中金：汽玻量价升级趋势明确，福耀玻璃(03606)业绩弹性亟待释放

本文来自微信公众号“金车研究”。

投资建议

我们认为HUD与全景天窗两大玻璃升级趋势为汽玻行业带来了较明确的成长性，福耀玻璃(03606)自身盈利也在海外卫生事件缓和后迎来拐点，此外，公司在铝饰件业务与智能化玻璃方面的投入有望兑现为公司中长期盈利弹性和全球市占率的进一步提升。

理由

优质价值赛道具成长性，汽玻量价升级趋势明确。我国汽车玻璃为具有竞争格局好(寡头垄断)、进入壁垒高(需较重资产投入)、国产向海外渗透等优势的优质价值赛道，同时单车价值量持续提升的趋势使得其具有较高成长性。从包括造车新势力在内的自主品牌最新推出的热门车型可以看出，配套HUD系统和加大全景天窗面积已成为最新风口，我们认为热门新车型汽车玻璃升级或将带动整体单车配套玻璃量与价的提升趋势，为单车配套价值量的持续提升带来驱动。

海外卫生事件缓和迎业绩拐点，FYSAM即将兑现业绩。公司海外业务营收占比过半，上半年连续两个季度受到国内、外卫生事件影响，随着海外卫生事件缓和，我们预计公司业绩将迎来拐点。由于公司资产较重，经营杠杆较高，我们预计今年下半年或明年，公司销售触底反弹的概率较大，产能利用率一定恢复后，业绩有望释放较大盈利弹性。此外，我们预计FYSAM经过公司整合有望在短期内实现单月扭亏，按照净利率7%-13%估算，在FYSAM营收恢复至正常水平时，净利润有望达到1.7-3.2亿人民币，对应福耀6-11%的2019年净利润体量。

持续重研发与产品全覆盖，有望实现全球市占率再提升。福耀研发投入占收入比重持续高于全球竞手，汽玻产品已实现较全覆盖。今年公司又与京东方、北斗智联合作研发调光玻璃、天线玻璃等智能玻璃，率先探索布局下一风口。我们预计由于公司持续高研发投入和对汽车玻璃的专注，或能够帮助公司在产品升级过程中，做到更快速反应，对整车厂而言，专注主业的福耀能够带来供货更高的稳定性，且能够形成集成化的整体方案，提高供货效率。我们认为福耀目前的规模和研发实力优势或将持续兑现为公司全球市占率的提升。

估值建议

我们暂时维持公司盈利预测不变。公司目前A股对应27x/20.1x 2020e/2021e P/E，H股对应20.7x/15.4x 20e/21e P/E。我们看好汽玻行业量价升级带来的板块估值重塑，盈利恢复和FYSAM扭亏等边际改善带来的公司估值拉升，我们维持公司A/H股跑赢行业评级，上调公司A股目标价39%至35元，对应25x 2021e P/E，距现价25%上行空间。上调H股目标价39%至32港币，对应20x 2021e P/E，距现价32%上行空间。

风险

美国卫生事件反复，美元走弱。

正文部分

优质价值赛道具成长性，玻璃量价升级趋势明确

汽车玻璃升级已下沉至自主品牌

我国汽车玻璃为具有竞争格局好(寡头垄断)、进入壁垒高(需较重资产投入)、国产向海外渗透等优势的优质价值赛道，同时单车价值量持续提升的趋势使得其具有较高成长性。汽车玻璃升级趋势可以从“量”和“价”两个方向得到体现：单车配套面积的提升和单位面积配套价值的提升。前者的增长来自于：1)全车尺寸变大，消费升级导致B级轿车和中大型SUV及以上尺寸车型供给与需求同时增加;2)全景天窗包括“天幕”的渗透率逐步提升。后者的增长来自于汽车玻璃智能化、集成化功能的提升：玻璃制造工艺升级，增强更多性能，或是以玻璃为载体，集成更多功能，使得单位面积玻璃的附加值提高。

