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为什么说现在是买入融信中国(03301)的机会?

2020年9月7日 11:33:49

这个刚刚到来的9月,是买入融信中国(03301)的机会吗?

从盘面上看,截止9月4日收盘,在过去的5个交易日里,融信中国股价已跌去了12%;如果从时间线拉长,则较之年初股价下跌44.8%。从这层意义上来看,融信中国股价层压,远非较佳的买入时机。

但市场会用脚投票。

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数据来源:智通财经APP

根据智通财经APP数据显示,在过去的20个交易日里,融信中国净流入资金超过5000万港元,而过去5个交易日城净流入3075.58万港元,而这恰好为融信中国发布2020年中期业绩报告的关键时间点。

也就是说,市场资金其实看好融信中国未来的发展潜力及在中国房地产50强里的排名上升,故此提前潜伏于该股票里。

从信息面分析,在过去的5个交易日里,融信中国股价的下跌,主要是源于8月31日发布的2020年中报里提到关于毛利率下降的利空,即毛利润率为15%,较2019年同期下降8.99个百分点。融信中国方面的解释是,主要系公司的高成本项目纳入结算所致。

事实上,如果剥除高成本项目的因素,融信毛利率较之2019年同期是微升的。且倘从多个基本面来看,融信中国的表现并不差,如:上半年合约销售额604亿元,同比增长6.5%。作为对比,受公共卫生事件影响,上半年第一阵营16家头部房企,销售额增长率均值为1%。

再纳入多重的考核指标,如人均效能增幅、去化率、实际回款率、债务结构、融资成本等多个维度解析,融信其实已算是优等生。

熟悉房地产行业的专业人士都知道,从项目拿到到结转,所历经时间约为三年。这就意味着2016年底、2017年初高价拿的地,由于限价因素,将会拖累融信中国2020年的毛利率。但过了今年,2021-2022年将是融信中国毛利率回升、净利润进入高速增长的阶段。

业绩之外,从持股成本角度分析,融信历史上进行了三次配股,成本在8.52-10.95港元之间,总融资额超过34亿港元;大股东欧宗洪家族多次增持公司股份,仅2019年即斥资超过8.5港元,增持价格在每股8.6-12港元之间,均价约为9.9港元。

截止9月4日收盘,融信中国的股价为5.95港元。考虑于此,现在的这个价格不香吗?

毛利率下降的秘密

根据2020年中报显示,融信的毛利率为14.9%,相比去年同期的23.9%,下降8个百分点;由此拖累了纯利率,该数据为7.8%,相比去年同期的13.2%下降了5个百分点。

融信中国在上半年整体的毛利率也有所下降,在业绩会上受到了投资机构的关注,这也成为花旗等多家机构询问的焦点。

毛利率的下滑,融信中国给出了两点解释:

第一,2016年下半年以及2017年拿的一些相对高价地。这部分地都在非常好的位置,但公司未能更好的理解政府的限价政策,后者所批的销售限价远低于公司的预期售价,致使这部分中高价地的毛利率偏低;

第二,融信中国部分收购项目中,有的在收购阶段,有部分销售毛利较低。

用数据来作为佐证,高价地上半年结转大概规模是70亿,占阶段收入的30%,毛利率大概在10%左右;收购部分的低毛利项目,占比亦为10%左右。两者合加,约为40%,由此拖累融信上半年整体毛利率。

融信管理层认为,高价地块会在今年逐步达到结转条件,预计公司今年全年的毛利率情况和上半年相似。未来随着上述相对高价地块结转完毕,以及公司自2018年开始对限价政策理解更透彻,融信中国的毛利率预计将从明年开始逐步改善。

这是可信的。

考虑到地产项目整个开发约在3年左右,最后在第三年会有一个集中的结转过程,融信在三年多前拿到的项目会集中在整个2020年进行结转,这会让2020年的毛利率不会太好看。当然,不排除限价政策的稍许放松,会在未来的几个月让融信中国拾回较高毛利率的报表。

将时间周期向后拉长,从2018、2019年融信中国的拿地策略来看,其更加审慎,特别强调在整体宏观调控下的毛利率水平,且对成本做了一个更为有效的管控,加之上市之后融资成本的降低,这使得未来的毛利率水平可以恢复到较高水准。

所以,对于融信中国的价值回归应该放到下半场,即2021-2022年。

除毛利率外,其它财务指标都是均好生

抛开毛利率下跌的因素,在多项关键的房企考核指标上,融信都可以算是均好生。

以负债为例,中报显示,融信中国负债比率为91%,总有息负债689亿元,一年内到期债务从2019年30%降到27%,融资成本从6.85%降到6.67%,融资成本由去年中期的3.12亿元减少11.87%至2.75亿元。

