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中金:2020年是汽车需求恢复起点,Q4或迎板块性行情,推荐长城汽车(02333)等

2020年6月24日 12:28:15

本文来自 微信公众号“金车研究”,文中观点不代表智通财经观点。

摘要

投资建议

我们预计2020年汽车销量连续第三年下滑,但向前看已经站在需求恢复的起点。建议3季度左侧布局强产品周期个股,推荐长安、长城(02333);4季度有望迎板块性行情,可关注前期跌幅较深的行业龙头,如广汽、上汽。对于新能源车企,推荐电池路线预期反转,重新领跑熟悉赛道的比亚迪(01211);建议关注境内融资渠道打通,存活概率预期反转的蔚来(NIO.US)。重卡板块,伴随KION海外复工,中报后盈利不确定性消除,潍柴(02338)作为落后标的有望补涨。零部件板块中,三条成长赛道里敏实(00425)、银轮、星宇科博达(未覆盖)值得关注,而板块型复苏将带动华域、福耀(03606)有所表现。限购放松和换购比例提高驱动豪车销量增长,我们持续推荐增长持续性预期较强的豪车经销商龙头永达(03669)、中升(00881)。

理由

乘用车:三年下滑的尾端,4季度或迎板块性行情。参考4、5月的需求恢复情况,我们认为车市还难言V型反转,但已经站在需求恢复的起点。后续需求复苏情况仍需关注首购需求释放、政策刺激促销活动和居民收入预期下降之间博弈。此外我们预计3季度加库存周期虽将持续,但由于大部分车企预判下半年车市需求回暖程度尚存不确定性,因此我们认为车企加库总体看会比较保守。

新能源车:东方不亮西方亮,部分车企存预期反转。对于中国市场,由于卫生事件影响、政策力度弱、供给端平淡,我们预计全年新能源汽车销量下滑,维持100-105万辆销量的判断不变。欧洲市场则提供了更肥沃土壤,在排放法规、补贴政策、新品上市和环保意识的共同作用下,我们预计销量在卫生事件后将恢复高增长,2020年销量有望翻番。

重卡:淡季不淡,年底翘尾,落后标的有望补涨。7月开始行业大概率环比转淡,但考虑到当前运价总体稳定,我们认为行业并未透支,在去年下半年行业低基数作用下,我们预计3Q20重卡行业销量仍将实现同比双位数增长。行至年底,我们预计基建项目落地和国三淘汰补贴到期,将带动新车销售翘尾。结构上,我们认为工程车与载货车继续受益本轮治超。同时,伴随KION海外复工,行业β较强和10L级别产品的α凸显,我们认为潍柴作为落后标的有望补涨。

零部件:板块复苏预期守正,三个主题性机会出奇。我们认为2H20我国汽车产量展望稳定,且2021年增速转正确定性高,将带动产业链零部件企业复苏。建议下半年择机布局优质β品种,包括华域、福耀。同时,我们建议从三条成长赛道进行配置。1)新能源零部件:看好欧洲新能源车核心供应商,如敏实;并继续关注特斯拉产业链。2)重型车后处理:国六如期实施,业绩进入释放期,看好银轮股份。3)LED车灯:优质赛道空间广阔,推荐自主龙头组合星宇、科博达(未覆盖)。

经销商:豪车增长有驱动,龙头防御性加强。我们认为限购放松和换购比例提高驱动豪车销量增长,利好豪华车经销商。其中龙头经销商盈利结构向后市场倾斜,抗风险能力强;资金储备充足,可抓住下半年出现的行业整合机会,带来行业集中度提升;注重卫生事件下调整和存量客户维系。我们推荐品牌结构改善,估值空间较高的永达汽车,以及盈利结构稳健、现金流强劲,业绩确定性较高的中升控股。建议关注品牌组合较好,平均店龄较低,增长空间较大的美东汽车(未覆盖)。

正文

乘用车:三年下滑的尾端,4季度或迎板块性行情

2H20展望:预计连续3年下滑,但站在需求恢复的起点往前看,对于需求、库存、价格等核心指标,我们预计:

6月高基数下同比下降是大概率事件,3季度进入淡季,核心要看月度环比的趋势;

进入4季度旺季,我们认为如果能够实现同比正增长,代表经济活动回归常态,车市稳步回暖的基石更牢,2021年销量回归正增长确定性更强;