从近期发布的新车来看，汽车玻璃升级已渗透进入了自主品牌，以HUD(抬头显示)系统为例，前装市场中，HUD多为豪华品牌顶配车型标配，其他配置可提供HUD选装，价格基本过万元人民币，而随着技术升级，我们预测关键技术成本或呈下降趋势，目前部分中高端、自主品牌车型也已标配HUD，从趋势来看，已从豪华品牌顶配和纯电动车型下沉至自主品牌燃油车型。吉利几何A已在16万元以上多款配置中标配HUD，即将上市的第三代哈弗H6将会标配HUD。刚上市的比亚迪汉玻璃则采用了双银镀膜等高端镀膜和夹层玻璃，为客户带来更好的防晒隔热体验。

HUD渗透率提升空间大，对前挡玻璃工艺要求高

HUD分类及成像原理

HUD抬头显示可简单归纳为一项通过成像处理，将汽车运行等信息投影到驾驶员视野范围内的技术，能够使驾驶员视线更少偏离道路，减少视线干扰，可提升驾驶安全性和驾驶体验。按照最终成像屏来划分，HUD可分为三种类型：直接反射式、间接集成式和挡风玻璃式。目前直接反射式已逐步被淘汰，主要以W-HUD及C-HUD两类产品为主。

W-HUD多为前装配套，能够借助前挡风玻璃使显示范围更大、内容更丰富、视距更长，能够为用户带来更好体验，且可以结合AR等实现更多智能化升级技术，AR-HUD即以W-HUD为基础结合AR技术，能够大幅提升视距、增加显示内容、增强显示体验，为HUD技术的重要发展方向。而C-HUD多为后装配套，虽然成本较低，但显示范围受到限制，技术升级空间有限。

HUD对前挡玻璃工艺要求较高

由于前挡玻璃多为夹层玻璃，投影光源进过夹层中的空气时会发生发射，从而会形成重影，所以W-HUD对挡风玻璃的制造工艺要求较高，挡风玻璃需要经过特殊工艺技术处理，目前重影问题的解决方案已有多种，技术已逐步成熟。以福耀玻璃为例，其HUD前挡玻璃有两种工艺类型-楔形膜和镀膜。其中楔形膜工艺为采用楔形的PVB膜作为夹层玻璃的中间层，使得夹层玻璃上、下厚度呈楔形变化，从而使驾驶员看到的两个表面上的反射影响基本重合，早在2008年3月，福耀玻璃已申请获得了该技术的专利，为公司目前主要的HUD前挡工艺。

镀膜工艺则为公司2016年申请获得的另一项重要专利技术，原理为在夹层玻璃中嵌入透明纳米膜，利用夹层前挡上沉积的透明纳米膜与偏振光组合作用，消弱副像的同时，增强主像，提高主像和副像之间的亮度比值，实现目视无重影。并且结合不同的透明纳米膜的结构组成可实现单色显示、多色显示甚至全彩显示。同楔形PVB工艺相比，镀膜开发周期更短，图像尺寸更大。

HUD渗透率及对单车价值量提升测算

目前我国前装HUD出货量仍处于较低水平，截止2018年渗透率仅为1.4%。标配车型多为豪华品牌顶配版本，无标配版本也有提供选配加装，但需要支付千元甚至万元以上。从目前标配HUD车型品牌来看，除了豪华品牌外，还有中高端品牌和自主品牌纯电动车，且目前已下探至自主品牌燃油版车型中，我们预计渗透率或将提速。

参考车灯LED升级速度，从2012年至2017年，5年时间里渗透率提升超过10倍。我们按照LED渗透率增速预测，我国前挡HUD渗透率有望在2023年增长至15%以上，而如果从HUD供需两个角度来考虑，我们认为该渗透率假设仍有望更加乐观：供给端，技术升级带来的成本下降利于加强厂商配套意愿，在H6等自主车型标配HUD后，有望成为自主或合资品牌增加产品竞争力的配套趋势;需求端来看，AR-HUD的推出有望较大程度提高驾驶科技感与体验感，需求或得到较大提振。

我们参考LED渗透率提升速度，分别假设HUD渗透率将在2023年达到15%和20%，且按照2021-2023年乘用车销量均与2020年持平极端假设预测，我国HUD安装量未来三年复合增长率有望超过40%，且未来随着AR-HUD量产后，渗透率上升空间有望再扩容。

