全球债务周期的10年轮回

本文来自长江证券。

报告摘要

经历过去近10年的急剧膨胀后，本轮全球债务的脆弱性，在公共卫生事件冲击下加速显现。阿根廷的债务违约，或许只是全球新一轮债务风险集中暴露的开始。

回溯历史，1980年以来，全球平均每10年左右，爆发一次大规模的债务危机

1980年以来，全球平均每10年左右，爆发一次债务危机;目前距离上一次债务危机，已过去了近12年时间。1980年以来，全球先后爆发了拉美债务危机(1982-1984)、亚洲金融危机(1996-1999)及全球金融危机(2008)，每次危机之间的间隔时间在平均10年左右。目前，距离上一次全球债务危机，已近12年。

全球债务危机一般由单个经济体债务危机引发，通过跨境资金流动大范围蔓延。拉美及亚洲债务危机爆发前，新兴市场对外集中借入大量外债;单一新兴经济体爆发危机后，外债资金的集中撤离导致危机快速扩散。2008年金融危机率先在美国爆发，随后通过跨境资金流动、蔓延至拥有大量美国资产的非美经济体中。

过往10年，全球债务急剧膨胀;美国企业、欧元区政府及新兴市场债务创新高

2010年以来，随着主流央行长期实施货币宽松、利率中枢不断回落，全球债务规模急剧膨胀。发达经济体中，美国杠杆率从230%升至254%、创下新高，欧元区杠杆率达到历史高位267%。新兴市场方面，除了对内加杠杆外，还向发达经济体集中借入了大量外债。目前，多个新兴经济体外债/GDP已达历史高位。

美国企业及欧洲政府部门债务压力高企；新兴市场因外债结构恶化，风险不断累积。美国杠杆率飙升主因企业部门大举债务，后者杠杆率已达75%、刷新历史新高。欧元区债务扩张主要集中在政府部门，尤其是意大利、西班牙等政府债务高企。新兴市场方面，外债激增的同时、结构不断恶化，短期外债占比大增。

公共卫生事件造成的经济停摆，开始加速债务风险暴露，阿根廷违约或许只是开始

公共卫生事件影响下，随着外需急速收缩、资金大幅外流，新兴市场压力陡增;阿根廷的债务违约，或许只是新兴市场尾部风险暴露的开始。因经济预期急剧恶化、资金大幅外流，4月中旬，阿根廷率先出现债务违约;其他经济体中，土耳其、马来西亚、南非、智利等因短期外债偿付压力较大，尾部风险的暴露也已不容忽视。由于外债资金来源集中，还需警惕外资撤离，引发危机在新兴市场蔓延。

美欧偿债压力同样激增，并容易因跨境资金流转、与新兴市场尾部风险共振。公共卫生事件爆发后，美欧虽然快速出台经济纾困政策，但主要是托底、非刺激。随着债务集中到期，以及公共卫生事件“厚尾”下经济持续受拖累、融资压力居高不下，美国企业及欧洲政府部门债务风险加速累积。不仅如此，由于资金在欧洲与美国、新兴市场之间存在大规模流转，美、欧和新兴市场的尾部风险易出现共振。

风险提示：1. 公共卫生事件大幅扩散。

报告正文

经历过去近10年的急剧膨胀后，本轮全球债务的脆弱性，在公共卫生事件冲击下加速显现。阿根廷的债务违约，或许只是全球新一轮债务风险集中暴露的开始。回溯历史，全球平均每10年左右，爆发一次债务危机

1980年以来，全球先后爆发拉美债务危机、亚洲金融危机及全球金融危机

1980年以来，全球平均每10年左右，爆发一次债务危机。1980年至今，全球每10年左右经历一轮完整的经济周期。截至到目前，全球已经历3轮完整的经济周期，并仍处于2010年开启的第4轮经济周期中。回溯过往的3轮经济周期，全球先后爆发了3次债务危机。具体包括，1982年至1984年的拉美债务危机，1996年至1999年的亚洲金融危机，以及2008年的全球金融危机。