对于上半年有息负债的增长,融信管理层表示,今年和比较多的企业合作拿地,所以一般按10%-12%的利息借,真实的负债率还是在80%。

目前,融信在手的现金及银行存款312.6亿元,现金短债比为1.7,总授信额度1432亿元,未使用授信额度为1059亿元,其中88%为金融机构的授信,12%为其他授信,有息负债占总权益是168%。

负债是观察房企未来发展稳定性及安全性的重要指标,而提升融资能力是房企优化债务结构的良好渠道。

从数据来看,融信中国的偿债压力较小,在手现金较为充裕,能满足未来一年基础运营资金的支付。从2018年起,对追求稳健的融信来说,降负债也是集团站上千亿后需要跨过的重要门槛。

就近段时间议论纷纷的“三条红线”,据投资者透露,融信管理层认为,三条红线对开发商提出了更高要求,公司在规模、融资能力、产品力、有息负债方面比较有优势。到今年年底,初步预测这三条红线应该不会突破。

从销售指标上看,2020年上半年,实际推货887亿元人民币,实际去化率约68%,实际回款率81%,两项指标居于行业前列。2020年下半年预计去化率保持70%以上,预计回款率保持80%以上。

据观点指数发布的2020年1-7月中国房地产企业销售TOP100榜单显示,前7月融信中国销售规模逾725亿,稳居房企21名,较年初排名有所上升。而统计数据亦显示,今年前8个月,融信实现合约销售额约120.3亿元,同比增长10.1%,较之上半年数据增加4个百分点。

另外一方面,融信中国运营效率得到大幅提高,从2019年开始推出了快速开发模板,对项目开发效率提出更高要求,今年乐居财经发布了“千亿规模房企人均效能增幅榜”,集团人均效能增幅为53.53%,位居前三名。

这使得机构投资人对融信的好感大幅上升:年青而有效率的企业。

现在买入,还是四个月后?

截止9月4日收盘,融信中国的市值为101.3亿港元。

这里就导出一个疑问句,千亿销售额的企业,且仍在继续成长中,难道他的市值只值100亿吗?

再从未来的销售额来看,融信中国没有公布2020年具体的销售目标数据,仅提出“保证10%-12%的增长”。按照2019年1413亿元人民币(以下单位等同)的销售额计算,2020年的销售目标约在1500亿元(以最低10%的增速预估)的水平线上。

如果保持10%的低增速,融信或将在2023年左右合约销售额增至2000亿元。而考虑到项目权益比的上升,则融信的利润总额还将有进一步抬升。

事实上,如果以2018年67%的权益销售比,假设2020年融信全年结算权益金为450亿,则今年的归母核心净利润为36.9亿元,增长16%。随着2021-2022年毛利率水平的回归,将权益核心净利率依照8.5%计算,则归母核心净利分别为51亿元、59.5亿元。

如此的销售额、营收水平和归母净利润,难道融信中国真的只值100亿港元吗?

事实上,在过往的发展里,融信已有实践来证明。成立于2003年的融信,是目前千亿房企中最为年轻的一家,但在过往5年里,它用了令外界匪夷所思的速度,实现从区域到全国化布局,再到千亿体量的转变,销售复合增长率达80%。

我们再从各个机构和大股东的增持成本来看。

自上市以来,融信总计完成了三次配股计划,时间点分别是2017年10月、2018年6月和2019年4月,最终分别募集到12亿、11亿和11.71亿港元的资金,三次配股的价格分别为:8.52港元/股、10.62港元/股、10.95港元/股。

也就是说,三次配股的价格,近34亿元资金对应的成本为每股9.88港元,较之9月4日5.95港元的收盘价高出66.05%。

再从股东过往一年的增持成本来估算,2019年融信主席欧宗洪控制的欧氏家族信托Dingxin Company Limited持续增持公司股份,该年共增持14次,累计增持8590.24万股,共斥资约8.5亿港元。持股比例从年初的62.16%上升至65.17%,增持价格在每股8.6-12港元之间,均价约为9.9港元,与目前股价存在巨大价差。

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值得注意的是,在增持有,欧氏家庭未有减持行为。

配股的资金,欧氏加族增持的金额,如果以此为估算,约有35.34亿元的资金在为融信站岗。从这一角度而言,安全系数较高。

故此,我们觉得目前的价格和锚点,是融信中国的机会。

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