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广发海外:超买的美股和“宽松依赖症”的幻觉

2020年6月14日 17:50:01

本文源自微信公众号“广发港股策略”。

港股策略周论:超买的美股和“宽松依赖症”的幻觉。

近期讨论美股走向的声音偏多,市场分歧并没有伴随高估和波动而消失。站在估值屡创新高之际,我们就美股后续走势和风格进行剖析。

美股毫无疑问已进入“超买”状态。主要量化指标包括:标普500突破200天均线+1标准差区域、短线超涨个股占比达历史极高值、RSI指标超过均值+1标准差、看空看多期权比例一度达最低值等。

FOMC未扭转“宽松依赖症”幻觉,但市场难再“硬拔估值”。6月联储将延续宽松基调,但并没有比市场预期的更为“鸽派”。尽管短期内“无底线量化宽松”+财政刺激+复工带动的估值反弹过程并没有彻底逆转,但继续拔估值的概率偏低。

预期经济“V”型反转带来的估值“泡沫化”受阻。从基本面预期来看,投资者对于2020年标普500指数EPS一致预期更多体现为“U”型复苏,而非乐观者预期的“V”型反转,这种预期上的落差反过来又会加剧估值的波动。

成长对价值的优势可能继续趋于收敛。关键的支撑逻辑在于“基本面预期和相对估值的背离”,即美股成长对价值的盈利预期开始趋稳甚至走弱,但成长对价值的相对估值仍顶在历史高。

投资策略:波动增加不改中期趋势,若回调后关注新一轮Beta机遇。“美元弱、港元强、人民币反弹”的汇率条件,叠加EPS预期趋稳,使得港股下行空间有限。行业配置关注:(1)卫生事件“低敏感”板块,如必需消费、医药可能重获资金青睐,同时继续配置互联网软件;(2)长期资金关注高股息、低估值的顺周期品种(如银行、地产、基建)。

市场概览与情绪跟踪

本周(6.8-6.12)恒生指数下跌1.89%,板块方面,恒生一级行业多数下跌,原材料业表现最好,能源业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均出现上升。

宏观流动性与估值跟踪

本周(6.8-6.12)人民币汇率波动较小,10年期美债利率下降至0.71%,利差走阔至204BP。WTI原油价格下跌至36.3美元/桶。恒生指数PE 9.96倍,低于历史均值水平。

一致预期EPS跟踪

本周(6.8-6.12)媒体对于恒生指数20年EPS一致预期增速小幅上调,对于国企指数20年EPS预期增速小幅下调。

南下北上资金跟踪

本周(6.8-6.12)北上资金净流入49.2亿元,南下资金净流入40.3亿元,港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

核心假设风险

美元、美债利率上行;国内信用收紧;盈利不达预期、贸易格局恶化。

报告正文

港股周论:超买的美股和“宽松依赖症”的幻觉

本周全球股市普跌,港股恒生指数、恒生国企指数分别下跌1.89%、2.32%。板块方面,恒生一级行业多数下跌,原材料业表现最好,能源业跌幅最大。

本周美联储议息会议表态基本符合市场预期,鲍威尔延续“鸽派”表态,但并未进一步加码宽松政策。另外,受部分州卫生事件二次爆发、美股估值泡沫化等因素影响,本周美股市场风险偏好出现回落,周四(6月11日)美股三大指数单日跌幅超5%,VIX指数跳涨至40以上。

联储“宽松无底限”的背后,美股快速反弹并进入“超买”状态,但美国复工加速、“宽松依赖症”的幻觉效应依然强效,市场的分歧并没有伴随高估和波动增加而消失。站在估值屡创新高之际,美股市场“超买”的状态是否会持续,对于风格又有何影响?本周我们延续前期关于海外波动的讨论,就美股的后续走势进行详细剖析。

1.1 美股毫无疑问已进入“超买”状态

如何量化美股从“暴跌到暴涨”的状态?通过部分交易和情绪指标可以看出,市场预期在近3个月内发生了翻天覆地的变化,无异于从一个极端走向另一个极端。量化指标显示美股可能进入明显“超买”状态,代表性的数据变化包括:(1)标普500指数回到中线(200天)均值+1标准差上方区域;(2)标普500指数成份股中,短线(50天)超涨个股占比一度达到历史极高值;(3)标普500指数的RSI指标也超过均值+1标准差;(4)标普500指数看空看多期权比例一度达最低值0.4。