加库存步调更加积极,批发跑赢零售表现,但车企预期仍然谨慎、不会过度压库,整体库存保持健康水平;

如果3-4季度终端需求回暖不及预期,仍可能引发价格松动,因此我们建议密切关注后续终端价格走势。

参考目前4、5月的需求恢复情况,我们认为车市还难言V型反转,但已经站在需求恢复的起点。往前看3季度,去年6月受国五清库存影响基数较高,零售销量达到180万辆、上牌量超过200万辆,我们预计6月环比仍会有小幅回暖,因此我们认为如果6月零售同比实现个位数降幅、上牌量实现2位数降幅,即符合市场预期,批发同比表现将好于零售。进入7、8月行业淡季,去年同期零售销量基数较低,市场需求继续回暖,我们认为销量有望实现同比正增长,建议需要关注销量环比表现,以及2季度车企盈利恢复情况。

后续需求复苏情况仍需关注首购需求释放、政策刺激促销活动和居民收入预期下降之间博弈。复盘2008年和1998年2次金融危机后美日韩的表现,从核心指标失业率来看,我们认为此次国内车市表现将更类似于日韩,我们预计全年乘用车批发、零售销量降幅在10%左右。

库存相对健康,车企加库比较谨慎。受卫生事件影响,1季度厂家、渠道持续去库存,1-5月累计降幅在25万辆、32万辆,主要车企库存水平处于较低水平,我们估计截至5月底主要车企平均库存在1.5个月左右,具备加库空间。4月渠道开始逐步加库存,后续伴随生产需求继续回暖,以及应对旺季到来,我们预计3季度加库存周期仍将持续,加库存步调会更显积极。但由于大部分车企预判下半年车市需求回暖程度尚存不确定性,因此我们认为车企加库仍然会比较保守。

折扣尚低于卫生事件前水平,但仍需警惕价格战风险。5月行业整体价格折扣稳定,大众合资和自主品牌折扣率环比基本持平,伴随供给端持续恢复,豪华品牌折扣率环比继续提升0.3ppt,但依然显著低于卫生事件前水平。五一期间配合各地方政府的刺激政策,促销活动显著增加,我们认为更多地体现为综合优惠(金融政策、礼包等)增加,而现金折扣可控,车企端官降等行为更加有限。5月厂家和渠道已经开始进入加库周期,虽然我们预计加库节奏仍显谨慎,但如果3季度终端需求回暖不及预期,仍可能引发价格松动,因此我们建议密切关注后续终端价格走势。

低线城市需求复苏,首次购车需求释放,有望带动2021销量同比+5%以上。站在卫生事件前看,购置税透支效应逐步消除,低线城市保有量较低、首次购车需求仍然旺盛,而如果4季度如期实现同比正增长、经济活动恢复常态,我们认为2020年需求回暖的逻辑仍然适用于2021年,同时还会叠加低基数。量化来看,新车销售中首购需求占比仍在50%左右,我们假设2021年首购需求同比+5%,换购需求为保有量的1/28(更换基数与2019年持平),增购占比与2019年持平,那么得到2021年乘用车销量约2000万辆,同比+5%以上。

选股思路:3季度左侧布局强产品周期个股,4季度或迎板块性行情

不确定性主导,3季度板块横盘整理。一方面3季度经济恢复、车市需求尚存不确定性、需要跟踪,另一方面半年报发布后,车企盈利可能面临调整。4月业绩密集发布期间A/H乘用车整车企业经历了一波盈利预测下调,与年初相比,2020/21年盈利预测平均下调幅度在15%、8%左右,其中上汽盈利预测下调幅度最大,2020年下调27%,广汽A、长城2020年盈利预测下调幅度在20%左右,吉利、东风20年盈利预测下调幅度在10%左右,长安2020年盈利预测年初至今持续上调(包含出售股权等非经常性损益)。参考我们对全年销量预测,我们预计行业平均盈利预测下调幅度在20%,半年报之后2020年盈利预测可能面临进一步的小幅下修。