1982年至1984年，因无力偿还到期外债，墨西哥、巴西和阿根廷等拉美经济体集体爆发债务危机。1980年前，受益于全球经济高速增长和大宗商品价格上涨，以墨西哥、巴西和阿根廷为代表的拉美经济体表现优异，年均GDP增速保持在6%左右。但1980年后，伴随全球经济增速及大宗商品价格等持续下挫，主要拉美经济体的经济状况开始恶化，本币兑美元汇率持续贬值，GDP增速不断下挫。1982年8月，墨西哥因外汇储备大幅缩水，被迫宣布暂停偿还到期外债，拉美债务危机的序幕就此拉开。此后，巴西、阿根廷和智利等纷纷因偿债困难，宣布终止或推迟偿还外债。

1996年至1999年，以泰国、马来西亚、印尼、韩国为代表的亚洲新兴经济体，因本币汇率恶性贬值、无力偿还到期外债等，爆发金融危机。1996年前，泰国、马来西亚、印尼、韩国等亚洲新兴经济体，凭借出口导向、对外举债等战略，国内经济高速增长。但1996年后，伴随全球经济增速放缓，亚洲新兴经济体经济预期开始恶化，本币贬值压力不断累积。1997年7月，因无法继续维持固定汇率制，泰国宣布转向浮动汇率制，本币汇率随之大幅贬值。泰国外汇市场的恐慌，开始向全亚洲的金融市场蔓延。马来西亚、韩国、印尼等随后纷纷出现本币恶性贬值，并因无力偿还到期外债，爆发债务危机。

2008年金融危机，由美国金融危机引发，逐步演变成为席卷全球的金融危机。2008年9月，伴随美国顶级投行雷曼兄弟宣布破产，美国金融危机全面爆发。美国市场快速进入到极端恐慌状态，并引发全球性的美元流动性危机，造成全球资本市场无差别下跌。作为全球经济火车头，美国经济的大幅下滑，拖累全球经济快速下挫。与此同时，金融资产价格的暴跌、信贷违约潮出现等，不断冲击着全球金融体系，导致大量的金融机构破产、倒闭，最终演变成全球性的金融危机。

全球债务危机一般由单个经济体债务危机引发，通过跨境资金流动向外蔓延

拉美债务危机和亚洲金融危机爆发前，主要新兴经济体向发达经济体集中借入了大量外债、尤其是短期外债。以亚洲金融危机为例，危机爆发前，马来西亚、韩国、泰国、印尼等为发展经济、大举外债，外债占GDP比重从10%~20%飙升至30%、甚至100%以上。外债结构方面，短期限债务的占比不断抬升，泰国、韩国的短期外债占比在1996年双双突破40%。马来西亚、韩国等的外债资金来源，主要集中在日本和欧洲国家。BIS的数据显示，1990年至1997年，日本和欧元区的银行体系为追求更高的收益，向亚洲新兴经济体的贷款敞口分别扩大了2.4、4.8倍。

外债资金来源的高度集中，使得单一新兴经济体爆发债务危机后，资金容易从其他相似的新兴经济体快速撤离，导致危机大范围蔓延。还是以亚洲金融危机为例，危机爆发前，马来西亚、韩国、泰国、印尼的短期外债偿付压力均大幅抬升。1997年7月，随着泰国本币汇率大幅贬值、无力偿还到期外债，日本和欧洲银行开始竞相从同样外债偿付压力高企的马来西亚、韩国、印尼等撤离资金。其中，日本在1997年至1999年，对亚洲新兴经济体的贷款敞口缩水幅度高达50%。在日、欧资金大规模撤离的冲击下，马来西亚、韩国、印尼等本币汇率纷纷大幅贬值，并随后因无力偿付外债、爆发危机。

与两次新兴债务危机不同，2008年金融危机爆发前，非美发达经济体和新兴经济体均配置了大量的美国资产。2002年至2007年，全球经济高速增长，大宗商品价格持续上涨。经济高景气下，无论是日本、德国、澳大利亚等发达经济体，还是中国、墨西哥、巴西等新兴经济体，外汇储备均大幅扩张。这一背景下，面对美国股市和房价持续、快速上涨，发达经济体(非美)和新兴经济体纷纷大举购买美国资产。以贷款敞口为例，2000年至2007年，欧元区对美国贷款敞口从7419亿美元增长至25069亿美元，巴西对美国贷款敞口也从0左右飙升至118亿美元。

