模有望破千亿

医疗信息化持续迭代升级：管理→临床，数据协作智慧医疗显雏形。国内80年代开始医疗信息化的探索，整个医疗信息化发展经历了四个发展阶段：1) 1998年HIS管理信息化阶段, 主要在于实现管理的规范化和电子化;2) 2008年CIS临床信息化发展，主要在于诊疗流程信息化呈现;3) 2015年院内数据集成CDR，主要在以数据做协同，业务集成交互和数据共享;4) 2017年区域数据共享GMIS，在于信息共享以及融合利用，目前大部分医院从管理信息阶段向CIS临床信息化升级迭代，目前医院CIS建设的实施程度不足50%，只有部分三甲医院有智慧医疗的雏形。

我国医疗电子产业高速增长，中长期市场规模有望破千亿，关注配置医疗健康功能的可穿戴设备。我国医疗电子行业年增长率>15%，11-19年复合增长率为17%，2019年我国医疗信息化市场规模为592亿元，预计到2023年市场规模达到1006亿元，5年复合增长率为11%，为蓝海市场。行业发展重点关注1) 配置了医疗健康功能的可穿戴设备将会成为领域中强劲动力，如苹果20年新款6代iWatch支持无创检测血糖;2) 5G+医疗，包括康复机器人、AI辅助诊断等;3) 医疗保健物联网：配置物联网支持的生物传感器的设备及应用。

5.投资建议

对于未来三年消费电子的成长，我们预计苹果产业链的公司将大举向下游成品组装渗透，三类公司将胜出，有成品NPI开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。安卓产业链仍然有中游模组份额提升成长逻辑，短期关注华为份额切换带来的增长。向上游材料、半导体、设备等挖掘高附加值是长逻辑，同时伴随行业属性从消费向5G应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张。产业链重点推荐领益智造、闻泰科技、比亚迪电子、立讯精密、工业富联、歌尔股份等。

6.风险提示

5G建设不及预期： 若未来5G基站建设规划滞后，将导致5G网络铺设进程，从而影响5G的用户体验，挫伤市场对于5G产品的热情。

5G换机节奏缓慢：若未来2年市场对5G智能手机热情度和接受度不高，导致5G智能手机无法大面积投放市场，市占率低，前期对于5G建设投入的资金和人力成本将无法及时弥补，行业内扭亏艰难，影响市场对后续5G产品研发的积极性。

公共卫生事件影响加剧：若公共卫生事件继续反复导致多国无法快速恢复正常产能水平，对于电子制造产业链中劳动力占比较多的组装产业会有显著影响，影响出货量，进而阻碍行业收入规模的快速扩张。

(编辑：马火敏)