爱得威建设(06189)：业绩稳健增长 近半税前利润却被坏账吞噬

11月15日，，智通财经获悉，内地前二十强建筑装饰服务商广东爱得威建设(06189)正式启动招股，共发行5276.3万股，其中90%为国际配售，10%为公开发售，有15%超额配股权。每股发行价介乎5.16港元(单位下同)至6.30元之间，每手500股。11月18日结束招股，预期11月25日上市。

以每股中间价5.73元计算，以2015财年业绩为基础，并剔除计入2015财年100万元上市开支的影响，爱得威建设上市静态市盈率约12倍，以截至2016年6月31日止6个月业绩为基础，其上市市盈率约11倍。

最近三年稳健增长的业绩及稳步上升的毛利率，成为爱得威建设的最大投资亮点，但其面临应收账款周转天数持续增加等棘手的问题，也给其未来的发展凭添隐忧。

投资亮点：业绩稳健增长 净利润增速超20%

智通财经了解到，爱得威建设的历史可追溯至1996年，目前，公司在建筑装饰行业已浸淫近20年，主要业务包括建筑装饰工程、楼电安装工程、幕墙工程以及消防安全工程，旗下拥有18家分公司，业务范围广泛分布于中国华南、西南、华东、西北、华北以及中部地区。

近年来，爱得威建设的业绩表现不俗。公司2013年至2015年期间总收益分别为14.85亿、14.80亿、16.60亿，年均复合增长率为5.7%。净利润(股东应占溢利)分别为6173.1万、7963.0万、1.0亿元，复合年增长率达到27.7%。

爱得威建设的净利润增速大幅高于收益增速，得益于其毛利率的稳步上扬。2013年到2015年期间，其毛利率分别为10.6%、11%、11.9%，截至2016年6月底止6个月，其毛利率进一步增加到12.3%。

除业绩稳步上涨之外，爱得威建设的项目中标率也在逐年提升。2013年至2015年，公司参与投标的项目，中标率分别为39.5%、43.3%及45.2%。截至2016年9月30日，公司手头上有约446个项目，总合约价值约44.86亿，预计于截至2016年12月31日止年度确认的手头项目收益为约13.13亿元。

为顺应行业发展趋势、抓住市场机遇，爱得威建设计划将服务的地理范围进一步扩大至上海、温州、赣州等城市，此次IPO所得的集资款项的20%，约5060万将用于扩大经营范围和优化分支网络。

而关于房地产市场近期出现的波动对公司业绩的影响，爱得威建设副总裁刘奕伦在路演发布会现场表示，装饰行业的业务不仅仅依赖于房地产，房地产市场波动对公司业绩的影响很小，相反，公共工程的装饰业务是公司极大的业绩增长动力，爱得威的很多客户来自医疗领域，公共医疗装修需求大、空间大，所以不担心房地产市场带来的影响。

风险因素：应收账款周转天数连续增加 坏账率上升侵蚀利润

近年来，中国宏观经济增长放缓，受此影响，中国公共建筑装饰行业的主要市场参与者的应收账款平均周转天数，由2013年的188天增加到2015年的321.4天。同期，爱德威建设贸易应收款项平均周转天数由48天增加到64天，贸易应收款项净额及应收客户合约工程款项平均周转天数由110天增加到204天。

由于回款期不断延长，爱德威建设的贸易应收款项以及应收客户合约工程款项增速明显高于其收益增速，截至2015年12月底，其金额合共达到10亿元，占该财年总收益的比例高达60.5%。这在很大程度上影响到公司的现金流量。2015财年，公司经营现金流量录得5158.7万的负值。好在2016年公司加强了应收款的催收力度，其现金流量也得以好转。但如果应收账款周转天数继续呈现增长态势，公司未来的现金流状况不容乐观。

此外，应收账款总额的增加，爱德威建设坏账也随之增加，进而导致其应收账款减值拨备增加。应收账款减值拨备将计入行政开支，进而侵蚀税前利润。2013年至2015年期间，公司应收账款减值拨备由2953.5万增加到2015年的5817.7万，几乎占到2015年税前利润的一半。

同时，截至2016年6月30日，爱德威建设逾期一年及三年的未计提减值拨备的贸易应收款占比分别约为29.3%及8.9%，金额分别约为2095.6万及248.9万。这些逾期时间较长的应收账款坏账率相对更高，这也将进一步侵蚀其税前利润。

近年来业绩稳健增长的爱德威建设，在成功上市后，雄心勃勃欲进一步扩张，但其面临的应收账款困境，却也成为其行进路上的绊脚石。未来爱德威建设能否披荆斩棘，给投资者带来丰厚的回报，且走着瞧。