左侧布局:未来2-3年确定性较强的强产品周期个股。复盘过去2年行业下行周期中的个股表现,我们发现个股要在下行周期中跑出独立行情非常艰难,比较明显的2个例子,是2019年10-11月的长城H,和2019年11-12月的长安A。梳理来看,走出个股行情需要出现较强的利好信号,例如已兑现的超预期的业绩表现(长城的3季报),已兑现的非常强劲的销量表现(长安自主4季度的销量)。因此站在3季度板块难有大突破的背景下,我们建议提前布局已经释放出积极信号(强劲销量恢复),同时未来2-3年具有确定性较强的强产品周期的个股,例如长安、长城。

板块行情:关注前期跌幅较深的行业龙头。复盘过去2年板块股价走势,出现过一次板块性行情,为2019年1月-2019年4月,基本逻辑是站在行业需求的底部,利好信号释放催化市场情绪转暖,带动股价快速上涨,例如2019年1月社融数据强势、上牌量表现较好,A/H板块涨幅分别在9%/12%,2019年4月第1周零售数据亮眼,半个月A/H板块涨幅分别达到18%/22%。经过3年销量下滑,我们认为行业底部条件基本确认,但调动市场情绪的信号相比之前要更强更久。如果4季度行业需求展示利好信号,我们建议关注此前跌幅较深的个股,例如上汽、广汽。

新能源车:东方不亮西方亮,部分车企存预期反转

2020年,新能源汽车在其最重要的两大市场——中国和欧洲,表现出截然不同的态势。对于中国市场,由于卫生事件影响、政策力度弱、供给端平淡,我们预计全年新能源汽车销量仍将下滑,维持全年100-105万辆销量的判断不变。欧洲市场则提供了更肥沃土壤,叠加多国刺激政策加码,我们看好2020年欧洲新能源汽车销量翻番。对于中国新能源车企,我们认为预期反转带来下半年结构性投资机会:推荐电池路线预期反转,重新领跑熟悉赛道的比亚迪;建议关注战投引入成功,境内融资渠道打通,存活概率预期反转的蔚来汽车。

中国市场慢修复,预计全年销量100-105万辆

卫生事件下,对公和营运需求弱,修复慢于汽车行业整体。据中汽协数据,5月中国新能源汽车销量8.2万辆,同比下降23.5%,连续十一个月下滑。1-5月,新能源汽车销量28.9万辆,同比下降38.7%。相较汽车行业整体销量增速在4月转正,并在5月录得两位数增长,新能源汽车销量修复较慢。我们认为这主要由于1)新能源汽车更加高度可选;2)受到卫生事件之下对公和营运需求未释放,以及3)供给端新车周期平淡。据交强险数据,个人消费者成为2020年前5月新能源乘用车的需求主体,占比达到73%。相比之下,营运和单位需求占比分别较去年同期下降16ppt和5ppt,拖累上半年销量下行。

政策刺激边际贡献较小,供给端新车周期平淡,预计全年销量100-105万辆。我们认为,在当下行业所处的成长初期阶段,新能源汽车仍面临售价较高、使用不便等因素的掣肘,在消费者中的接受程度仍然偏低。短期驱动力依然是政策刺激和供给端提质:

政策端,边际贡献较小。2月中旬以来,中央和地方政府发布多条稳定汽车消费政策,涉及新能源汽车的主要有:国家层面,将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年至2022年底,并发布2020年新能源汽车补贴政策。地方层面,深圳放开新能源小汽车指标申请条件,上海、海南、广州、深圳等地发放新能源汽车换购和使用补贴。我们认为,在补贴降至低位,且政策预期稳定的背景下,下半年政策对新能源汽车销量的刺激作用主要集中在深圳、海南等地,在未有更强刺激力度的情况下,我们预计边际贡献约10万辆,贡献较小。

供给端,新车周期平淡。特斯拉国产Model 3上市对我国新能源汽车市场产生拉动效应,1-5月其乘用车市占率达到14%。我们观察2020下半年上市的新能源新车,重要车型有自主品牌的比亚迪汉、蔚来EC6、吉利几何C、上汽MarvelR、小鹏P7、五菱MiniEV,和外资品牌的大众ID.4、特斯拉ModelY。我们预计上述车型销量超预期空间有限,且由于部分车型上市时间较晚,对全年新能源汽车销量拉动作用有限。

我们预计2020下半年营运需求在2019年“网约车堰塞湖”影响下表现平淡,短期销量拉动仍看对公需求的指标下达和2C刺激政策是否加码。中性假设下,我们维持全年销量100-105万辆的判断不变(商用车15%,个人乘用车50%,营运乘用车20%,单位乘用车15%)。

