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美国公司债市场入门,看懂这篇就够啦!

2020年5月6日 21:32:30

本文来自 微信公众号“债市覃谈”,作者:国君固收研究。

报告导读

美国公司债存量规模按增速大致可分为三个阶段:(1)1980至2001年,公司债规模处于高速增长阶段;(2)2002-2010年,增速稳定在10%上下;(3)2010年以来,公司债规模体量较为稳定,增速明显下降至5%附近。从评级分布来看,存量公司债以投资级为主,占比超过一半;从期限分布来看,整体较为平均,中长期债券占比较高;从行业分布来看,公用事业及能源行业存量债规模最大;从地区分布来看,特拉华州存量债规模遥遥领先。

一级市场方面,美国信用债发行分为公募和私募两种发行方式,实行注册制。监管部门包括美国国会、证券交易委员会、自律机构和公司内部监督部门,其中证券交易委员会(SEC)是美国证券业最高的独立监管机构,制订了S-X规则(财务信息披露规则)、S-K规则(非财务信息披露规则)等信息披露规则。近10年美国信用债发行成本有所下降,发行规模呈现上升趋势。

二级市场方面,在持有人结构上,投资顾问是美国公司债最大的一类管理机构,占比约8成,其次是保险公司和对冲基金。在收益率方面,美国投资级公司债收益率与国债走势大体一致,流动性是主要影响因素;投机级债券收益率容易受到风险事件和金融条件收紧冲击,波动性较大,且高收益债利差走势与股市高度负相关。在投资策略方面,主要有信用利差分析、个券分析和久期策略等几种常见策略。

债券违约及处置方面,从违约情况看,2019年全球公司债违约率较2018年有所上升,但仍低于历史年度平均值,石油天然气行业对违约规模的贡献最大。美国公司债违约规模占全球比重近半,金融业是美国公司债违约的高发地带。违约处置方面,当债券违约后,常见的处置方式主要有债务重组、破产程序、折价交易、CDS对冲四种,不同处置方式适用的场合有所差异。

正文

存量市场

美国债券市场主要品种包括国债、联邦机构债券、市政债券、公司债、抵押贷款相关债券、资产支持债券等,公司债规模仅次于国债、抵押贷款相关债券,可以说公司债是美国企业融资的重要手段。随着卫生事件的蔓延,市场对于美国企业债务问题的担忧加剧,本文对美国公司债的基本情况进行简单介绍。

1980年以来美国公司债存量规模按增速大致可分为三个阶段。1980年以来美国公司债发行规模持续增长。第一阶段为1980年至2001年,公司债规模处于高速增长阶段,这一阶段又可以分为两个区间,1980年至1993年,规模增速在7%-24%之间波动,1986年增速达到顶峰,1987年后公司债规模突破万亿美元;第二个区间为1993至2001年,这一区间规模增速基本稳定在10%上下。第二阶段为2002年至2010年,增速基本在10%以内,2008年次贷危机期间增速跌至3%,但2009及2010年由于量化宽松政策融资成本降低,公司债规模增速明显回升。第三阶段为2010年以来,公司债规模体量较为稳定,增速明显下降至5%附近,当前公司债存量规模在9.5万亿美元左右,较2008年的5.5万亿增长了将近一倍。

从评级分布来看,存量公司债以投资级为主。根据媒体综合评级,存量公司债中投资级(BBB级及以上)占比51%,投机级占比14%,无评级占比34%。存量公司债集中在A等级到BBB等级之间,A-级别的存量公司债最多,为3544只,存量债以中高评级为主。A-等级及以上的公司债为8764只,B-等级及以上的公司债为10690只,C-等级及以上的公司债为711只,DD+等级及以上的公司债为48只,无评级的公司债为16198只。

从期限分布来看,存量公司债期限分布整体较为平均。与我国信用债市场期限分布以短期为主不同,美国公司债期限分布整体较为平均,中长期债券占比最高。具体来看,1年以内的存量公司债为1700只,占比4%;1-3年的为4845只,占比10%;5-7年的为4533只,占比10%;7-10年期限的存量债数量最多,达到11911只,占比25%;10-15年期限的为4982只,占比10%;20-30年期限的为7313只,占比15%,30年以上的为1768只,合计占比3%。

