中芯国际(00981)对标台积电(TSM.US)：长期成长空间高，盈利能力有持续上升空间

本文来自微信号“中信证券研究”，文：徐涛 胡叶倩雯。

产业趋势：晶圆制造是世界最精密制造业，工艺达纳米级别，为资本、技术密集型产业。

随着摩尔定律演进，每代工艺节点对应资本开支增速达30%，头部玩家锐减至10nm以下仅剩台积电(TSM.US)、三星、英特尔(INTC.US)三家，三巨头每年Capex均在100~200亿美金水平。晶圆代工模式替代传统IDM，实现2倍于行业增速，第一梯队玩家是台积电(49.2%市占率)、三星(18%)，垄断先进工艺节点领先2-3代，中芯国际(00981)位于第二梯队，市占率5%，在自顶向下力量支持下，是除台积电、三星、英特尔外唯一追赶先进工艺的厂商。摩尔定律向下演进的关键短期看EUV设备的使用，中远期看多重曝光及GAA晶体管技术的掌握。

中芯国际与台积电对比：

客户方面，台积凭借技术领先优势，历来掌握头部客户获取丰厚利润；中芯在中美贸易摩擦后受益华为海思主动加单，大客户需求体量庞大支持效果明显；

产能方面，台积产能5倍于中芯，中芯未来持续通过融资扩产有望持续做大营收；

发展逻辑方面，台积凭借顶级工艺获取顶级客户，类似成本加成定价方式，ASP 2倍于中芯，50%的毛利率、30%+的净利率，历来未进行大额融资，以现金流支撑Capex；中芯同代先进工艺推出时间晚于台积2~3年，作为后进者定价需较低且要承担初期大额设备折旧成本，中芯收入占比95%以上的成熟工艺稳定盈利，补贴不到5%先进工艺扩产带来的前期亏损。目前判断这种局面将维持5年以上。

中芯独特动能在于：大基金等国资直接资本支持，先进工艺部分通过股权分摊设计减小报表压力；政府补贴力度近年来持续增大。

风险因素：

景气周期下行风险；美国出口管制政策调整导致可能无法为大客户代工的风险；关键设备或原料供应停滞的风险；市场竞争加剧风险；公司新技术研发、量产进展低于预期风险等。

投资建议：

晶圆代工厂国际上一般采用PB或PB-ROE估值法，中芯尚未处于稳定贡献盈利的阶段，ROE水平尚低(4%左右)，ROE并不能完全解释PB，我们仍然建议采用PB估值法，历史在0.7-3倍PB区间波动。中芯每一轮股价上行基础往往是行业上行周期，同时历次股价上行通常有催化剂因素(国内大客户导入、先进节点量产、行业满载代工价格上涨等)。

从PB估值来看，台积电由于产业链地位稳固、盈利持续释放，市场给予5倍PB。中芯国际作为大陆晶圆代工龙头，在国内核心地位显著，长期成长空间高于台积电且盈利能力有持续上升空间，因此向上对标台积电可以给到4~5倍左右PB水平。