欧洲市场土壤肥沃,新能源汽车渗透率上台阶

卫生事件不减新能源汽车在欧洲的强势表现。受卫生事件影响,欧洲汽车销量3月起发生“断崖式”下滑,3-5月降幅分别为52%/78%/57%。欧洲新能源汽车销也因此由年初1-2月100%以上的增长至4月增速转负。但欧洲新能源汽车渗透率持续提升,4月渗透率达到7%以上,为2019年同期的2倍以上。5月,德国新能源汽车销量在行业整体50%下滑的情况下,逆势增长56%,其中插电式混合动力(PHEV)车型销量的同比增幅达到107%,表现强势。

多国新能源汽车补贴力度加码,2020年销量有望翻番。6月初,德国达成汽车消费刺激政策,并大幅向新能源汽车倾斜:2021年底前,新能源汽车单车补贴提升50%,其中售价4万欧元以内纯电动车补贴金额高达9千欧元;同时,将在使用环节增加燃油车成本。以售价低于4万欧元的纯电动车为例(常见车型有大众ID.3,宝马i3,雷诺Zoe,现代Kona等),新政后新能源汽车将快速达到和同级别燃油车的购置平价。6月中旬,法国、西班牙提高新能源汽车补贴标准,其中,法国换购新能源汽车补贴最高可达1.3万欧元。我们认为,在排放法规、补贴政策、新品上市和环保意识的共同作用下,欧洲新能源汽车市场已拥有肥沃土壤,销量在卫生事件后将恢复高速增长,2020年销量有望翻番。

比亚迪:电池路线预期反转,公司领跑熟悉赛道

“刀片电池”采用高效电池集成技术,使磷酸铁锂重回视野。2017-2019年,由于补贴政策对高续航里程和高能量密度车型的倾斜,三元电池成为新能源乘用车电池主导技术路线,而2019年纯电动乘用车中铁锂电池装机占比仅为4%。2020年初至今,伴随补贴退坡和高效电池集成技术的发展,龙头新能源整车企业相继重新聚焦铁锂电池在乘用车领域的应用。比亚迪深耕铁锂技术多年,并推出基于全新封装技术和设计理念的“刀片电池”。我们认为将为公司带来如下提升:1)通过能量体积比的提升,扩展铁锂电池的适用领域,从A00/A0级别车型拓展至A级及更高级别市场;2)电池成本有望实现20%以上降幅;3)电池外供确定性提高。

刀片电池拓展铁锂至紧凑车型,有效降本有望扩大外供市场。刀片电池的运用,将铁锂电池能量体积比从251Wh/L提高至332Wh/L,使A级车载电量可以达60度电,对应续航里程达500km。从成本的角度,目前铁锂电池成本比三元低15%以上,考虑到刀片电池结构进一步简化,我们预计降本空间达20%以上,性价比突出。2019年,A级及以上车型上牌量占纯电动乘用车60%市场,因此,若刀片电池若能够顺利拓展至A级及以上细分市场,则开拓了巨大市场。

车载半导体完成重组,若分拆上市可对应300亿元市值。比亚迪半导包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用的垂直一体化产业链,下游覆盖了汽车、工控、消费等领域的应用,特别是依托汽车业务资源,已使其成为国内车规级IGBT领先企业。

依托整车资源,营收超10亿元。2019年比亚迪累计销售新能源乘用车21.9万辆,我们预计IGBT自供比率在70%或以上,接近15万套。公司也与造车新势力金康动力,工控企业蓝海华腾和吉泰科电气等达成合作。我们预计IGBT模块2019年供货量约20万套。若按目前车规级4,000元单价计算,仅配套比亚迪汽车的IGBT模块的营收或在6亿元,叠加外供工控领域和其他品牌新能源汽车,我们预计2019年比亚迪半导的IGBT模块营收超过10亿元。

从两个维度来看,比亚迪半导拆分上市后可达300亿元市值。1)以科创板斯达半导为对标,我们估算2019年比亚迪IGBT部分业务营收超过10亿元,若同样按照30xPSTTM估算,市值约300亿元。考虑到比亚迪半导车规级IGBT处于国内领先地位,可以适当给予龙头溢价;2)若按照远期单车IGBT价值量3,000元,全球乘用车电气化渗透率超过20%,对应约全球600亿元市场空间,倘若比亚迪半导能够做到18%左右的全球市占率对应100亿元营收,参照成熟市场估值给予3xPS,市值约300亿元。