从行业分布来看,公用事业及能源行业存量债规模最大。根据美林行业分类,存量债数量排名前5的行业包括公用事业、能源、医疗、银行和资本货物,其中公用事业和能源行业存量债分别达到1257只、1074只。存量债规模较高的行业多为能源等资本密集及技术密集型行业,需要较大的资金支持研发。服务业、汽车、休闲等行业存量债规模最少,分别为310只、310只、161只。

从地区分布来看,特拉华州存量债规模遥遥领先。根据公司注册地,存量公司债数量超过1000只的包括特拉华州、马里兰州、纽约、加州,其中特拉华州存量债达到27038只,远远高于其他地区。纽约、加州、佛罗里达等GDP较发达地区存量债规模相应也较高,特拉华州由于税收政策优惠、法庭制度完善、限制条件较少,吸引公司在此注册,纽交所大部分上市公司均在特拉华州设立登记。

一级市场

2.1. 发行流程

美国公司债的发行分为公募发行和私募发行两种方式。公募发行实行注册制,发行企业首先需要向SEC递交注册说明书,SEC宣布注册说明书生效后注册人才可以开始合法的证券销售等活动,其次发行人需要公开披露包括募集说明书在内的有关发行信息,律师进行法律审查,确保债券发行符合美国各州制定的证券法,之后才可以进行公开发行。公募发行一般通过承购团销售债券,承购团由多家投资银行组成,通过代销或包销的方式承销债券。大多数采取包销方式,但一些信誉较低的公司一般只能采取代销的方式,除此之外信誉卓越的公司也会采取代销方式来节省发行费用。

私募发行不必向SEC申报注册,相比于公募发行程序更为简单,也不必向社会公开披露信息,节省了高额的信息披露成本,但也针对不同自我保护能力的投资者制定了不同的信息披露要求。私募发行一般采取自销方式,即发行公司直接将债券销售给投资者(主要是保险公司和养老基金),发行人也可以请投资银行协助寻找投资者或拟定发行条件。

2.2. 监管部门及信息披露

美国信用债发行的监管部门包括美国国会、证券交易委员会、自律机构和公司内部监督部门。证券交易委员会(SEC)是美国证券业最高的独立监管机构,具有准立法权、准司法权、独立执法权,其宗旨是加强信息充分披露、保护投资者利益。除政府监管机构外还有一些自律组织,包括证券交易所、证券交易商协会、证券结算机构、地方证券监管机构。联邦证券交易所是美国证券交易委员会下属的一个半管理、半经营的机构,既管理全国各证券交易所,也是一个以股份制企业形式存在的经营机构,证券交易商协会则负责场外市场的证券交易活动。证券机构的内部也设立有监督部门,负责监督公司交易、答复监管机构询问等。

美国信用债市场具有较为完整成熟的信息披露制度。1933年《证券法》规定了发行人首次公开发行时需要披露的具体内容;1934年《证券交易法》是侧重于管理证券市场的法规,补充了证券法中规定不明确的地方,对于证券持续信息披露进行了规定;2002年《萨班斯-奥克斯利法》增加了公司需要承担的信息披露的责任。在这些法律框架下,SEC制订了信息披露的一些规则,包括S-X规则(财务信息披露规则)、S-K规则(非财务信息披露规则)、S-B规则(中小企业信息披露规则)、S-T规则(电子信息披露规则),构成了美国信息披露制度的基本框架。

2.3. 发行规模及发行成本

2008年金融危机以前,美国公司债发行规模一直处于稳步上升状态,2007年公司债发行量达到了20673亿美元。但次贷危机后的几年里公司债发行量一直保持在较低水平,之后随着美国经济复苏、利率下滑,公司债发行量开始上涨,并在2017年创纪录地达到了21082亿美元。2019年相比于2018年发行规模同比上涨24%,但是仍低于2017年的高点。

过去20年里美国国债收益率经历了两轮大周期,侧面反映了债券发行成本的变化。2012年-2017年美国利率处于较低水平,企业利用低利率进行融资,公司债发行规模呈现上升趋势。根据美国新发行债券的息票利率分布情况加权平均算出平均发行利率,近10年来发行利率呈现下降趋势,发行成本降低,因此发行量呈现上涨趋势,并在2017年创纪录地达到了21082亿美元。2018年发行利率有所反弹,发行量也出现下滑,2019年发行利率回到2017年的水平,发行规模也同比上涨24%,但仍低于2017年的高点。