从风险溢价的维度来看,市场波动率指数(VIX)由超高波动后跌至正常化水平,转而进入“中高”或“次高”波动,这正是基本面下修过程中自然产生的“副产品”。

从基本面预期来看,考虑到美国已大面积复工,5月以来的美股走势也隐含了后续经济好转的预期,加上花旗意外指数的验证,更多投资者更加相信经济会出现“V”型反转,而不是一个可能性更高的“U”型反弹,这进一步加剧了估值“泡沫化”。

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1.2 FOMC未扭转“宽松依赖症”幻觉,但市场难再“硬拔估值”

树不可能长到天上,估值也不会一直突破天际。短期支撑美股估值抬升的主要动力之一来自于联储的“无底线量化宽松”,因此联储的态度对于美股估值走向极为关键。在6月10日(当地时间)结束的FOMC议息会议上,联储表态将延续宽松基调,但也并没有比市场预期的更为“鸽派”。6月FOMC会议要点包括以下几个方面:

(1) 利率政策:宽松的基调维持不变。预计联储将在较长时间内维持低利率水平, “散点图”显示当前低利率水平将持续至2022年,鲍威尔表示“甚至还没考虑过考虑加息”;

(2) 资产购买:维持前期规模,但并未加码。下个月联储仍将以每月800亿(美债)+400亿(MBS)美元的速度实施资产购买,但考虑到资产购买水平过去一段时间出现了缩水,因此联储不增加购买规模的表态并没有市场预期的“鸽派”;

(3) 通胀表态:符合预期,暂不构成核心矛盾。议息会议预计今年的PCE通胀为0.8%,预计2021年、2022年的PCE通胀为1.6%、1.7%,离达到通胀目标仍有不少距离,鲍威尔认为“达到通胀目标是个漫长的过程”。

(4) 关于经济:卫生事件的影响较为深远。预计今年实际GDP将下滑6.5%,预计2021年、2022年的实际GDP增速为5%、3.5%;鲍威尔表示“经济在年中触底仍存不确定性,下半年复苏的概率更大”。

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总体来看,FOMC的表态未改变流动性宽松的大局,极高估值的美股仍沉浸在“宽松依赖症”的幻觉中,最新美股Forward PE超过21倍,接近2010年以来均值+3标准差。我们认为,短期内“无底线量化宽松”+财政刺激+复工带动的估值反弹过程并没有彻底逆转。

但从美股走势的三因素(ERP、 、EPS)分解来看,5月下旬以来估值对美股上涨的贡献已经趋平,自6月初以来甚至有所下降。因此,一个“不如预期鸽派”的联储货币政策可能使得“硬拔估值”的难度不断增加;

而从复工后基本面的贡献来看,短期内盈利修复可能难以达到市场的预期,投资者对于2020年标普500指数EPS一致预期更多体现为“U”型复苏,而非乐观者预期的“V”型反转,这种预期上的落差反过来又会加剧估值的波动。

此外,不利于估值和EPS修复的事件还包括:(1)美国因弗洛伊德事件引发的抗议活动尚在发酵,为复工、经济走向、大选行情增添了更多变数;(2)非常规财政刺激将阶段性退出,3月底通过的《病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES法案)中的部分援助和救济措施将在7月31日到期,需要更多刺激政策接力。

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1.3 无论市场如何波动,成长对价值的优势可能趋于收敛

从风格轮动来看,复工受益/顺周期为主的价值板块在5月下旬开始跑赢成长。背后的逻辑除了估值的差异之外,主要基于经济活动和货币政策的边际变化:(1)欧美主要国家自5月份陆续复工,顺周期相关的板块盈利下修暂缓甚至上修;(2)货币宽松边际放缓,更受益于流动性带动估值的成长板块性价比优势下降。