2008年美国金融危机的爆发，导致拥有大量美国资产的非美经济体遭遇巨大损失，金融危机随之从美国向全球蔓延。2008年美国金融危机爆发后，美国银行坏账率从1.4%升至5%。与此同时，由于拥有大量美国资产，众多非美经济体的银行坏账率纷纷飙升。2007年至2009年，欧元区、拉美地区、东亚地区银行坏账率分别上升3、0.8、1.6个百分点至4.8%、3.5%、5.5%。随着银行体系遭遇重大损失，众多非美经济体“紧随”美国，爆发金融危机。与2008年明显不同的是，2001年美国科网泡沫破灭后，新兴经济体由于配置的美国资产规模有限，并未爆发金融危机，“受损”幅度也相对较小。

2010年来，全球债务急剧膨胀，中长期风险不断累积2010年以来，随着主流央行长期实施货币宽松政策，全球债务规模急剧膨胀。美国企业部门、欧元区政府部门杠杆率均已升至历史高位，新兴市场整体杠杆率上升的同时，还借入了大量外债。

宽松流动性环境下，新兴、发达经济体纷纷大举债务，杠杆率升至历史新高

2010年以来，由于经济景气持续低企，主流央行长期实施货币宽松政策，利率中枢不断回落。2008年金融危机爆发后，随着全球经济景气持续位居低位，美联储、欧央行、日央行等发达经济体央行，以及韩国央行、印度央行等新兴经济体央行，长期实施货币宽松政策。其中，欧、日央行还一直在实施非常规的量化宽松政策，主动向市场注入了大量的流动性。异常宽松的流动性环境下，全球利率中枢持续回落，2019年更是最多出现了超过17万亿美元的负利率资产。

低利率环境下，发达经济体纷纷大举债务，杠杆率升至历史高位。低利率环境的支持下，发达经济体在家庭部门去杠杆(家庭部门因地产泡沫破灭严重受损)的同时，企业部门和政府部门大加杠杆。截止到2019年3季度，发达经济体整体杠杆率已从232%左右上升近40个百分点至272%，刷新历史新高。主要发达经济体中，美国、日本杠杆率分别从230%、307%升至254%、380%，双双创下历史新高。欧元区方面，杠杆率在2008年至2015年大幅上升了60个百分点;2015年后，杠杆率虽然有一定程度的回落，但依然高达267%。

与发达经济体相似，新兴经济体在经济低迷、宽松流动性环境下，大加杠杆。2010年以来，新兴经济体政府、企业和家庭部门全面加杠杆。截止到2019年3季度，新兴经济体整体杠杆率已由110%升至190%上下，不仅创下历史新高，杠杆率的上升幅度也远超发达经济体。新兴经济体中，无论是生产型经济体韩国、墨西哥、土耳其等，还是资源型经济体巴西、智利、印尼等，杠杆率均已升至历史高位。

不仅对内加杠杆，新兴经济体还大举外债，外债规模激增。国内资本的相对匮乏，使得新兴经济体在刺激经济过程中，持续对外举债。与此同时，发达经济体在国内利率水平不断下滑背景下，为了追求更高的资产回报率，将大量的流动性投向了新兴市场。双方“一拍即合”下，新兴经济体的外债规模大幅飙升。截止到2019年3季度，巴西、阿根廷、马来西亚、哥伦比亚、智利、墨西哥等外债占GDP比重，均已较2010年增长了60%;土耳其、印尼等外债占GDP比重的增幅，也超过了40%。

美国企业及欧洲政府债务压力高企，新兴市场因外债结构恶化、风险不断累积

虽然家庭部门杠杆率明显下滑，但美国企业部门大举债务，杠杆率不断刷新历史新高。2008年金融危机爆发后，美国此前大幅加杠杆的家庭部门，进入到去杠杆阶段。近10年来，美国家庭部门杠杆率由99%左右一路下滑至75%。家庭部门去杠杆的同时，美国企业部门大举债务。截止到2019年3季度，美国企业部门杠杆率已由66%升至75%，刷新历史新高。持续加杠杆下，美国企业的资产负债率已达到历史峰值。

