国信证券:金山软件(03888)Q3办公业务再超预期,游戏业务受季节性影响略有下滑

作者: 国信证券 2020-11-18 11:51:02
金山办公2020年Q3表现总体颇佳,游戏受季节性影响略拖后腿

本文源自 微信公众号“学恒的海外观察”。

摘要

2020年Q3表现总体颇佳,游戏受季节性影响略拖后腿

已披露的A股金山办公Q3保持强劲增长,同比59%(相比Q2 43%),超过市场预期。游戏业务同比增长19%(Q2 52%),低于市场预期。公司毛利同比增长41%(相比Q2 68%),符合市场预期。

办公业务继续保持高增长

2020年前三季度,金山办公实现营收15.0亿元(+44%),归母净利润5.9亿元(+191%),扣非归母净利润为3.9亿元(+146%)。单三季度来看,公司营收增长为5.8亿元,同比增长65%,环比增长7.9%;归母净利润为2.4亿元,同比增长314 %,环比下滑3.6%。公司季度营收增速呈现加速态势,三季度收入增速超预期。

游戏略低预期,部分重量级游戏拖延到2021

Q3游戏收入增速同比19%,环比下滑,主要源于季节性因素和手机游戏剑歌行的低于预期。此外公司在业绩说明会上提及,《剑网3指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》将要推迟到明年Q1发行,其中《最终幻想》要视版号批复而定。我们将2020年的游戏收入预期从30%的增速下调至18%,但游戏业务在公司市值占比不高,办公业务和云业务的强劲可对冲此影响。

估计金山云Q3继续保持较快增长,目前的估值接近80亿美元,今年受到卫生事件影响,云计算的需求旺盛,阿里财报也释放出云计算保持高增长的结论。因此我们认为金山云当下的估值不高,仅为2022年的4倍PS,低过阿里约一半,未来依然有较大的上涨空间。

投资建议

我们以分部估值计算公司价值。由于接近年底,我们分别给予游戏业务21年10倍PE,办公业务21年30倍PE(对应22年22倍PE),云业务6倍PS(对应22年4倍PS),加上公司的现金价值,得到公司合理估值区间为48-52元,维持买入评级。

风险提示

卫生事件冲击导致宏观经济低于预期,游戏可能造成的拖延。

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正 文

办公业务增长强劲,游戏Q4发行推迟

2020年Q3办公业务增长强劲、游戏业务环比略有下滑

已披露的A股金山办公Q3保持强劲增长,同比59%(相比Q2 43%),超过市场预期。游戏业务同比增长19%(Q2 52%),低于市场预期。公司毛利同比增长41%(相比Q2 68%),符合市场预期。

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办公用户高增长,核心订阅业务增长突出

2020年前三季度,金山办公实现营收15.0亿元(+44%),归母净利润5.9亿元(+191%),扣非归母净利润为3.94亿元(+146%)。单三季度来看,公司营收增长为5.8亿元,同比增长65%,环比增长7.9%;归母净利润为2.4亿元,同比增长314 %,环比下滑3.6%。公司季度营收增速呈现加速态势,三季度收入增速超预期。

分业务来看,授权业务方面,公司作为办公软件龙头厂商,三季度政府业务的集中提前释放,为公司带来了强劲增长。预计该业务是当前高增长主要推动力,近两年有望持续受益信创市场。订阅业务方面,公司不断尝试新的市场开拓策略,依然保持高增长态势,截止Q3公司MAU同比增长19.63%,同时公司发布了金山文档-教育版,再次深挖细分市场。广告业务方面,公司为平衡产品用户体验,主要维持业务的平稳运行。

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毛利率保持稳定,净利率持续提升。费用端来看,销售费用同比增长38.19%,管理费用同比增长28.13%,研发费用同比增长19.6%,均低于整体营收增速。一方面是因为公司规模效应显著,营收快速增长;另一方面也是因为卫生事件影响下,公司研发和销售投入趋缓。随着下半年恢复正常,公司将加速恢复研发和人才的投入及市场推广营销,费用可能出现略微回升。

游戏Q3不如Q2,但预期毛利率将比去年保持很大改观

2020Q3,游戏收入同比增长19%(相比Q2同比52%),主要由旗舰端游《剑网3》的持续增长。10月,推出了年度资料片《奉天正道》,预计公司今年PC游戏的收入将超越历史峰值(2017年)。

八月《剑侠情缘2:剑歌行》全平台上线,上线首日即登顶iOS免费榜,但随着后续运营的观察,低于公司此前的预期。公司在业绩说明会上提及,《剑网3指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》将要推迟到明年Q1发行,其中《最终幻想》要视版号批复而定。

因此,总体上公司今年游戏较去年有了长足的进步,但部分重量游戏没有达到此前的乐观预期。我们认为由于游戏自研,今年公司游戏的利润端还是有非常明显的提升。此外,我们将2020年的游戏收入从30%的同比增速调低至18%。

金山云Q3表现颇佳

金山云在美国上市,我们估计Q3继续保持较快增长,目前的估值接近80亿美元,今年受到卫生事件影响,云计算的需求旺盛,阿里财报也释放出云计算保持高增长的结论。因此我们认为金山云当下的估值不高,仅为2022年的4倍PS,低过阿里约一半,未来依然有较大的上涨空间。

毛利率小有下降,费用率略提升

公司的毛利率略降至82.9%。研发费用率略有提升,一方面公司2019-2020年研发人员规模增加较大,另一方面和Q3游戏收入端增速放缓有关。

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投资建议与风险提示

投资建议

我们以分部估值计算公司价值。由于接近年底,我们分别给予游戏业务21年10倍PE,办公业务21年30倍PE(对应22年22倍PE),云业务6倍PS(对应22年4倍PS),加上公司的现金价值(考虑到公司现金主要用于存款和潜在的并购,给予一定的折扣),得到公司合理估值区间为48-52元,维持买入评级。

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风险提示

卫生事件冲击导致宏观经济低于预期,游戏可能造成的拖延。

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(编辑:赵锦彬)

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