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国信证券:网易-S(09999)Q2营收超预期,网易云业绩靓丽

2020年8月14日 19:38:08

本文来自 微信公众号“学恒的海外观察”,作者:王学恒、谢琦。

摘要

财报总览:游戏增速与大盘持平,网易云表现亮眼

2020Q2,网易(09999)实现收入181.85亿元,同比增长26%,超出市场一致预期7%(一致预期为170.12亿人民币);Non GAAP下可持续业务归母净利润52.26亿元,超出一致预期23%(一致预期为42.42亿元)。

网络游戏:手游端游增速均衡

本季度网络游戏业务收入为138亿元,同比增长21%,增速环比提升7pct ,略低于二季度游戏行业增速。其中,手游收入为100亿元,同比增长21%,环比增长 21%,增速略低于大盘,与腾讯二季度手游超过60% 的增速相比,公共卫生事件期间表现相对平稳。端游营业收入为38亿元,同比增长21%,增速与手游接近,显著跑赢二季度腾讯端游增速,主要系其游戏以RPG类型为主。

网易云表现惊喜,长远发展可期

二季度,网易的创新业务及其他营收为37亿元,同比增长39%,增速环比提升 11.1%,创历史新高。值得惊喜的是,收入占比较高的网易云音乐表现向好,会员及直播收入均显著增长,内容方面,网易云音乐近期与环球音乐达成了战略合作,获得了版权库的授权。我们认为音乐付费长期空间大、商业模式健康,网易云音乐具备一定社区属性,沉淀优质内容,长远发展可期。

投资建议 :维持“买入”评级

我们延续此前判断,国内游戏业务以稳健为主,其内容具有一定消费品逻辑;海外业务是未来的主要增长点,日本市场表现优异,欧美市场有待突破。我们维持此前的盈利预测,预计网易2020-2022年Non GAAP下归母净利润分别为 179/213/248亿元,6个月目标价162-175港币,相对当前估值空间为9%-18%,继续维持“买入”评级。

风险提示

游戏市场竞争激烈的风险;政策风险;游戏出海表现不及预期的风险;全球公共卫生事件的系统性风险等。

报告正文

财报总览:游戏增速与大盘持平,网易云表现亮眼

2020Q2网易实现收入181.85亿元,同比增长26%,超出一致预期7%(一致预期为170.12亿人民币);Non GAAP下可持续业务 归母净利润52.26亿元,超出一致预期23%(一致预期为 42.42亿元) 。

分业务来看2020Q2在线游戏、创新及其他、有道收入分别为138.28、37.33、6.23亿元同比增长20.95%、38.67%、93.08%。从结构上来看,创新业务占比回升至21%,环比提升3pct,有道收入占比持续上升至3%,在线游戏收入占比 76%,主要系网易云音乐及在线游戏的靓丽表现。

综合毛利率为53.8%,同比提升0.3pct,环比下滑1.1pct。主要原因分析如下:1)在合理的端游+手游,代理+自研的游戏组合下,在线游戏的毛利较为稳定,游戏占整体收入76%,为公司的业务基本盘,整体毛利维持在较为稳定的状态;2)得益于规模效应及教师成本端的优化,有道毛利率得到提升,较去年同期提升12.3pct;3)公共卫生事件之后,严选及广告业务毛利回升,环比提升2.7pct,同时网易云音乐毛利提高为创新及其他业务带来较大的毛利率贡献,同比提升3.0pct。

整体来看,网易第二季度表现略超市场预期。游戏增速高于第一季度,手游增速收入环比提升5.2pct,略超此前市场预期。网易云音乐实现大幅增长。

网络游戏:手游端游增速均衡

本季度网络游戏业务收入为138亿元,同比增长21%,增速环比提升7pct。略低于二季度游戏行业增速。

其中,手游收入为100亿元,同比增长21%,环比增长21%,增速略低于大盘,与腾讯二季度手游超过60%的增速相比,公共卫生事件期间表现相对平稳,我们判断与其游戏特性有关。腾讯手游《王者荣耀》、《和平精英》等,玩法普适性较强,适合公共卫生事件期间新手入门,因此,公共卫生事件有助于其渗透率的提升;而网易手游付费深度较高,核心用户以偏重度玩家为主,因此,公共卫生事件对网易手游的提振作用相对有限。

端游营业收入为38亿元,同比增长21%,增速与手游接近,显著跑赢二季度腾讯端游增速(二季度腾讯端游在海外新游《Valorant》的带动下,增速-7%),我们判断主要原因系,网易的端游以RPG类游戏为主,而腾讯头部端游《英雄联盟》、《穿越火线》、《地下城与勇士》受制于网吧场景,受公共卫生事件影响较深。

海外方面,《荒野行动》、《明日之后》在日本表现依旧强劲。根据管理层电话会议,网易在海外游戏领域的投入不会减少,全球化仍为重要的战略方向。

游戏储备丰富,持续发力海外市场,增长可持续。公司业绩报告显示,即将发行的游戏包括《Onmyoji:Yokai Koya》,《指环王:战争崛起》,《哈利波特:魔法觉醒》,《无限拉格朗日》,《暗黑破坏神 不朽》《宝可梦大冒险》等,其中不乏世界级大IP,有望进一步拉动游戏收入,并对欧美市场进行探索。同时,财报会议上管理层表示,公司将持续深耕日本市场,并于6月在日本组建樱花工作室,进军3A市场。

在线教育:毛利率创新高,但亏损在扩大

2020Q2,有道实现收入6.2亿元,占网易总收入比重为3.4%,同比增长93%,增速较一季度有所回落(一季度为140%),市场此前已有预期。其中,核心业务学习服务和产品净收入同比增速为190%,经营性现金流为9300万元。

该业务毛利率为45.2%,创历史新高,主要受益于教师薪酬结构的优化,以及网络业务规模效应的显现。二季度净亏损2.58亿元,为去年同期的3倍左右,主要系教育行业在暑期营销支出增加,销售费用大幅增长。本季度内,有道销售费用达4.5亿元,同比大幅增长。从财务数据来看,在线教育业务仍处于蛮荒发展阶段。

网易云:表现惊喜,驱动创新业务高速增长

二季度,网易的创新业务及其他营收为37亿元,同比增长39%,增速环比提升11.1%,创历史新高。毛利率为18.5%,环比增长约3pct,主要系广告、网易严选及网易云音乐的毛利率改善。

值得惊喜的是,收入占比较高的网易云音乐表现向好,会员及直播收入均显著增长,内容方面,网易云音乐近期与环球音乐达成了战略合作,获得了版权库的授权。结合腾讯音乐的近期表现,我们判断,消费者的音乐付费习惯正在逐步养成,音乐付费渗透率处于较低的水平,未来空间大且确定性强。网易云音乐具备社区属性,沉淀优质内容,且音乐行业按月付费是一个比较健康的商业模式,长远发展值得看好。

投资建议

结合二季报表现,我们延续此前的判断,网易国内游戏业务以稳健为主,其内容具有一定消费品的逻辑;海外业务是未来的主要增长点,日本市场表现优异,欧美市场进展有待观察。我们维持此前的盈利预测,预计网易2020-2022年Non GAAP下归母净利润分别为179/213/248亿元,6个月目标价162-175港币,相对当前估值空间为9%-18%,继续维持“买入”评级。

风险提示

游戏市场竞争激烈的风险;政策风险;游戏出海表现不及预期的风险;全球公共卫生事件的系统性风险等。

(编辑:张金亮)

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