天风证券：蓝帽子(BHAT.US)主业立足AR产品前景广阔，低估值构筑高安全边际

本文来自天风证券，作者：刘章明。

主要内容

主营业务保持高毛利高增速

从2016年至2019年公司营业收入复合增长率达36%，净利润复合增长率则达到52%。蓝帽子(BHAT.US)战略发展高毛利板块，2019年毛利分别为87%和66%的移动游戏和互动玩具游戏系列占公司营收90%以上。

主营业务市场发展空间广阔，公司成长潜力较大

公司选择以AR产品为立足核心，深耕AR游戏、AR玩具、AR教育等发展潜力较大且高增速的市场。公司本身规模相较于整个广阔市场很小，故公司整体业绩未来增长潜力较大。

自主研发创新，多项技术专利

公司坚持自主研发创新，获得多项国际国内技术专利，多项知识版权。低市盈率低市净率构筑高安全边际

截止2020年5月20日美股收盘价格1.03美元，对应EPS0.26美元/股,公司市盈率仅为4.0，市净率仅为0.81倍，对标美股可比公司平均21.99倍的市盈率，价值相对低估。

盈利预测与投资建议

预计公司2020-2022年营业收入为2843、3326、3901万美元，同比增速为19.32%、16.97%、17.30%。公司毛利率为68.93%、69.29%、69.65%。归净利润为1055、1246、1476万美元，同比增速为15.95%、18.13%、18.42%，EPS为0.301、0.356、0.422美元。给予公司18倍市盈率，预计目标价格7.56美元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

由于公共卫生事件影响，2020年第一季度收入将下降20%至25%;新产品将推迟到二季度或三季度发布。游戏IP过气：由于市场上游戏IP竞争较为激烈，想要维持游戏IP热度，必须保持不断研发投入。美股继续大跌：美股若继续大跌，公司股票价格也可能受到影响而下挫。受瑞幸数据造假影响，市场对中概股的投资会更加谨慎，且不排除针对中概股出台更严格的监管措施、相关基金限制中概股投资头寸等情形出现，股价可能承压。

1.公司概览

1.1.业务简介

蓝帽子互动娱乐科技(“蓝帽子”)是中国领先的增强现实(“AR”)互动娱乐玩具及游戏的开发商、生产商及运营商。蓝帽子自主研发具有AR技术和移动游戏功能的创新玩具和互动教育内容，赋予传统玩具和教育产品全新的生命力和互动形式，以虚拟、现实相结合的表现形式，为儿童及青少年提供寓教于乐的沉浸式娱乐和学习体验。蓝帽子的发展战略方向有三个，分别是AR游戏玩具、AR互动体验店加盟连锁和学前幼儿园智慧教室。

AR玩具方面，蓝帽子目前的主打产品有“AR飞车”、“AR欠揍虫”等，主要是在传统的汽车、瓢虫等玩具实物上加以创新，将红外感应、声控等技术与智能手机上的AR游戏结合，继而加强游戏体验感;AR线下互动体验店的开设顺应了“体验式零售”趋势;智慧教室的铺设背后则是庞大的教育市场。

1.2.公司历史成长表现

公司营业收入从2016年度9.35百万美元以复合增长率36%的速度增长至2019年23.83百万美元;2016年至2019年间，净利润复合增长率则达到52%，净利润增速高于营业收入增速，增长过程中，无非经常性损益，利润质量高。(单位：百万美元)

2.公司主要业务市场发展空间广阔

2.1.公司主要产品介绍

2.1.1.游戏

(1)手机游戏

2018年四季度公司推出"全民斗鱼"，获得消费者好评，使得2019年度整年游戏板块业务营收大幅增加。

(2)AR游戏

《AR飞车》突破传统游戏模式，打破手机屏幕界限，将实体mini四驱飞车放在手机屏幕上。在游戏过程中，赛车跟随玩家操作而变化，例如吃到金币车体会震动、车灯会亮起、轻按飞车顶部即可实现跳跃等，让玩家在游戏与现实中都能体验“机车震动与轰鸣”，欣赏“炫酷车灯”，就像置身于真实的赛车场景中。