根据途虎养车网福耀后装前挡玻璃售价，以宝马3系318i车型为例，同普通前档相比，镀膜前挡、HUD(PVB)前挡、HUD(镀膜+PVB)前挡[1]售价分别提高了64%、108%和158%，而宝马X5则加价更多，HUD(镀膜+PVB)售价比普通前挡玻璃贵2.5倍，比前挡镀膜玻璃贵接近一倍(+92%)，我们预测，福耀HUD供货价格将比普通前挡玻璃提升较多，且前挡玻璃本身在单车玻璃配套中面积占比较大、集成功能较多，配套价值量较大，随着渗透率提升，福耀配套单车价值量或有较大提升。

由于前挡玻璃占整车玻璃面积比重较大，以及拥有较多集成功能(可加热、隔热、隔音等)，我们预测前挡玻璃占整车玻璃配套价值量30%-40%之间，小天窗或无天窗车型占比或更高。我们假设除了前挡玻璃外，侧窗、后挡及天窗玻璃价值量不变，按照HUD对前挡玻璃价格提升幅度60%/80%/100%/120%，以及前挡占单车玻璃价值比重20%到45%测算，整体单车配套价值量有望提升12%到54%不等，福耀汽车玻璃单价已呈现逐年提升的趋势，HUD渗透率提高或能提供ASP持续增长驱动。

天窗变天幕，量价双升级

全景天窗由于其透光性强，采光效果佳，能够从视觉上放大车内空间，且能够无遮挡享受上空美景等特点，受到客户青睐，配套车型渗透率近年来大幅提升。从尺寸上来看，全景天窗尺寸可以比传统小天窗大近一倍，带来了单车玻璃配套面积的增加，而单车全景天窗的尺寸仍有继续提高的趋势，从全景“天窗”升级为全景“天幕”，天幕面积基本大于1平方米，甚至有车型超过2平方米，为全景天窗的两倍以上，为传统前天窗的4-5倍。小鹏P7、蔚来EC6、北汽新能源Arcfox天窗尺寸分别高达1.75平方米、2.1平方米、2.6平方米，同时新上市或即将上市的长安UNI-T、宋MAX、特斯拉model 3的全景天窗面积也均向1平方米靠近，尺寸升级趋势已较为明显。

大尺寸天窗除了面积增大之外，还能够创造更多对天窗玻璃功能性的需求，比如隔热、防晒等，能够从单车配套面积和单位配套价值量两方面带来单车价值量的提升。比如蔚来全新EC6，搭载福耀玻璃天窗，尺寸为2.1平方米，在带来超大尺寸视觉体验的同时，还是全国首个集成镀膜与Low-E技术的玻璃天窗，在防晒隔热、隔绝太阳能辐射等方面具有叠加效果，且拥有较高的可见光透射比，在玻璃尺寸和集成功能性方面实现双升级，除了面积比传统天窗翻倍以上之外，同基础的钢化玻璃、夹层玻璃、或者单一Low-E玻璃相比，价值量有较大的提高。

我们假设天窗价值量同面积同比例增加，按照其单车玻璃价值量比重10-35%的区间测算，仅考虑天窗面积玻璃增加30%/50%/70%/100%时，单车价值量或提高3%至35%，如果考虑到天窗增加更多隔热、防晒、氛围灯等集成功能甚至升级为调光玻璃等智能化玻璃，或对单车价值量提升幅度有较大加成作用。

重资产的零部件龙头，短期有拐点中长期有新驱动业绩

底部已确定，海外卫生事件影响逐步缓和

海外风险敞口较大，成为1H20业绩拖累

公司由于海外营收占比近半，卫生事件影响持续时间较长，1Q受到国内卫生事件影响营收下滑15.5%至41.7亿元，归母净利润下滑24%至4.6亿元，2Q国内卫生事件缓解，但海外车企与零部件厂商3月开始停工，影响公司海外配套业务，部分地区居民居家隔离或影响公司出口配件业务，我们认为公司2Q业绩或将继续承压。从公司1Q业绩表现来看，公司由于产能利用率下降，折旧摊销占营收比重上升，毛利率创10年以来单季度历史新低达到34.4%，净利率也处于历史低位，此外FYSAM仍未扭亏也在一定程度上拖累公司业绩。