二级市场

3.1. 交易流程和交易机制

(1)交易场所

美国公司债交易场所主要有交易所市场和场外交易市场(OTC)两种。

a. 交易所市场:美国最大的债券集中市场在纽约证券交易所(NYSE),它拥有全自动的交易系统ABS(Automated BondSystem),提供显示交易数据和实时交易结果、债券委托交易等服务。交易所市场实行做市商制和竞价制的混合。

b. OTC市场:由于交易所市场债券的发行成本、交易成本和监管要求较高,大部分公司债券都集中在场外交易市场。美国的场外交易市场(OTC)是通过计算和电话联系起来的全国性的交易市场,主要有全国证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the CounterBulletin Board, OTCBB)、粉红单市场 ( pinksheets)等。OTC市场实行做市商制度,满足特定资本充足要求和管理能力要求的金融机构可以申请成为做市商。做市商在场外市场交易中主要承担着保持债券市场的流动性、对中小客户进行零售业务的作用。

(2)交易流程和机制

首先,交易双方在交易场所达成交易后,需要将数据上报到TRACE。为了提高公司债券市场的透明度以及满足监管的要求,美国金融业监管局(FINRA)于2002年7月推出了TRACE(Trade Reporting andCompliance Engine system)系统,无论是在交易所市场还是在OTC市场达成的交易都需要报告到该系统。在纽交所债券平台达成的交易实时上传到TRACE系统,在OTC市场达成的交易根据目前最新的要求,需要在15分钟内报告TRACE系统,由TRACE选择性地披露债券品种、价格和成交数量等基础数据。

在交易市场达成交易之后,进入交易对账程序。在OTC市场达成的交易,在交收前需要通过美国证券存管信托与结算公司(DTCC)的交易实时匹配系统进行配对;在交易所市场达成的交易,属于锁定交易故无需进行交易配对程序,可直接进行清算处理。

清算处理环节由DTCC旗下的全国证券清算公司(NSCC)负责,参与人可事先约定采取双边逐笔结算(NSCC不提供担保交收)、余额结算(即双边净额结算,NSCC不提供担保交收)和持续净额结算(CNS)三种方式。考虑到交收有保障、减少资金占用等因素,参与人一般会选CNS结算方式。

清算处理后进入交收环节。对于选择CNS结算方式的交易,参与人会收到NSCC发出的指令。交收指令得到确认后,DTCC旗下的证券集中托管公司(DTC)负责在T+3日进行证券交收和资金交收,以及将债券转移至收债方的账户。同时,如参与人是受基金等机构客户买卖债券的,参与人与客户之间也需要在DTC进行交收,具体为参与人及其客户向DTC发送债券和资金划转指令,DTC形成交易指令后发送给双方,双方确认之后方可进行划转手续。

3.2. 投资者结构

根据Bloomberg数据显示,截至2020年4月24日,在美国投资级公司债管理机构中,投资顾问(InvestmentAdvisor)是最大的一类持有人,占比为77%,其次是保险公司和对冲基金,占比分别为9.14%和2.47%。在美国,投资顾问需要获得注册投资顾问牌照(RIA牌照),只有具备RIA牌照的投资机构,才能在国内开展证券销售等业务,否则就只能通过拥有牌照的中间商进行交易;在获得监管机构审批后,美国的投资顾问可以代客购买股票和部分债券,还可以将资金拆借给共同基金等机构。需要说明的是,各类管理机构持有的投资级债券约3.2万亿美元,不到存量债券的一半,这主要是因为此处只统计了有披露管理机构类型的债券(下同)。

对于高收益债来说,投资顾问仍是最大的一类管理机构,占比达82.67%,其次是保险公司和对冲基金,占比分别为6.35%和4.15%。此外,根据标普的统计,对于全部高收益债券而言,保险公司、养老金、担保债务凭证(CDOs)和共同基金的前几大投资人。