本轮美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债，且发债企业的“资质”普遍较差，相较以往更容易受到收入下滑等冲击。美国企业负债结构显示，2008年以来，债券占比大幅抬升、贷款占比显著下滑;对应到信用债发行规模占GDP比重，在近10年由不足1%攀升至9%以上。发债企业的“资质”方面，普遍较差;无论是投资级、还是投机级信用债的发行企业，净负债/EBITDA(中位数水平)均升至2001年以来最高水平。由于净负债/EBITDA水平高企，美国发债企业将较以往更容易受到收入下滑等因素的冲击，债券评级下调的风险也更大。

欧元区政府部门杠杆率升至历史高位，希腊、意大利、西班牙政府部门债务压力尤其大。2008年、2011年，欧元区接连爆发金融危机、主权债务危机，经济遭受重创。虽然欧央行随后不断加码货币宽松政策，但因私人部门需求不足，欧元区经济表现依然低迷。从GDP占全球GDP比重来看，2010年以来，无论是欧元区领头羊德国，还是希腊、意大利、西班牙等，均不断下滑。同时，除德国外，希腊、意大利、西班牙人均GDP水平均未能恢复到2008年金融危机爆发前水平。经济低迷下，希腊、意大利、西班牙政府部门杠杆率纷纷升至历史高位，债务压力高企。

新兴市场方面，外债规模激增的同时，结构不断恶化，短期外债占比大幅抬升。拉美债务危机和亚洲金融危机爆发的直接导火索，是无力偿付到期短期外债。数据来看，拉美债务危机爆发前，主要拉美国家短期外债占总外债的比例均达到20%以上，委内瑞拉更是超过50%;亚洲金融危机爆发前，主要亚洲国家短期外债占总外债比重均超过20%，马来西亚和泰国高达32%和34%。2010年以来，新兴市场外债规模激增的同时，外债结构持续恶化。数据显示，无论是亚洲的马来西亚、印度等，还是拉美的阿根廷、智利，以及欧洲的土耳其等，短期外债占总外债比重均明显抬升。

公共卫生事件造成的经济停摆，开始加速全球债务风险的暴露公共卫生事件影响下，随着外需急速收缩、资金大幅外流，新兴市场压力陡增，阿根廷更是率先出现债务违约。美、欧方面，债务风险持续累积的同时，还容易因资金跨境流动、与新兴市场尾部风险出现共振。

不止阿根廷，多个新兴经济体外债偿付压力高企，尾部风险的暴露不容忽视

今年1月以来，公共卫生事件在全球大幅扩散，累计确诊病例超过300万例。公共卫生事件，先后在中国大陆及海外地区大幅扩散。截止到4月28日，中国大陆累计确诊病例82858例，海外地区累计确诊病例305.8万例。分地区来看，欧洲、美洲地区形势较为严峻，累计确诊病例分别达到132.2万例、121.3万例;其他地区方面，大洋洲(非洲)、西亚、东亚地区累计确诊病例，分别达到26万例、16.4万例、9.9万例。

随着公共卫生事件拖累全球经济大幅下滑，叠加本土扩散、打压内需等，新兴经济体经济景气快速回落。新兴经济体的经济增长主要依赖出口驱动，与全球经济的走势密切相关。随着公共卫生事件影响下美国、欧元区等经济大幅下滑，新兴经济体出口显著回落。最新数据显示，素有全球经济“金丝雀”之称的韩国的出口增速，已降至2008年金融危机时期的低点附近。出口下滑的同时，公共卫生事件在本土的蔓延，以及相关防控措施的实施(封城、封国等)，也不断地打压内需，拖累众多新兴经济体的经济形势进一步恶化。