重资产的零部件龙头，规模效应明显

公司固定资产周转率在我国零部件行业中排名偏低，在行业中资产较重，规模效应较为明显，产能利用率的提升将使公司释放较大盈利弹性。公司由于在苏州的400万套汽车玻璃新建产能于2019年及2020年陆续投产，按照2019年投产200万套、2020年投产200万套产能计算，汽车玻璃产能去年及今年分别扩张了5.5%和5.2%，即如果不考虑销量变动，今年公司汽车玻璃产能利用率理论将比19年下滑约5%，如果考虑国内外卫生事件对销量影响，我们判断产能利用率或将进一步收缩，达到2012年以来历史新低，使折旧摊销占比加大。

福耀2019年营业成本、销售费用、管理费用和研发费用中，折旧摊销占比11%，如果粗略估算其固定成本构成为折旧摊销+(职工薪酬费用-汽玻与浮法生产人工成本)+财务费用，公司2019年经营杠杆系数为2.3左右，即公司由于固定成本占比较高，收入变动对公司业绩变动带来了较大弹性，在1Q卫生事件期间，不考虑FYSAM和汇兑收益影响，公司利润降幅(22.3%)超过收入降幅(15.5%)，经营杠杆作用已体现。

从目前海外卫生事件复工情况来看，欧洲及美国车企及零部件工厂于5、6开始复工，海外配件和配套业务均逐步恢复。而国内销量持续环比恢复，2Q20我国乘用车产量同比增长5.8%，环比增长53.4%至174.4万辆，且去年3Q由于国六切换供给仍在爬坡中，产量基数偏低，为今年3Q产量增长留有较大空间，所以我们认为公司3Q20业绩有望触底反弹，再往前看，根据我们在2H20策略中预计2021年乘用车行业销量或将达到5.7%增长，在该假设下，我们预计公司产能利用率将于今年触底，明年或将回到19年之前水平，毛利率也有望得到恢复，在经营杠杆作用下，公司盈利弹性将会释放。

FYSAM业绩即将兑现，或带来中长期新驱动

福耀19年并表德国FYSAM后，2019年FYSAM产生利润总额-3,771万欧元，造成福耀利润总额比上年同期减少人民币3亿人民币，占公司19年利润总额9%左右，1Q20 FYSAM产生利润总额为-1,221.8万欧元，为公司业绩拖累的主要原因之一。收购之初，福耀管理层曾在2018年报业绩发布会中指出FYSAM存在的其中三大问题为：1， 创始人将公司出售给某基金后，整合效果较差，没有进行投资升级改造;2， 产能分散，导致运营成本增加;3， 产业链不完整，前端产业链受制于人。

针对上述三点，福耀做了积极调整，包括：1，对FYSAM加大投资：公司2019年对FYSAM资本性支出约6.34亿元，2019年末FYSAM饰件项目在建工程账面余额3.33亿元，2020年6月对FYSAM增资6,500万欧元，用以补充流动资金;2，改造整合生产线：将FYSAM原有11个生产点，缩减改造为2条生产线，基本已改造结束，且公司内部人员也进行了相应地调整与缩减。3，完善产业链，加大国内协同：公司在国内积极布局铝饰件产业链，完成收购江苏三锋饰件，注册成立通辽精铝(主要生产销售精铝)，与德国铝饰件形成上下游联动，完善铝饰件产业链。

从平均单车配套价值量来看，铝饰件高于汽车玻璃，且与汽车玻璃能够产生业务协同，如集成三角窗玻璃等，我们预计有望成为公司下一个业绩增长点。FYSAM在破产之前年收入体量约为3亿欧元，我们预计公司在产线与人员整合完成后有望在短期恢复至该水平。我国铝饰件龙头敏实集团净利率为13-15%之间，考虑到德国人工成本偏高，净利率水平或跟我国存在差距，我们按照净利率区间7%-13%进行测算，在FYSAM营收恢复至3亿欧元时，净利润有望达到2,100-3,900万欧元，约1.7-3.2亿人民币，对应福耀6-11%的2019年净利润体量，且国内产线布局完整后，也有望增厚饰件业务利润，为公司带来业绩弹性。