3.3.收益率影响因素分析

美国投资级公司债收益率与国债走势大体一致,流动性是主要影响因素。从历史走势看,美国投资级公司债收益率走势与10年期国债大体一致,主要受市场流动性影响,但在2011年欧债危机和2020年卫生事件期间,二者产生过短暂的背离,主要因为美联储为应对国内外突发事件,向市场注入流动性,国债反应迅速,但市场仍处于规避风险阶段,信用债面临抛压,收益率反而上行。总体来说,投资级债券流动性较好,收益率走势与国债类似。

投机级债券收益率容易受到风险事件和金融条件收紧冲击,波动性较大。高收益债券发行主体信用资质较差,一旦外部环境恶化,投资人风险偏好降低,容易引发抛售潮,导致债券收益率骤升。一般来说,国内外突发事件和金融经济条件收紧是两大冲击因素。比如2011年欧债危机和2020年卫生事件,这类突发负面事件增加了市场不确定性,直接导致高收益债估值受挫;又如2008年金融危机引发违约和破产潮,外部环境收紧,市场避险情绪高涨,直接造成高收益债收益率飙升至历史高点。

高收益债利差走势与股市高度相关。从投机级与投资级债券利差走势看,2008年金融危机、2011年欧债危机、2015年国际油价重挫、2018年底美股回调、2020年卫生事件均造成高收益债利差的明显走阔。反观股票市场,08年金融危机之后,道琼斯工业指数整体处于上升通道,若剔除趋势性因素,则在上述几个利差走阔的时段内,股市均出现阶段性回落。整体看,当经济和股市向好,市场风险偏好提升,高收益债利差收窄,反之则利差走阔,利差与股指呈现高度负相关。

3.4.主要投资策略

(1)信用分析策略

信用分析(credit analysis)策略是指通过对债券发行者的详细分析,以确定其违约风险的预期变化。运用这一策略可以买入信用等级预期上调的债券,卖出信用等级预期下调的债券。从历史经验来看,公司债券的评级的变化具有明显的周期性特征:在经济下行期公司债券评级下调数量增多,而在经济上行期公司债券评级下调数量较少。在评级公司下调评级之前分析得出公司债券的评级预期,对于投资公司债具有重要意义。

(2)信用利差策略

信用利差策略是指通过关注市场整体信用利差的变化趋势以及发行人主体的信用状况进行投资。信用利差是公司债等信用债相对于国债等利率债获取较高收益的来源,信用利差主要受到债券所对应的信用等级的市场平均信用利差水平,以及公司债发行人自身的状况这两方面的影响。

(3)个券分析策略

个券分析策略是通过分析公司债的发行主体发掘具有价值的公司,具体为在行业周期特征、公司基本面风险特征基础上制定绝对收益率目标策略,甄别具有估值优势、基本面改善的公司,重点布局优势债券。

(4)多样化策略

由于公司债尤其是高收益债券具有较高的投资风险,应采取多样化、高度分散策略。不应将资产置于同一发行人或同一行业,而应当发散投资于多个发行人以及行业之间,以减少行业特定事件造成的违约风险。

(5)久期策略

久期策略即利率预测策略,通过债券组合的久期结构实现在预期利率下行时获得较高的收益。具体操作为在利率下行是拉长久期而在利率上行时缩短久期。

违约及处置

4.1 违约的定义

(1)标普的违约定义

标普对于违约状态(state of default)的定义有两种:一是对于任何一项或者多项金融债务发生的支付违约,二是企业发生申请破产或类似的举动使得债务发生违约。

此外,标普的违约级别分为SD(选择性违约)和D(违约)两项。当标普认为违约将是一般性的违约,并且发行人无法到期偿付所有或实际上所有债务时给予D评级;当标普认为发行人有选择地对特定的债务或债务类别进行违约,但仍将继续及时地履行对其他债务或债务类别的偿付义务时给予SD评级。