《AR欠揍虫》，这款游戏在红外感应技术的基础上，加强了手机APP与玩具实体的互动。在AR模式中，欠揍虫能够根据不同的事件情境做出不同反应，产品将AR技术、原创设计玩具和APP游戏结合，从而将真实世界与电脑塑造的虚拟形象叠加，在感官上延伸了用户的场景体验。

除了《AR飞车》《AR欠揍虫》外，蓝帽子还根据国内市场中不同年龄段消费者对AR产品的需求，自研了《AR魔盒》以及《Fidolle：青空誓约》等产品。

2.1.2.衍生品及玩具

(1)蓝帽子教育产品由蓝帽子学前教育研究院幼教专家团队设计开发，并将公司在AR领域应用的前沿技术引入学前教育，为3-6岁的儿童提供寓教于乐的沉浸式学习体验，满足学校教育和家庭教育的双重需求。

公司于2019年10月在中国厦门开设了首个基于游戏的学习中心，以该公司的AR游戏和教育内容为特色，旨在为1至7岁的儿童提供跨健康、语言、社交和情感、科学和艺术科目的沉浸式学习体验。

在2019年第四季度，蓝帽子推出了一系列沉浸式教育产品，利用AR技术为中国学前教育创造了一个充满活力和吸引力的模式。

(2)蓝帽子儿童互动产品，通过AR技术赋能传统玩具，增强产品的可玩性、互动性和教育性，培养孩子的想象力和创造力。

(3)蓝帽子青少年创新产品设计并融入公司在AR领域的前沿技术和多种专利技术，同时孵化自有IP成为当代年轻人的新宠。

2.2.公司业务发展方向及市场空间

2.2.1.衍生品玩具市场

根据新闻出版广电总局公布，2015年中国游戏产业收入已经达到1407亿人民币。相比欧美国家，中国过去一个很大的问题是盗版多，这使得正版没有价值，随着版权保护等问题的不断完善，中国游戏衍生品的价值将迎来较大发展机会。

据国际授权业协会LIMA发布的《全球授权业市场调查报告》数据，2015年中国泛娱乐衍生品以及授权收益约76亿美元，人均5美元，而美国则人均400美元。但仅仅3年过去，据艾瑞咨询《2018年中国动漫行业研究报告》显示，2014年我国泛二次元用户规模1.49亿，而2018年则达到3.5亿，且目标消费人群人均每年花费1500元左右人民币，这是一个市场规模达到近千亿级的市场，3年就翻了10倍，并且仍在快速增长。

2.2.2.AR游戏玩具市场

(1)玩具市场

根据产业信息网预测，目前玩具市场规模尚未触及天花板，仍具较大的增长空间，预计未来将以5.7%的年平均增速增长。2016年全球玩具市场销售额为820亿美元，预计未来市场规模将以平均每年5.7%的增速增长，至2020年，全球玩具销售额将达1023亿美元。北美及亚太地区为全球最主要的两大玩具市场，保持逐年增长的趋势;中国、墨西哥、土耳其、印度尼西亚、阿联酋、泰国等新兴市场增速较高，中国依靠庞大的市场规模，将是未来全球玩具市场规模增量的主要来源。因此从市场空间来看，全球玩具市场仍具备较大的增长潜力。

新兴玩具市场的儿童平均玩具消费额远低于成熟玩具市场，2016年中国、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度等新兴市场的儿童平均玩具消费额分别为43美元、65美元、79美元、38.1美元、1美元，而美国、日本的儿童平均玩具消费额都在300美元以上，新兴市场在平均玩具消费额上与成熟市场存在较大差距，但随着新兴市场的经济发展，平均玩具消费额将快速释放，将为全球市场销售额提供持续增长的动力。

(2)AR游戏市场

AR的定义：增强现实(AugmentedReality)技术是一种将虚拟信息与真实世界巧妙融合的技术，广泛运用了多媒体、三维建模、实时跟踪及注册、智能交互、传感等多种技术手段，将计算机生成的文字、图像、三维模型、音乐、视频等虚拟信息模拟仿真后，应用到真实世界中，两种信息互为补充，从而实现对真实世界的“增强”。