尽管我们认为后续美股可能波动性逐渐增加,甚至不排除出现节奏偏稳但持续较长的调整;但美股价值相对成长跑赢的格局可能仍会持续,关键的支撑逻辑在于“基本面预期和相对估值的背离”,即美股成长对价值的盈利预期开始趋稳甚至走弱,但成长对价值的相对估值仍顶在历史高位。即使波动率增加,投资者也可能基于基本面与估值匹配的维度转向配置价值股。

从宏观驱动来看,经济“U”型增长、利率下行受阻、通胀预期小幅抬升等因素可能使得风格切换的“指针”阶段性偏向价值风格,这也可以由成长对价值的EPS/PE的相对走势加以验证。

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1.4 投资策略:美股调整风险加剧,关注港股第二波Beta机会

本周讨论美股走向的声音偏多,站在美股估值屡创新高之际,我们首先量化了美股市场“超买”的状态,进而讨论了美股走势的基本面和估值走向,并对风格切换做了更详细的刻画,主要核心结论如下:

美股毫无疑问已进入“超买”状态。主要量化指标包括:标普500突破200天均线+1标准差区域、短线超涨个股占比达历史极高值、RSI指标超过均值+1标准差、看空看多期权比例一度达最低值等。

FOMC未扭转“宽松依赖症”幻觉,但市场难再“硬拔估值”。6月联储议息的表态将延续宽松基调,但也并没有比市场预期的更为“鸽派”。尽管短期内“无底线量化宽松”+财政刺激+复工带动的估值反弹过程并没有彻底逆转,但继续拔估值的概率偏低。

预期经济“V”型反转带来的估值“泡沫化”受阻。从基本面预期来看,投资者对于2020年标普500指数EPS一致预期更多体现为“U”型复苏,而非乐观者预期的“V”型反转,这种预期上的落差反过来又会加剧估值的波动。

成长对价值的优势可能继续趋于收敛。尽管后续美股可能波动性逐渐增加,但美股价值相对成长跑赢的格局可能仍会持续,最关键的支撑逻辑在于“基本面预期和相对估值的背离”,即美股成长对价值的盈利预期开始趋稳甚至走弱,但成长对价值的相对估值仍顶在历史高位,EPS/PE的相对走势也可以对此加以验证。

投资策略:伴随美股波动,港股短期不确定性可能增加,但若出现一波显著调整,则港股可能迎来自3月23日以来的年内第二波重要Beta机遇。美股走势的波动或压制港股投资者情绪,但目前“美元弱、港元强、人民币反弹”利于资金流入、盈利预期上修,建议对港股市场无需悲观。中长线来看,港股中资股盈利低预期、极低估值的优势,加上对债务风险的“免疫性”,使得未来市场即使出现波动,港股也存在一定独立性。

行业配置层面,国内卫生事件的反复可能使得EPS低波动的消费+医药“抱团效应”重现,我们建议关注以下方向:(1)卫生事件“低敏感”板块,如必需消费(食品)、医药可能重获资金青睐,中概股回归受益的港股互联网软件仍是重点配置方向;(2)对于长期资金而言,若后续出现估值回撤,港股高股息、低估值的顺周期品种仍建议逢低配置(如银行、地产、基建)。

市场概览与情绪跟踪:本周(6.8-6.12)恒生指数下跌1.89%,板块方面,恒生一级行业多数下跌,原材料业表现最好,能源业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均出现上升。

宏观流动性与估值跟踪:本周(6.8-6.12)人民币汇率波动较小,10年期美债利率下降至0.71%,利差走阔至204BP。WTI原油价格下跌至36.3美元/桶。恒生指数PE 9.96倍,低于历史均值水平。

一致预期EPS跟踪:本周(6.8-6.12)媒体对于恒生指数20年EPS一致预期增速小幅上调,对于国企指数20年EPS一致预期增速小幅下调。

南下北上资金跟踪:本周(6.8-6.12)北上资金净流入49.2亿元,南下资金净流入40.3亿元,港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

风险提示

美元指数、美债收益率大幅上行的风险

国内信用政策持续收紧的风险

经济和上市公司盈利不达预期的风险

国际贸易格局继续恶化的风险

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