(2)穆迪的违约定义

在穆迪的定义下,债务违约由四类事件组成:

a.未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金(不包括在合约允许的宽限期内支付的情况);

b.债券发行人或债务人提出申请破产保护或法律接管,使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务;

c.发生以下两种情形的低价交易:债务人给债权人提供新的或重组债务,或一组新的证券组合、现金或资产,从而使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务;该交易可能使得债务人避免最终破产或违约;

d.由主权国家导致的信贷协议或契约的付款条件变化,从而使债务人可以承担较少的金融义务。

(3)惠誉的违约定义

惠誉对于违约的定义分为有限违约和违约两种。

a.有限违约(Restricted Default,RD)是指惠誉认为债务人已经对某一特定类别的债券、贷款或其他重大金融债务发生选择性付款违约或消极债务重组,但债务人尚未发生破产、清算、被接管等结束正常经营的情形,或停业。

b.违约(Default, D)是指惠誉认为债务人已经发生破产、接管、清算以及其他终止营业的事件。违约评级只有在主体或债务发生实质性违约之后才会给予,在展期或宽限期内完成支付不被视作违约,除非发生了破产或类似事件,或者消极债务重组。

违约事件的界定

通常情况下,公司债券被认定为违约有三种情况:一是公司根据美国公司破产法第十一条申请清算或破产,二是公司发生了不利于债权人的交换行为(distressedexchanges),三是评级公司的评级下调。

4.2 美国公司债违约情况

根据穆迪的统计,2019年全球公司债违约率1.5%,较2018年的1.1%有所提升,主要受石油天然气和电信等行业拖累。分券种看,高收益债违约率由2.4%升至3.0%,投资级公司债违约率由0.0%微升至0.06%。尽管2019年全部公司债和高收益债的违约率较2018年均有所上升,但均小于1983年以来年度平均违约率(1.6%和4.1%)。从历史上看,1980年以来,全球出现过几次违约潮:1990年、2001年和2008年。其中,1990年主要由于美联储内部加息,美国经济陷入衰退并叠加海湾战争所致;2001年互联网行业泡沫破灭引起相关企业信用状况恶化;2008年美国次贷危机席卷全球造成大规模违约。目前全球正受卫生事件冲击,餐饮、酒店、航空等行业影响为甚,穆迪最新预测2020年底全球违约率将达3.6%,其中高收益债违约率预计在6.5%-18.3%。

从不同行业违约率看,2019年零售、石油天然气、非耐用消费品违约率排名靠前,分别为5.5%、5.1%和4.2%,纸制品和林产品、耐用消费品、电力行业2019年均未出现违约。从违约率的变化情况看,其他传媒、非耐用消费品、酒店游戏休闲、电信等行业2019年违约率增加较多;电力耐用消费品、广告印刷出版等行业违约率下降明显。

从全球看,石油天然气行业对违约的贡献最大。从违约个数的行业分布看,石油天然气、零售、商业服务2019年违约个数占比较高,分别为20.6%、10.8%和8.8%,但零售业违约个数占比较2018年却大幅下降。从违约规模的行业分布看,石油天然气、供电、电信、零售业2019年违约规模占比靠前,分别为28.2%、18.8%、9.5%和7%,除零售业外,其余三个行业违约规模占比均较2018年有所提升,相关行业风险较高。

美国公司债违约规模占全球比重近半。根据Bloomberg统计,1989年至2020年4月24日,美国公司债累计违约3016.28亿美元,占同期全球公司债违约规模约47%,主要集中在2001年、2008年、2009年、2019年以及2020年,上述年份合计违约规模2252.26亿美元,占比达75%。违约只数与违约规模表现大体一致,但2008年、2019年、2020年尽管美国公司债违约规模占全球违约规模均在五成以上,但违约只数占比却不高,体现出单只债券违约规模显著高于其他国家的特点,2010-2013年则相反。

金融业是美国公司债违约的高发地带。按照巴克莱4级行业分类,截至2019年底,美国银行业、其他金融业、有线电视等行业累计违约规模较大,其中银行业以1235.89亿美元违约规模高居首位,占全部违约规模比重逾四成。总体看,美国银行业和非银金融对债券违约的贡献较大。

涉及违约的债券,国际三大评级公司首次评级时给予垃圾债级别的占比约41%。标普和惠誉评级在BB档及以下或者穆迪评级在Ba档及以下的债券,称之为垃圾债(高收益债),反之则称为投资级债券。若首次评级时,对应高收益债级别,则表明该只债券在发行时资质较差。我们统计了涉及违约的债券,在首次发行时,三大评级公司的评级情况。结果显示41%的债券在首次评级时获得垃圾债级别,59%的债券对应投资级别,相关发行主体可能由于经营不善,信用状况恶化,最终导致违约。需要说明的是,首次评级的级别分布只能反映部分问题,更重要的还是中间的预警过程。