根据智通财经报告显示预计到2024年，AR市场规模有望达1200亿美元。5年复合增长率，或高达181.3%。

(3)“AR+玩具”市场

“AR+玩具”这一全新的儿童学习范式让市场开始重新审视玩具这个具有潜力的市场。在全球玩具及AR两大市场的加持下，基于AR技术的互动式玩具份额占比从2013年的不足2.5%提升至2018年的11%，其复合增长率远高于整体的玩具市场。不过AR玩具不同于传统玩具，从目前整体市场成熟程度来看，AR玩具方兴未艾，仍然有待开发。而在市场普遍开发程度不高的背景下，蓝帽子却能首创AR互动玩具，率先形成完整的技术与产品体系，在市场上建立明显的品牌识别。

2.2.3.AR教育互动市场

据《2018中国少儿家庭洞察白皮书》估算，2018年中国儿童消费市场规模已突破4.5万亿元。并且，得益于2016年以来开放的二胎政策，这一市场还在朝着更大的体量高速增长。

数据显示，截至2018年，我国0-14岁的儿童数量达到2.5亿人。提到儿童，便不得不提“玩具”与“教育”。在消费逻辑上，前者让儿童的消费意愿变得单一且强烈，后者则反映出作为实际消费决策者——父母们对“寓教于乐”的诉求。在此市场需求下，具有互动教育功能的智能玩具，逐渐成为这个万亿消费蓝海中最大的商机之一。

据艾媒咨询预测，2020年中国幼儿园数量有望突破30万所，因此公司产品的潜在市场规模较大。公司提供独特的产品，相信这些产品对中国的学龄前儿童非常有吸引力，并且可以根据学校的个人需求进行定制。公司与公立和私立幼儿园合作，课程和产品由公司的教育专家团队设计，他们对市场需求非常了解。

未来10年，国内人口基数、城镇化、消费升级、家庭教育等要素的发展将支撑幼儿教育市场走向新的台阶。市场的旺盛需求与有限的优质教育资源供给引发的矛盾，则将促使今后稀缺地优质教育资源产生高额溢价。

2.3.坚持研发，积累技术壁垒

国际玩具巨头对专利技术的高度重视。而国内本土的玩具企业要想达到头部公司的高度，就必须打破OEM代工的固有模式，依托专利技术，打造自主IP品牌。对于一家公司而言，树立品牌并不容易。“品牌”二字并非贴标签就能形成，一个被消费者认可的品牌，需要经过长时间市场的检验，在竞争中脱颖而出。而要想赢得竞争，就需要品牌方拥有独家的技术。立足于现阶段消费者市场对玩具的创新、智能及交互性等新需求，蓝帽子在品牌建设上，选择了AR作为发展核心，确立了以“AR玩具”为主的全新的游戏与玩具形式，在目前国内AR玩具仍以AR卡片类型为主的大环境下，创新性地推出两款核心产品《AR欠揍虫》和《AR飞车》。

从《AR飞车》和《AR欠揍虫》不难看出蓝帽子对自研和创新的坚持。实际上，对于一家拥有品牌及自研能力的公司而言，跟风者或许能复制其产品的外观，却无法复制其IP背后的品牌驱动力和技术累积。经过10年的积累，目前公司的知识产权组合已包括178项授权专利，44项处于申请中的专利、14项PCT国际专利、71个注册商标、645个艺术品版权以及27个软件版权。2020年3月，BlueHat的“基于光强度识别的交互式系统”从美国专利商标局获得美国专利号US10512836B2。公司在AR技术、游戏和教育内容的自主研发实力为业内翘楚。

2.4.各板块业务情况

从下表中可以看出公司整体增长主要归因于互动玩具(游戏系列)和手机游戏销量的增加。2019财政年度，互动玩具(游戏系列)的销售收入为2115万美元，较2018年12月31日同期的1690万美元增长425万美元，增幅为25.2%;移动游戏较2018年同期由111万美元增长至252万美元，增长141万美元，增幅为127%。互动玩具(动画系列)营收下降是公司主动进行经营策略调整的结果，公司经营重心不断从互动玩具(动画系列)向互动玩具(游戏系列)转移。采取此策略的原因，主要是由于公司看好AR游戏及游戏衍生品的较大市场和丰厚的利润空间。另外，公司将不断扩张互动玩具游戏系列中的AR教育板块，计划将产品从2019年的合作的30所学校推广到至少100所学校中去。

