中信证券：微盟集团(02013)毛收入增长强劲，大客化与生态化战略拓展值得关注

本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。

微盟集团(02013)2020H1实现调整后收入10.5亿元（yoy+59.9%），经调整净利润5230万元（同比+77.4%）。精准营销实现毛收入46.11亿元（yoy+156.5%）超市场预期，经调整SaaS收入3.05亿元（yoy+39.2%），符合市场预期。SaaS业务中智慧零售收入达4606万元（yoy+701.0%），付费商户（2260家）及大客（457家）均较2019年底数量翻倍增长，我们预计公司将持续加大大客领域拓展优化经营模型。我们持续看好微盟集团智慧零售及智慧餐饮KA客户拓展带来的高质量业绩增长以及精准营销业绩增长的高确定性，维持目标价14.5港元，维持“买入”评级。

业绩符合预期，经调整净利率持续提升。

因宕机赔付事件影响，公司承担部分赔付冲抵收入约9290万元，剔除赔付影响后：2020H1实现收入10.5亿元（yoy+59.9%），实现毛利润5.1亿元（yoy+40.8%），毛利率49.0%（yoy-6.6pcts），毛利率下滑主要系SaaS毛利率有所降低及低毛利业务精准营销占比提升所致。费用上，2020H1公司销售/管理费用分别为3.9/1.1亿元，费率分别为40.4%/11.3%（同比变化-8.8/+1.7pcts），研发开支为8980万元，研发开支/SaaS收入占比为29.5%（yoy+2.2pcts）。利润方面，2020H1经调整净利润5230万元（同比+77.4%），经调整净利率5.0%（yoy+0.5pct）。

SaaS：付费商户及ARPU稳健增长，线下智慧零售快速爆发。

2020H1，剔除赔付影响，公司实现调整后SaaS收入3.05亿元（yoy+39.2%），其中付费商户数达88,463家（yoy+26.4%），2020上半年ARPU达3447元（yoy+10.2%），流失率达10.6%，同比提升1.7pcts。公司线下智慧零售及智慧餐饮表现亮眼，2020H1，公司智慧零售实现收入4606万元（yoy+701.0%），付费商户数达2260家（相较2019年底增加1159家），其中大客457家（相较2019年底增加240家），ARPU达22.7万。智慧餐饮方面，公司2020H1智慧餐饮收入达2,211.8万元（yoy+69.3%），付费商户数达6,532家（相较2019年底增加1,630家）。考虑到线上门店信息化建设加速趋势以及公司新签客户收入体现滞后于合同金额增长，我们预计公司智慧零售业务有望持续维持高速增长；智慧餐饮目前各产品线已整合完毕，预计将在2020H2后体现较高增长。

精准营销：毛收入增长强劲，腾讯社交广告市场份额占比持续提升。

2020H1公司实现毛收入46.11亿元（yoy+156.5%），公司于腾讯KA渠道实现快速增长，广告主数量达26,084（yoy+33.5%），单广告主支出达17.7万元（yoy+92.1%），复投率达67.2%，同比提升10.5pcts。我们预计公司80%毛收入均来自于腾讯社交广告渠道，2020H1公司在腾讯社交广告市占率预计在12.4%左右，相较2019年底大幅提升。我们认为，在媒体厂商对代理商的管理规范化及返点政策调整的背景下，广告代理商头部集中度仍将持续提升，公司毛收入有望维持持续高增长态势。同时随着腾讯、头条等媒体给予公司信用额度的增加，公司广告业务现金流情况也有望持续改善。

未来展望：大客化与生态化战略拓展值得关注。

公司未来战略主要聚焦在大客化、国际化及生态化方面。大客呈现出高客单价、高留存率等特点，公司智慧零售大客于推出第一年留存率约100%左右，公司预计未来流失率仍在个位数左右。我们认为，随着未来公司持续拓展KA客户，有助于持续提升公司LTV/CAC，优化经营模型。此外，公司预计将持续通过产业并购等模式拓展行业、功能等多元垂直领域产品，持续加强产品生态化建设，在巩固竞争壁垒额的同时也将贡献更多业绩增量。

风险因素：

官方开店工具竞争风险；大客户由SaaS订阅转向自研风险；线下SaaS产品推广不及预期；精准营销增长不及预期。

投资建议：

考虑到赔付冲抵收入、雅座并表以及公司精准营销业务的强劲增长，我们上调2020-2022年营收预测为22.8/33.6/455.1亿元（原预测为21.0/27.6/33.3亿元），上调公司调整后净利润预测为1.4/2.4/4.0亿元（原预测为0.7/2.3/3.0亿元），当前股价对应PS估值为9.7/6.6/4.9倍。我们持续看好微盟集团智慧零售及智慧餐饮KA客户拓展带来的高质量业绩增长以及精准营销业绩增长的高确定性，维持目标价14.5港元，维持“买入”评级。

(编辑：李国坚)