4.3 常见的违约处置方式及案例分析

(1)常见的违约处置方式

当债券违约后,常见的处置方式主要有债务重组、破产程序、折价交易、CDS对冲四种。

债务重组指债务人无法按约定偿还债务时,债权人与债务人达成协议、做出让步的安排,是债券市场普遍采用的违约处置方式。债务重组的主要手段有修改债务条件、以资产清偿债务、债务转移、债务转化为资本,以达到盘活债务人资金、解决财务困境、恢复持续经营的目的。

具体来看,债务重组分为银行债务重组、公众债务重组、缩减资本开支和资产处置等方式。当美国高收益债券违约时,很多投行与企业困境投资基金(又称“秃鹰基金”)就会参与进来,首先利用较低的拆借利率与宽裕的资金进行高杠杆融资,投向发展前景良好的债务违约公司,借助债务减记谈判和投资入股等方式解决债务违约问题;然后一方面缩减资本开支、另一方面进行资产处置,以盘活企业资金、恢复正常经营;最后通过资本运作使公司上市、或进行公司出售以获取高额回报。

如果债务重组计划不可行或者债务重组并不能使债务人摆脱困境,就需要选择破产程序。债务人或债权人向法院申请,宣告债务人破产,通过破产和解或破产清算得到的资金进行债务偿还。由于高收益债券通常没有抵押品,清偿顺序位于抵押债券之后,因此对于高收益债券来说,破产清算的债务回收率不高,因此较少采用。

一旦进行破产程序,在未得到法院批准的情况下,债权人不得对债务人采取措施。这一规定的主要原因是:一方面避免在债权人的干扰下,债务人分散精力;另一方面避免无序状态下强势债权人侵夺弱势债权人的行为,保证债权人可以按照法律规定的求偿顺序进行债务偿付。

折价交易在2008年美国金融危机时比较常见,主要适用于债券发行人认为债务重组难度较大、又不想因债务违约进行破产清算的情况。折价交易的主要方式是债务人向债权人发行一笔或一组新债券,用来替换旧债券。新债券包括较低票面价值或较低票息的债券,也包括普通股、优先股等权益证券,承担的偿还金额较少,客观上帮助债务人减少了债务又避免了违约。

CDS(信用违约互换)是美国债券市场常见的信用衍生产品。违约互换买方向卖方支付一定费用,如出现债券主体无法偿还本息等信用事件,买方则有权获得赔付。目前,许多对冲基金采用CDS作为购买高收益债券的风险对冲工具。

(2)违约处置案例分析

案例一:债务重组

Sequa Corporation是一家为飞机引擎提供维修服务的公司,其债务全部于2017年到期,包括2017年6月到期的13亿美元贷款和2017年12月到期的3.5亿高级无担保债券,公司面临债务危机。2017年初,公司债券未按约定付息,形成实质性违约。2017年4月28日,公司通过发行可转换优先股的方式置换2017年12月到期债券,完成债务重组。

案例二:破产程序

Allied Nevada GoldCorp是一家从事黄金和白银勘探、开采、开发的公司。2015年3月,由于金银市场低迷、公司财务困境,该公司向法院申请了破产保护。截至申请破产保护时,该公司有4亿美元的高级公司债券。之后公司与债权人进行破产和解,原债券持有人获得新公司股权,给公司提供破产融资的债券持有人会获得第二顺位偿付的可转债和新公司股权。2015年10月8日,法院同意了该方案。

案例三:折价交易

Aurora DiagnosticsHoldings是美国一家从事病理学服务和癌症诊断的公司,可以为医院提供综合诊断、医疗咨询和信息技术解决方案。2011年11月9日,该公司发行了2亿美元规模的高级无担保公司债券,票息10.75%,到期日为2018年1月15日。为了防止债务违约和触发信用证提前到期条款,该公司于2017年4月24日进行折价交易,将10.75%票息的债券替换成2020年1月15日到期的12.25%的债券(其中1.5%为PIK),并附带购买公司股票的期权。以2017年5月22日为限,在此时间之前申请置换的债权人实行全额本金对价置换,在此时间之后、5月22日之前申请置换的债权人实行97折本金对价置换。

(编辑:孟哲)

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