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中信证券:连续3年飞机供给低增速,2021年三大航有望实现6%~8%高净利率

2020年6月2日 14:38:37

本文来自 中信证券。

上游产能骤减与航司推迟交付形成合力,飞机供给受限或持续至2021年。航司现金流压力导致后续运力交付仍大面积延迟,预计2020年三大航飞机净引进增速或2%以下,连续3年供给低增速影响渐显。供需剪刀差或8月转正,2020年底或扩至2pcts以上,料2021年三大航净利率升至6%~8%高位区间。

产能骤减与航司推迟形成合力,飞机供给受限或持续至2021年。

截至2019年末三大航机队Airbus、Beoing飞机占比97.5%以上,且垄断宽体机供给。公共卫生事件严重冲击传导至民航供给端,2020年2~4月国内三大航飞机净引进-7架,后续运力交付仍大面积延迟。4月9日Airbus宣布降低1/3产能,不排除进一步下调。Q1飞机交付数量降66%,Boeing订单低迷或持续全年。上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力,飞机供给受限或持续至2021年。

推迟或取消飞机交付仍持续发酵,航司现金流风险或为最大障碍。

飞机供给表现双寡头,2010年以来Boeing、Airbus交付窄体机占全球88%以上。公共卫生事件冲击或致2020年窄体机、宽体机交付降30%~40%和60%~70%。B737Max停飞致2019年窄体机交付降34%,窄体机连续超两年供给受限。2020年B787月产量由14架减至10架,宽体机交付雪上加霜。以达美航空(DAL.US)为例,Q2达美收入骤减至25亿美元,但仍面临55亿刚性支出,即使考虑救助计划仅维持最低水平运营。航司经营杠杆高,抵御极端风险能力极低,现金流断裂风险导致未来半年飞机仍面临大面积推迟交付,飞机低水平供给或持续至2021年。

2020年三大航机队增速或降至2%以下,连续3年引进低增速。

2016年以来南方航空、中国国航(00753)、中国东方航空(00670)飞机净引进CAGR 7.2%、4.9%、8.1%,B737Max停飞影响致引进增速降8.9pcts、0.2pct和2.2pcts。南航B737系列占比高、未交付订单多,停飞所受影响最大。2020年南航、国航、东航计划净引进飞机47架、37架和33架,对应资本开支或200~350亿。公共卫生事件严重冲击下,三大航2020Q1净利润亏损140亿,经营现金流净流出230亿,现金流压力致未来仍大面积推迟交付。考虑公共卫生事件压制需求已近半年,预计2020年净引进增速或2%以下,创历史新低。

2021年三大航或实现6%~8%高净利率,重构繁荣开启。

两会后需求复苏进一步加速,8月内线客运量或转正。B737Max停飞、公共卫生事件导致连续3年供给承压,三大航 (RPK-ASK)增速差由2月-9.9%~-12.4%收窄至4月-5.0%~-8.3%,预计供需剪刀差或2020年8月开始转正,2020年底或扩大至2pcts以上。延迟出行持续快速恢复,供给受限和低油价背景下,2021年三大航或升至6%~8%高净利率区间。国内航空已经历3年下行周期,当前PB接近历史估值最低值,重构繁荣开启有望催化高Beta兑现。

风险因素

公共卫生事件控制不及预期,航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。

投资策略

公共卫生事件冲击传导至供给端,上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力,飞机供给受限或持续至2021年。现金流承压严重导致未来仍大面积推迟交付。考虑公共卫生事件压制需求已近半年,预计2020年三大航飞机净引进增速或2%以下,创历史新低。供需剪刀差或8月转正,2020年底或扩大至2pcts以上。供需剪刀差扩大叠加低油价,2021年三大航净利率有望上升至6%~8%高净利率区间。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航,关注长期成长的春秋航空。

(编辑:杨杰)

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