目前来看，互动玩具游戏系列在公司的营收和利润占比在85成以上，除此之外，主要是增长迅速和毛利率最高的移动游戏版块。从前文分析可以看出，互动玩具游戏系列的市场较有发展潜力，而且公司历史发展势头良好，当前规模适中，可见的发展瓶颈距离较远，故未来较可能保持增长。

3.盈利预测与投资建议

3.1.盈利预测

蓝帽子公司所在AR教育互动、AR游戏玩具领域近年来发展迅速，同时考虑到公司在这些领域有较强大研发实力和开发经验，大概率可以推测毛利率较高的移动游戏板块业务和占比较大互动玩具游戏系列业务业绩能够跟随市场快速增长。由于之前公司这两块业务规模相对较小，2018、2019年营收增速比较高，在之后的三年里由于公司业务规模有所上升我们适当下调这两块业务增速，因此假设公司2020-2022年移动游戏板块业务营收增速为60%、30%、30%，互动玩具游戏板块业务营收增速为15%、15%、15%。与此同时，公司还主动收缩毛利率较低的互动玩具动画系列业务，因此假设互动玩具动画板块业务营收增速为-50%、-40%、-30%。我们综合预计公司2020-2022年营业收入为2843、3326、3901万美元，同比增速为19.32%、16.97%、17.30%。

同时我们预计2020-2022期间公司费用率相对稳定，销售费用率与2018、2019年水平相当维持在4%、4%、4%，管理费用率与19年保持一致维持在20%、20%、20%，研发费用率比2018、2019年略增长维持在5%、5%、5%，财务费用率0.7%、0.7%、0.7%，综合以上信息，计算出公司毛利率为68.93%、69.29%、69.65%。归母净利润为1055、1246、1476万美元，同比增速为15.95%、18.13%、18.42%，EPS为0.301、0.356、0.422美元。

3.2.投资建议

关于估值方法，我们采用相对估值法，选取同在美股的TAKE-TWO互动软件、动视暴雪、艺电公司为可比公司。TAKE-TWO互动软件公司是一家全球性的互动软件游戏开发、发行和经销商，2017、2018、2019年ROE分别是8.49%、13.92%、18.92%。动视暴雪股份有限公司是一家美国视频游戏开发商、出版发行商和经销商拥有许多热门IP，2017、2018、2019年ROE分别是2.94%、17.42%、12.44%。艺电公司是一家互动娱乐软件公司，主要经营各种电子游戏的开发、出版以及销售业务，2017、2018、2019年ROE分别是25.94%、24.10%、20.53%。上述三家企业业务与蓝帽子公司相似，且历史ROE较为接近，故选为可比企业。

2022年可比公司的平均PE为21.99倍，出于谨慎考虑，给予公司2022年18倍市盈率，预计目标价格7.56美元。首次覆盖给予“买入”评级。

目前，现价离目标价差距比较大，考察原因主要有以下3点：1.中美关系紧张，影响中概股股价;2.受瑞幸数据造假影响，市场对中概股不信任程度加剧。投资者可能担心该板块中的个股，再次被类似事件拖累，投资会更加谨慎。同时，不排除美国市场针对中概股出台更严格的监管措施、基金在风控条款中限制投资中概股仓位等。上述因素，可能会使股价承压;3.当前受公共卫生事件影响，美股有下跌风险。在此背景下，潜在风险较大的资产更容易被市场低估。

蓝帽子IPO上市时，机构定出的股价为4美元。公司近两年仍有发展，间接说明上述估值有一定合理性。未来当市场恢复正常水平时，其估值有望逐渐回归正常水平。

4.风险提示

公共卫生事件影响：由于公共卫生事件影响，2020年第一季度收入预计将下降20%至25%;新产品将推迟到二季度或三季度发布。

游戏IP过气：由于市场上游戏IP竞争较为激烈，想要维持游戏IP热度，必须保持不断研发投入。

美股继续大跌：美股若继续大跌，公司股票价格也可能受到影响而下挫。

瑞幸数据造假事件对中概股股价造成负面影响：受瑞幸数据造假影响，市场对中概股的投资会更加谨慎，且不排除针对中概股出台更严格的监管措施、相关基金限制中概股投资头寸等情形出现，股价可能承压。

（编辑：张金亮）