经济显著承压的同时，新兴经济体的外债、尤其是中低评级外债面临大规模到期。经历多年的对外举债后，新兴经济体的外债在2019年、2020年集中到期。以美元债为例，2019年、2020年分别有7750亿美元、7229亿美元美元债到期，远高于2017年前的均值水平4050亿美元。新兴经济体到期的美元债中，中低评级到期规模较大，2020年到期的占比更是从25%大幅攀升至34%。从主要新兴经济体来看，无论是资源型的巴西、南非、智利等，还是生产型的土耳其、墨西哥等，美元债到期规模均将较之前大幅增加。(详细分析，请参考《新兴市场隐忧，不容忽视》)

内外交困下，新兴经济体本币汇率大幅贬值，资本加速外流，股市、债市齐齐下跌。随着外债偿付压力不断抬升，以及公共卫生事件扩散、出口下滑等持续打压经济预期，新兴经济体本币汇率大幅贬值，资本开始加速外流。1月以来，彭博新兴市场本币汇率指数、资金流入指数，分别下滑了7%、28%。其中，土耳其里拉、巴西雷亚尔贬值幅度(兑美元汇率)更是分别高达17%、41%。资本大幅外流等冲击下，新兴市场股市、债市齐齐下跌。1月至今，MSCI新兴市场指数跌幅达22%，彭博新兴市场债券指数跌幅也接近14%。

本币贬值、资本外流冲击下，阿根廷率先出现债务违约;其他新兴经济体方面，土耳其、马来西亚、南非、智利、印尼等短期偿债压力大幅抬升，尾部风险的暴露不容忽视。4月19日，阿根廷经济部长古斯曼表示，阿根廷已无力偿还外债、处于“事实违约”状态，成为了第一个“倒下”的新兴经济体。除了阿根廷外，目前，土耳其的短期外债占外汇储备比重已超过100%，马来西亚、南非、智利、印尼的短期外债也基本超过了外汇储备的40%。伴随经济持续恶化、本币贬值及资本大幅外流，上述新兴经济体因偿付到期外债困难、爆发债务危机的风险已不容忽视。

与前2次新兴债务危机相似，本轮新兴市场的外债资金来源高度集中，单一新兴经济体尾部风险的暴露，容易引发危机在新兴市场大幅蔓延。本轮新兴市场的外债资金来源，较为集中。其中，亚洲新兴经济体的外债资金，主要来自日本、英国和瑞士;土耳其及拉美新兴经济体的外债资金，主要来自西班牙。参考历史经验，一旦土耳其或亚洲、拉美地区中的单一新兴经济体暴露尾部风险，来自欧洲和日本的资金可能快速撤离。而这将显著加剧其他新兴经济体外债偿付压力，导致危机蔓延。正如3月以来，巴西、墨西哥、俄罗斯、印度等CDS价格飙涨，反映市场担心它们爆发危机的概率激增。

美欧偿债压力同样激增，并容易因跨境资金流动、与新兴市场尾部风险共振

公共卫生事件大幅扩散及政府加强防控措施等影响下，美、欧经济活动大幅降温，阶段性陷入衰退已成定局。截止到4月28日，美国累计确诊病例已突破100万例、位居全球首位，欧洲的西班牙、意大利、法国、德国确诊病例也超过16万例。公共卫生事件扩散及各级政府加强防控等影响下，美、欧经济活动大幅降温。美国方面，超过一半的私人消费直接受到公共卫生事件冲击，经济领先指标WEI指数快速降至2008年金融危机时期的低点以下，并不断刷新历史新低。欧洲方面，欧元区整体及西班牙、意大利、法国、德国，制造业PMI大幅下滑，服务业PMI连续创下历史新低。

美、欧目前出台的财政扩张及货币宽松政策，主要是托底、非刺激;政策出台后，美国企业及欧洲政府部门，融资压力依然高企。公共卫生事件扩散下，美、欧都快速出台了财政扩张政策，美联储和欧央行也不断加码货币宽松。但这些纾困政策，是为了尽可能地支持企业、居民的基本经济活动。随着公共卫生事件“厚尾”[1]、经济基本面持续恶化，美国企业及欧洲政府部门的融资压力，在纾困政策出台后依然高企。数据显示，4月以来，美国高等级商业票据与国债收益率之差继续高企，被下调评级的投资级企业债持续增加。欧洲方面，3个月 Libor欧元利率不断走高，意大利、西班牙与德国10Y国债利差大幅走扩。