蔚来汽车:战投引入成功,境内融资渠道打通,存活概率预期反转

卫生事件后经营快速恢复,市场份额提升。由于卫生事件对制造端的冲击,蔚来汽车1Q20交付3,838辆,同比-3.8%。但进入四月,公司经营恢复迅速,4-5月分别交付3,155/3,436辆,环比分别提升106%/9%,同比分别增长181%/205%,已恢复到卫生事件前水平。公司介绍,目前在手订单充足,而据交强险数据,2020年4月蔚来在新能源乘用车市占率达到5.7%,分别高过卫生事件前(2019年12月)2.0ppt和去年同期3.7ppt,表现大幅优于行业。

蔚来中国引入战投落地,融资逐渐顺畅,为公司走向盈亏平衡打下基础。公司四月底如期和合肥建设投资等战略投资者签署最终投资协议:蔚来汽车将向蔚来中国注入其中国区核心业务及资产;同时,战略投资者和蔚来汽车分别向蔚来中国投资70/42.6亿元人民币,合计112.6亿元。受益于一季度4.35亿美元CB的成功发行,一季度末蔚来汽车在手现金及等价物和短期投资24亿元。6月中旬,公司通过增发新股方式再度成功融资4.28亿美元。蔚来从债权融资向股权融资转变,单次金额逐步提升,体现公司融资日益顺畅。向前看我们预计公司通过组织精简、合作研发等方式控制费用,若按照单月6亿元销管研费用估计,本次融资可以解决公司未来18个月的需求,为公司走向盈亏平衡打下基础。

重卡:淡季不淡,落后标的有望补涨

淡季不淡,年底翘尾

淡季不淡:需求趋势总体较好,行业上半年并未透支

今年4-5月重卡销量显著高于往年,有卫生事件导致需求平移的因素,但我们认为6月重卡销量可能达15万台,带动1H20重卡销量同比增长21%。

7月开始行业大概率环比转淡,但考虑到当前运价总体稳定,我们认为行业并未透支,需求健康度总体较好,在去年下半年行业低基数作用下,我们认为3Q20重卡行业销量仍将实现同比双位数增长,但增速或将低于2Q20。

支线治超区域扩大带动销量增长。

年底翘尾:工程项目有望二次支撑,国三淘汰加码4Q需求

2020年1-5月,地方政府专项债累计发行2.26亿元(累计同比+133%),基建有资金支持。

2020年1-4月,全国基建固投累计同比下滑10.3%,下滑幅度环比缩小,但仍与专项债发行额度不匹配。

3Q20开始新的基建工程有望逐步开始落地,但受天气条件影响工程密集建设期或将稍有延后,有望在9月开始传导带动重卡需求,带动全年销量翘尾。

国三淘汰补贴在年底大规模到期,我们预计将带来集中换车潮,带动新车销售。

结构性机会与行业格局微调并存

结构性机会:工程车与载货车受本轮治超带动明显

线治超梯度推广,今年5月份以来区域扩大的趋势愈发明显,各地纷纷开展专项整治行动,支线治超是本轮治超的“主战场。”

支线道路是工程车与载货车的主要应用场景,支线治超对于工程车与载货车的影响最为明显。

5月开始牵引车需求环比转淡快于重卡整车与重卡非完整车辆(中汽协口径),我们了解到6月这一趋势仍在延续。

行业格局微调:整车与非完整车辆优势厂商市占率有望提升

在2019年重卡整车与非完整车辆合计销量前四名的企业分别为东风、重汽、解放与陕汽,在今年卫生事件影响较弱的4-5月,前四名企业分别为东风、解放、重汽与陕汽(中汽协口径)。

重汽与陕汽的整车与非完整车辆品类多为工程类重卡,我们认为其销量有望受支线治超与新工程开工双击带动,同时有望传导带动潍柴动力的10L级发动机需求。

潍柴动力:KION靴子落地,落后标的有望补涨

KION靴子落地:6月开始欧美卫生事件对KION 的影响快速减弱

5月底KION已逐步复工,其产能受卫生事件影响较小。随着欧洲制造业的逐步复工,KION的叉车等业务的主要市场需求或将逐步恢复,我们认为有望为其2H20的业绩提供支撑。随着北美制造业复工的推进,我们认为其对于智能物流等服务的需求有望逐步恢复,德玛泰克的主要市场或将进入需求恢复期,有望增厚KION2H20的业绩。

