中信证券:亚马逊(AMZN.US)长周期配置价值明显,线上化长期受益者

作者: 中信证券 2020-04-23 08:36:50
以电商业务为支点,亚马逊(AMZN.US)业务涵盖零售、云计算、在线订阅服务、在线广告等领域,并拥有欧美最大电商平台、全球最大云计算平台。我们判断,随着物流、云计算等基础设施投入趋于平稳,以及云计算、订阅服务、在线广告等高毛利率业务占比持续提升

本文来源于微信公众号“中信证券研究”,作者许英博 陈俊云。

核心观点   以电商业务为支点,亚马逊(AMZN.US)业务涵盖零售、云计算、在线订阅服务、在线广告等领域,并拥有欧美最大电商平台、全球最大云计算平台。我们判断,随着物流、云计算等基础设施投入趋于平稳,以及云计算、订阅服务、在线广告等高毛利率业务占比持续提升,公司运营利润率正进入加速改善通道。同时相较于其他美股科技巨头,公共卫生事件对公司短期业绩的冲击料较为有限,长期亦将加快欧美市场电商渗透速度,以及中大型企业向云端迁移进程,整体利好亚马逊电商、云计算业务。虽近期涨幅明显,但公司当前估值(EV/EBITDA(2020E)为24X)仍处于历史中值附近,长周期配置价值依然明显。

公司概述:全球电商、云计算领域龙头

公司成立于成立于1994年,1997年上市,目前市值超过1万亿美元,较上市初上涨超过660倍。

公司从早期线上图书销售业务起步,目前已扩展至零售业务(线上&线下)、电商平台服务(3P)、会员订阅服务(Prime会员)、云计算业务、在线广告等,按地理区域划分,北美地区为公司主要营收来源。

长期以来,以电商业务形成的经营现金流为支撑,公司在云计算、物流基础设施、前沿技术等领域进行了持续大量的投入,2019公司在技术&内容领域的支出占公司整体营收比重近14%。随着公司业务规模效应的逐步显现,以及云计算、在线广告、订阅服务等高毛利率业务营收占比的不断提升,公司营业利润、EBITDA等指标不断改善,2019Q4公司实现销售收入874亿美元,同比+21%,实现运营利润39亿美元,净利润33亿美元。

零售业务:电商+订阅服务+在线广告推动飞轮效应不断凸显

按GMV计算,亚马逊在美国电商市场份额占比超过40%,遥遥领先主要竞争对手(ebay、沃尔玛等)。以电商业务为支点,目前公司零售相关业务已涵盖:电商业务(1P、3P)、线下零售业务(whole food等)、互联网订阅服务(音乐、视频、电子图书等)、在线广告业务(电商、twitch)等。

目前美国电商渗透率(调整后)仅在20%附近,本次公共卫生事件,有望显著加快北美零售市场线上化转移进程。公司全球Prime会员数量已经达1.5亿人,年会员订阅收入192亿美元,但在北美以外市场渗透率仍存在较大提升空间,“一日送达”服务的强化有望加速这一进程。同时2019年,亚马逊广告业务占全球市场比重仅4%左右,占美国市场比重预计在8%左右,中期仍有望继续维持30%左右增速。

云计算业务:稳居全球TOP 1

2019年AWS收入达到350亿美元(同比+36%),占全球市场比重预计40%左右,继续稳居全球TOP 1。面对外部竞争,公司运营策略亦不断调整,体现在:产品层面强化PaaS,构建差异化能力;定价策略更为灵活,注重提升用户长期忠诚度等。目前在欧美市场,云计算对企业IT负载的渗透率也仅在20%附近,根据IDC的预测,预计到2023年,云计算在欧美企业市场的渗透率将达到47%左右。截止到2019年底,AWS在手订单接近300亿美元,中期高成长性仍相对确定。2019Q4 AWS业务运营利润率约在26%左右,中期来看,随着硬件、软件层面优化带来的系统运行效率、利用率的不断改善,以及云业务规模效应不断凸显,公司云业务运营利润率有望持续改善。

估值定价:EV/EBITDA较为合理

当前市场并未采用传统PE方式对亚马逊进行估值定价,主要源于:

1)资本支出,相较于美股其他科技巨头(FAMG),公司以良好经营现金流为支撑,持续大幅投入物流、云计算等基础设施,2019年,公司经营现金流385亿美元(占收入比重13.7%),同期资本支出(含租赁)265亿美元,折旧摊销218亿美元,折旧摊销额显著高于同期苹果(125亿美元)、微软(117亿)、谷歌(109亿)等;

2)研发投入,2019年,公司研发投入(含内容支出)359亿美元,谷歌(GOOG.US)、苹果(AAPL.US)、微软(MSFT.US)、Facebook(FB.US)分别为260、162、168、136亿美元。结合公司各板块业务逻辑、利润率&成长性等维度,建议将公司业务归类为零售相关(自营电商、线下零售、第三方电商服务、订阅服务、在线广告等)、云计算两部分,并结合板块成长性,采用EV/EBITDA分部估值加总。

风险因素:

海外电商业务拓展不及预期风险;各地区政策监管风险;全球企业IT支出波动导致AWS业务增速不及预期风险;云计算市场竞争持续加剧风险;核心技术、运营人员流失风险等。

投资策略:

作为全球性电商、云计算龙头,公共卫生事件带来的短期冲击料较为有限,长期亦将加快欧美市场电商渗透速度,以及中大型企业向云端迁移进程,整体利好亚马逊电商、云计算业务。我们预计公司2020/21/22年收入为3306/4067/4720亿美元,对应增速18%/23%/16%,净利润175/278/385亿美元,对应PE为58/37/26X,EBITDA(调整后)为488/665/830亿美元,对应EV/EBITDA 24/18/14X,长周期配置价值依然明显。

(编辑:陈鹏飞)


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