2019年的山东黄金（01787）：业绩稳健量价齐升，股价涨超3成

在全球卫生事件、资本市场大动荡、经济危机预期以及避险情绪下，国际黄金价格保持强势上涨，今年3月中旬出现了短暂的回调，但之后持续回升并超过前高点，而作为国内行业龙头山东黄金（01787）股价也表现给力，近一个月涨幅超过了三成。

智通财经APP了解到，山东黄金近日发布2019年财报，收入626.13亿元，同比增长11.3%，毛利润50.11亿元，同比增长24.1%，股东净利润12.91亿元，同比增长33.8%，毛利率和净利率分别为8%及2.06%。该公司拟派发2019年末期股息每10股1元，同时以资本公积转增股本向全体股东实施10股转增4股。

该公司还预告了2020年Q1业绩，实现股东净利润5-6亿元，同比增长40-68%。2019年及2020年Q1业绩增长主要受惠于黄金价格的上涨，该公司称盯紧金价上涨的机会，适时组织黄金销售，实现量价齐升，毛利润及净利润水平都得到较大的提升。

近年来，黄金价格就一直处于上升的趋势，2020年4月17日，黄金价格为1700美元/盎司，2020年以来涨幅为12.07%，2019年以来涨幅为32.6%。不过黄金价格经历了大幅度上涨后，重返2012年的高位，能否持续创下新高尚存不确定性。而山东黄金业绩受黄金价格波动影响较大，是否会影响其增长持续性呢？

价格敏感性

山东黄金主要从事黄金开采及黄金精炼业务，以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链。此外，该公司于2019年8月份完成收购山金金控，并表后形成新增业务，即投资管理，并在2019年财报列示。

该公司业务收入对黄金价格有较高的敏感性，以历史上看，2013-2015年，黄金价格步入回调期，该公司的收入也跟着下滑，2015-2019年，黄金价格经历了四年长牛，而该公司的收入也保持着正向增长。

2019年，国内生产黄金380.23吨，同比下降5.21%，而该公司的矿产金产量40.12吨, 同比增幅2.03%，黄金产量128.99万盎司，同比增长2.02%，实现逆势增长。

智通财经APP了解到，山东黄金在国内拥有12座矿山，在国外1座矿山，分布于阿根廷。该公司有9座位于山东省，黄金产品合计91.96万盎司，占比国内产量92%，其中4大主力矿山三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿及玲珑金矿均处全国前十之列，黄金产量合计74.12万盎司，占比国内产量74.1%。

山东省的四大金矿基本可以左右着该公司的运势，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿及玲珑金矿近几年运行平稳，黄金年产量稳定，前两座矿山在6.5-8.4吨及7.2-7.6吨区间，后两座矿山年产量平均为4.4吨及4.2吨。该公司位于阿根廷的矿山黄金产量也较为稳定，2019年27.45万盎司，同比略降1.4%。

在黄金产量稳定的情况下，业绩对价格的依赖度就比较高了。从往年看，该公司的业务分部比较稳定，黄金精炼业绩贡献保持在90%以上，2019年为92.19%，新业务投资管理业绩贡献为2.96%。黄金开采为产业链上游，主要为黄金精炼供应材料，每年产生的内部交易都很高，由于供应链优势，成本降低。

2019年该公司的毛利率和净利率有所提升，从趋势来看波动不大，保持较为稳定，其中主要原因之一为核心的四大矿山成本稳定，运营平稳。黄金开采贡献核心利润，而黄金精炼作为产业链下游，并没有创造多大的利润，将采购价格上移后，利润端主要体现在上游的开采上。

此外，该公司的期间费用也比较稳定，2019年期间费用率为4.52%，同比基本持平，其中核心费用率为行政费用，其次为融资成本，费用率分别为2.83%及1.38%。该公司销售费用较低，主要产业链打造，保持龙头优势，下游客户稳定。该公司的利润率水平较低，股东回报率也不高，2019年的ROE为4.95%，往年保持较低的水平。

估值不吸引

山东黄金的业绩增长机会主要在于扩充充能上，而产能扩充主要通过收购、扩建、控股公司资产注入方式。

2019年起国内矿山产金居国内首位，随着四大主力矿山扩建项目完工，预计公司2023年现有国内矿山黄金产量可达45.1吨，远期产量可达60吨以上。该公司于2017年收购了巴里克黄金旗下的贝拉德罗金矿50%的权益，2020年将按计划开始第六阶段工程，支撑贝拉德罗产量逐步提升。

此外，2020年控股股东山东黄金集团将拥有的620吨黄金资产开始注入上市公司，完成后储量将达到1588吨，位列全球第八，进入全球第二梯队。目前，全球前五大黄金储备量分别为安格鲁阿山第、巴里克黄金、极低黄金、哈默尼黄金及纽克雷斯黄金，均超过2000吨储量。

充足的黄金储备，为山东黄金未来发展提供必要保障，而盈利水平将持续受益于产业链优势。2015年至今，国内可比公司成本处于上升趋势，其中该公司的成本长期领先。且对比全球大型黄金生产企业，根据相关研报，山东黄金的全部维持成本仅为约905美元/盎司，在全球大型黄金矿业公司中仍具备成本优势。

山东黄金账上现金充足，2019年有银行结余及现金30.19亿元，负债率处于合理区间，2019年为55.6%，有息负债率为14%。该公司流动比率较低，主要为按公允价值计入损益的金融负债影响，该部分主要为黄金期货合约，若扣除，2019年为0.9，净流动负债保持良性，短债压力也不大。

综上看来，山东黄金产量稳定，核心的四大矿山运营稳健，产能扩充有序，2020年也将有较大的产能注入，在量上增长还是具有一定的持续性的，但黄金价格目前已恢复到2012年的高位，上涨压力较大，未来业绩量或起到较大的作用。该公司费用率及盈利水平较为稳定，但ROE水平较低。

在资本市场，该公司港股目前股价21.4港元，与A股相比，PB溢价空间87.3%，PE（TTM）溢价空间85.5%。看起来还是具有参与空间的，但不同市场估值水平存在差异，该公司港股PB值为2.6倍，黄金贵金属行业为1.3倍，在估值上不具备优势。