基本盘稳中有增:重卡产业链业务2H20仍有同比增长空间

β偏强:重卡行业淡季不淡与年底翘尾有望带动公司总体重卡发动机需求及法士特变速箱需求实现增长。

α凸显:3Q20开始潍柴10L级别H平台发动机有望随工程、载货等车型结构性增长而放量,发动机总体市占率或处上升通道;陕重汽在工程车领域相对强势,我们认为潍柴亦有望受益于工程车的结构性机会。

成长性业务稳步发展:林德中国与大缸径工业动力趋势较好

林德中国:产能处于高速扩张期,农机(含CVT)、工程机械等布局清晰、落地能力强,我们认为其2019-2022年收入CAGR有望达50%以上。

大缸径工业动力:产能瓶颈不断突破,随着全球主要经济体的复工复产,我们预计大缸径工业动力全球需求将迎来恢复期,公司有望实现下游总需求恢复、渗透率提升与产能扩张共振,我们认为公司2020年或将实现4000-5000台大缸径工业动力发动机销售,2022年销量有望突破10000台。

零部件:板块复苏预期守正,三个主题性机会出奇

2021年行业复苏确定性高,建议2H20择机布局优质β品种

1H20全球卫生事件冲击零部件企业生产经营。本轮行业下滑始于购置税优惠措施退出后的2018年下半年,2019年11月,经过一年多的下滑后,我国汽车产量一度转正,市场同样给予汽车零部件板块积极回应。但卫生事件打断了复苏势头,2-3月我国汽车产量分别下滑79%和43%。而3月起卫生事件在欧美等海外汽车生产国的爆发也直接使得当地产业链停滞,在内外需求双重下滑下,汽车零部件企业生产经营受到冲击,2020年一季度A股汽车零部件板块利润总额同比大幅下滑60%,板块指数据也未恢复至卫生事件前点位。

2H20我国汽车产量展望稳定,2021年增速转正确定性高,带动产业链零部件企业复苏。伴随卫生事件好转,我国汽车产销降幅自二月下旬以来逐周收窄,并于4月转正。生产端,汽车和零部件企业积极推动,伴随汽车生产大省湖北在三月复工,补全我国汽车产业链拼图,产量发生较快修复。我们预计行业下半年产量同比稳定。而由于卫生事件对2020年我国汽车产量造成约260万辆的损失(占比约10%),我们认为2021年我国汽车产量转正的确定性高。海外方面,欧美产业链在4月起迎来复工,我们预计对我国汽车零部件出口的影响从三季度起减弱。

建议2H20择机布局优质β品种:华域、福耀。在国内汽车产量预期稳定,海外汽车生产稳步恢复的背景下,我们对后续我国汽车零部件企业的生产经营稳定拥有信心,并预期其在2021年板块业绩转正。投资方面,我们建议2H20提前择机布局,推荐优质Beta品种华域汽车和福耀玻璃。

三大成长赛道,带来Alpha机会

新能源零部件:西方欣欣向荣,东方也有结构性机会

敏实:欧洲政策利好电池盒上量。近5年德国不断加码新能源扶持政策,以售价低于4万欧元的纯电动车为例,2016-2019年单车补贴4千欧元,2019年10月开始单车补贴增长50%至6千欧元,而现今振兴经济政策继续向新能源车倾斜,单车补贴继续提升至9千欧元。供给端,2020年下半年开始新能源车(尤其是纯电动车型)开始密集上市,包括大众MEB平台下的ID.4/ID.3等、戴姆勒EQA/EQB等、雷诺Zoe换代等,供给端支撑2021年需求上量。

特斯拉中国供应链标的仍有望维持高热度。

Model 3产量及国产化率可提升,二供有望扩展朋友圈:据合格证数据,5月特斯拉中国产量为11,501辆,环比增加2.6%。值得注意的是,这是在其临港工厂五一期间进行了超过一周停产下取得的成绩,对应实际周产量在3,800台左右。特斯拉则在近期表示临港工厂周产能计划在年中达到4,000辆,年化约20万辆。从5月产量数据看,产能爬坡顺利。由于海外零部件供应和电池包产能制约,我们认为临港工厂第三班次引入时间可能延后,但依靠两个班次仍有望达到4,000辆/周的产能目标。同时,我们认为Model3的国产化率将在下半年继续提升,以及二供的定点都将利好产业链标的。