长期研发高投入，外联布局智能玻璃

与全球玻璃龙头相比：研发投入更多，产品拓展更广

福耀目前在全球玻璃市占率约为25%，，跟全球汽车玻璃龙头相比，公司更专注于汽车玻璃的生产销售，营收占比超过90%，由于公司产业链布局较完善，从上游浮法玻璃延伸至下游包边和饰件等集成环节均能产生较强协同和成本管控，使得公司毛利率与净利率水平均高于海外同业。公司多年来研发投入占营收比例持续高于海外汽车玻璃龙头，在智能化、高端化、集成化方面的布局享有先发优势，产品覆盖更全。

我们预计由于公司持续高研发投入和对汽车玻璃的专注，或能够帮助公司在产品升级过程中，做到更快速反应，对整车厂而言，专注主业的福耀能够带来供货更高的稳定性，且能够形成集成化的整体方案，提高供货效率。我们预计福耀目前的规模和研发实力优势或将持续兑现为公司全球市占率的提升。

与京东方合作布局智能调光玻璃与车窗显示

2020年6月1日，福耀玻璃与京东方正式达成战略合作，未来将在汽车智能调光玻璃和车窗显示等方面进行合作，同时也将推进智慧视窗产品在乘用车等更多领域的应用。京东方是全球半导体显示行业的龙头，目前全球已经有超过1/4的显示屏生产自京东方集团。

目前，京东方掌握了业内领先的智能辅助驾驶解决方案，包括双层显示AR-HUD(增强现实+抬头显示)、ADAS(高级驾驶辅助系统)及驾驶员疲劳检测系统等。其中，ADAS系统的车道偏离预警、前车碰撞预警、以及行人检测三大功能，能够结合AR技术集成到HUD中，并连同车速、实景导航等信息投射到前挡风玻璃上，以便驾驶员更直观地获取行驶状态、导航信息，并及时采取措施，消除事故隐患。

与北斗智联合作开发智能天线2020年7月1日，福耀玻璃与北斗智联(BiCV)签订战略合作协议，双方合作将以北斗三号全球卫星导航系统组网完成为契机，专注于创新开发GNSS高精度定位与通信多模智能天线+汽车玻璃融合的解决方案，并将其产品化。北斗智联是其母公司北斗星通为抓住汽车电子的“智能化、网联化、电动化”的新发展趋势而设立的，以深化北斗星通的汽车智能网联业务布局，扩大业务规模。BICV拥有研发团队700余人，目前已具备了DA、IVI、TBOX、液晶仪表、域控制器、V2X、智能天线、TSP、手机APP全套汽车智能座舱类产品专业开发及量产能力，而且有能力承接高级别的汽车软件工程开发项目。

估值具有性价比，下行风险有限

估值中枢或上移，仍具有性价比

从P/E角度来看，福耀A近期PE(TTM)估值已达到了2018年1月的高点，福耀H也位于均值+1SD之上，但切换至2021年来看，公司A、H股分别对应20.1x 2021e P/E和15.4x 2021e P/E，A股处于均值+1SD左右，H股低于均值水平，仍具有性价比。我们认为公司下行风险为美国卫生事件反复对公司盈利影响以及美元走弱带来汇兑损失风险，对公司而言风险敞口有限，而上行风险来自于公司产能利用率恢复带来，及铝饰条业务整合完善带来的盈利弹性，以及对我国明年车市的预期调整，均有望为公司带来估值提升支撑。

从P/B角度来看，公司A股P/B水平目前在5年平均之上，但距离17年底18年初的高点仍有较大距离，具有一定性价比，而公司H股P/B处于5年均值之下，提供了较好的买点和安全边际。综合考虑公司业绩反转、赛道可见成长性，以及行业复苏的较高预期，我们维持公司跑赢行业评级，上调公司A、H股目标价39%/39%至35元和32港元，对应25x 2021e P/E和20x 2021e P/E。

风险

美国卫生事件反复及中美关系存在不确定性为公司美国本地业务及出口美国业务均带来一定风险，同时美元走弱或对公司带来汇兑损失风险。

（编辑：玉景）