融资压力高企及债务集中到期背景下，美、欧出现债务危机的风险需密切关注。美国方面，过去10年大举债务的企业部门，在2020年至2025年面临债务大规模集中到期，且周期行业、中低评级债务到期规模居前。欧洲方面，意大利、西班牙等经济基本面羸弱的欧元区成员国，将有大量的政府债务到期。对于美、欧而言，融资压力持续高企下，一旦企业、政府部门因偿付困难出现大规模债务评级下调或违约，杠杆行为的负反馈很可能将经济拖入危机泥沼。

由于对新兴经济体拥有较大的风险敞口，欧元区容易与新兴市场出现尾部风险的共振。1997年亚洲金融危机爆发后，日本、德国等由于对亚洲新兴经济体风险敞口较大，经济景气受到明显拖累。本轮周期，欧元区对土耳其、俄罗斯及亚洲、拉美新兴经济体的贷款敞口超过7000亿美元，占欧元区GDP比重超过5%;其中，西班牙的贷款敞口占GDP比重超过了35%。对于欧元区而言，一旦新兴市场爆发危机，欧元区经济将直接遭遇巨大损失。同时，若欧元区暴露尾部风险，导致欧元区银行体系大规模减少对新兴市场的贷款敞口，新兴市场面临的外债偿付压力将大幅抬升。

美国虽然对新兴市场的直接风险敞口较小，但在欧元区配置了较多美国资产的背景下，美国与欧元区及新兴市场之间，同样容易出现尾部风险的共振。本轮周期，欧元区机构一方面将流动性投向新兴市场，同时也不断增配美国资产。跨境资金大规模流转下，美国与欧元区及新兴市场之间，容易出现风险共振。例如，新兴市场尾部风险的暴露，将直接导致欧元区受损，而这可能引发后者抛售美国资产，加剧美国经济下行压力。同时，一旦美国暴露尾部风险，欧元区将遭遇较大损失(参考2008年金融危机经验)，并可能因此减少对新兴市场的贷款敞口，直接抬升后者的外债偿付压力。

经过研究，我们发现：

1)1980年以来，全球平均每10年左右，爆发一次债务危机;目前距离上一次债务危机，已近12年。全球债务危机一般由单个经济体债务危机引发，通过跨境资金流动大范围蔓延。例如，拉美及亚洲债务危机爆发前，新兴市场对外集中借入大量外债;单一新兴经济体爆发危机后，外债资金的集中撤离导致危机快速扩散。2008年金融危机率先在美国爆发，随后通过跨境资金流动、蔓延至拥有大量美国资产的非美经济体中。

2)2010年以来，随着主流央行长期实施货币宽松、利率中枢不断回落，全球债务规模急剧膨胀。发达经济体中，美国杠杆率飙升;其中，企业部门大举债务，杠杆率已达75%、刷新历史新高。欧元区债务扩张主要集中在政府部门，尤其是意大利、西班牙等政府债务高企。新兴市场方面，除了对内加杠杆外，还对外借入了大量外债。

3)公共卫生事件爆发以来，随着外需急速收缩、资金大幅外流，新兴市场压力陡增。4月中旬，阿根廷因无力偿还到期外债、率先出现债务违约。其他经济体方面，土耳其、马来西亚、南非、智利等因短期外债偿付压力较大，尾部风险的暴露也已不容忽视。由于外债资金来源高度集中，需警惕外资大规模撤离，引发危机在新兴市场蔓延。

4)公共卫生事件爆发后，美欧经济活动大幅降温。虽然政府快速出台了经济纾困政策，但主要是托底、非刺激。随着债务集中到期，以及公共卫生事件“厚尾”下经济持续受拖累、融资压力居高不下，美国企业及欧洲政府部门债务风险加速累积。不仅如此，由于资金在欧洲与美国、新兴市场之间存在大规模流转，美、欧和新兴市场的尾部风险易出现共振。

（编辑：罗兰）