Model Y国产进度存超预期空间:在卫生事件短暂影响后,特斯拉临港工厂二期工程(含ModelY产线)推进顺利,已于5月底完成部分封顶工作,快于一期工程(含Model3产线)在2019年的同期进度。我们参考国产Model3试制车在2019年11月下线的进度,我们预计国产ModelY试制车有望于2020年10月下线,幸而有望于年内开启量产和交付,超过目前市场预期。我们预计ModelY国产供应商的定点发包工作将在下半年持续推进,从而维持特斯拉中国供应链标的的高热度。

重型车后处理:国六如期实施,业绩进入释放期

2019年7月1日起,针对重型车的国六排放标准逐步如期实施。其中,国六a于2019年7月1日对燃气车辆实施,2020年7月1日对城市车辆实施,2021年7月1日对其它所有重型车辆实施。

银轮:重卡后处理贡献高确定性增量。银轮专注废气再循环系统(EGR)的研发和生产多年,具备技术和质量壁垒,国内重卡领域市占率超六成,单车价值约2,000元。天然气重卡为满足国六排放法规,几乎需全部配备EGR,按15万的年销量计算,为公司带来约2亿元营收。而2021年7月1日起,柴油机重卡也将实施国六,按80%车辆配备EGR,银轮市占率六成测算,2021/22年各带动公司5亿元营收增长。在海外市场,公司也已获得康明斯、纳威司达等海外客户的EGR订单,面对年销百万辆的海外中重卡市场,公司拥有较大增长空间。同时,公司正在研发的柴油颗粒过滤器(DPF)项目,我们预计也有望从2021年起贡献营收增长。

LED车灯:优质赛道,空间广阔,推荐自主龙头组合

我们认为LED车灯是汽车零部件中最好的细分赛道之一,以迈腾为例,目前全车车灯价值量已达3500-4000元。我们假设后续LED车灯行业平均单车价值量为3000元,国内乘用车年销量2500万台,则车灯行业市场规模将达750亿元,较2019年仍有50%的上升空间。我们推荐拥有优质客户资源(一汽大众)的自主车灯龙头星宇股份,并建议关注车灯控制器核心供应商科博达(未覆盖)。

经销商:豪车增长有驱动,龙头防御性加强

牌照增量及换购提高驱动豪车增长

豪车主力消费人群收入预期影响小

今年受到卫生事件影响,车市2月销量骤降,3月开始逐步恢复,5月转正,但国产豪华品牌销量4月已同比正增长19%,5月持续攀升达到增长28%。恢复好于行业,1-5月国产豪华渗透率达到12.8%,同2019年10.3%相比提升2.5个百分点。

从BBA上牌量结构来看,今年前5月在没有更多国产版中大型车型推出,整体车型结构供应较稳定的情况下,入门级占比比2019年全年45.0%略有下降至44.2%,整体结构较为平稳,在卫生事件期间并没有因为收入预期下调,而使整体销量结构下移,豪华主力购买人群的购车计划并未受到卫生事件有所调整。

各地牌照放开,豪车或更为受益

目前拥有汽车限购政策的地区包括:北、上、广、深、津、杭、石七市及海南省。牌照获取方式主要为摇号和竞价两种。分城市看,北京牌照获取难度最高,其中普通牌照2020年摇号额度减少至4万个,目前参与人数超过340万,中标率小于0.1%,上海普通牌照采取竞价方式获取,成交价9万元左右,中标率低于6%,获取难度较高、需求较大。广、深、津、杭的普通牌照则采取摇号和竞价并行的方式,摇号中签率均低于1%,存在庞大的候补需求;竞价中标率则在20%-40%,作为通过经济手段较快获取牌照额度的一种途径。

今年各地出台的刺激政策中,包括了限牌城市提高牌照额度的政策,如上海、广州、深圳、天津和杭州均新增了传统车牌照额度,牌照合计约增加20万张,根据2019年豪华车销量313万辆(含进口)计算,如果新增部分全部对应购买豪华品牌,那对今年豪车增速约带来6.4个百分点的增量。

我们认为牌照额度放开之后,豪华品牌或将更为受益,主要基于以下原因:

1)限牌城市主要为高线城市,豪华车渗透率更高。按照交强险统计口径计算,我国2019年一线城市豪华品牌渗透率已经高达25%,为6线城市4.6%的5倍,高线城市已培养出较为稳定的豪华车客户群体和消费习惯。

2)考虑到车牌竞价城市车牌成本已较高,车价预算通常更高。今年1-5月上海、广州、天津、深圳、杭州5地牌照均价分别为10.8万、1.7万、1.6万、4.0万、2.6万元,我们预计在存在其他能够免费获得牌照的可替代方案(如摇号或者购买新能源车)的情况下,仍能接受较高车牌价格的车主,经济承担能力较高,通常会为车价留有更高预算。

3)供给端来看,7个限牌城市豪华品牌网点分布较多,以BBA三大品牌为例,7城BBA网点合计占超过10%,较密的网络覆盖,在导流等方面具有一定竞争力优势。

换购比例继续提升,多为升级豪车需求

按照乘联会数据,我国新车购买结构中,换购比例持续上升,2019年换购比例提升3个百分点至40%,我们认为换车消费者或更偏向于升级至豪华品牌,即如果按照极端假设,40%换购需求的新车销量全部兑现为豪华品牌,那么豪车渗透率仍有20%的上升空间,销量仍有较大增长潜力。

龙头经销商防御性加强集中度提高,更注重销售质量

盈利结构更向后市场倾斜

从综合毛利盈利结构来看,我们覆盖的5家上市经销商售后服务毛利占比平均达到了49%,佣金和金融保持26%,新车销售毛利占比已下降至25%,经销商整体盈利结构更加稳定。从收入增速来看,售后同新车具有较一致的变动方向,但售后收入平均增速持续超过新车销售增速,受到车市周期波动较小。售后权重提高,有助于经销商综合毛利结构上移,盈利结构抗风险能力加强。

行业整合机会或集中在下半年释放,资金储备充足

从我国经销商分布来看,大型经销商集团门店占比仍然偏低,小型经销商集团或者“夫妻店”仍然较多。我们认为小型经销商由于规模较小,抗风险能力较弱,资金链和经营压力更大,行业中或将显现出并购机会,我们认为由于上半年卫生事件原因,部分收购项目考察或谈判或推后至下半年。从2019年经营情况来看,各家经销商经营现金流基本实现较大改善,同时,近期多家经销商进行了配股等再融资项目,为下半年行业整合机会提前做资金储备,防御性进一步加强,同时利好经销商在行业低点并购整合,提高龙头集中度。

我们预计下半年,经销商在现有网络中,或需要更加注重品牌调整,比如将盈利性较弱品牌升级为已有授权但未开店的盈利性较强品牌门店,使整体销量结构上移。

经销商需更注重自我调整和存量客户维系

今年以来,因卫生事件停工带来了供给放缓,厂家销量目标为了给经销商减压有所调整,在该情况下,经销商库存压力较小,我们认为卫生事件缓和后的一段时间内,供给恢复弱于需求反弹,在供不应求的状态下,经销商终端折扣有小幅收窄,随着供给开始逐步恢复,终端折扣开始有小幅上升,但依然低于卫生事件之前折扣率水平,我们认为经销商需要通过终端销售节奏的把握,稳定终端价格。

此外,我们覆盖的5家经销商合计销量2012年至2019年复合增长率达到11%,根据换车周期3、5、6、7、8年估算,5家经销商保有量最高达到1,052万台,为经销商售后业务积累较大基盘,客户留存率的维系或将帮助经销商挖掘更多保有客户价值潜力,随着之前基盘客户的不断提升,客户留存率和单台售后产值的提升将为售后增长带来持续动力。

推荐标的:我们持续推荐品牌结构改善,主力品牌周期较强,估值提升空间较高的永达汽车,以及盈利结构稳健、现金流强劲,业绩确定性较高的中升控股。建议关注品牌组合较好,平均店龄较低,增长空间较大的美东汽车(未覆盖)。

盈利预测与估值

维持上述公司盈利预测和目标价不变。

风险

后续汽车销量不及预期,卫生事件反复影响整车及产业链产销。

(编辑:李国坚)

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