安信国际：中梁控股(02772)高线城市占比逐步提升，4500亿货值土储可支持未来两年销售

本文来自微信公众号“安信国际”,作者：Steve。

中梁控股(02772)2019年业绩整体大至符合预期，收入同比大幅上升87.5%，基本兑现过往高增长之销售，核心净利润同比上升99.6%至37.5亿元，利润率及债务结构亦维持稳定。公司去年末已售未结销售金额约2000亿元，按65%权益及8-9%净利率计算，鎖定了约100-120亿元净利，在2020-21年交付，2020/21年市盈率估计约3.8/2.8倍;按40%的分派比率计算，股息率约10%/14%，估值吸引。

我们根据财报数据调整了2020/21年核心盈利-13%/-0.6%，把新增土储加入NAV估算内，目标价上调至8.3港元，维持“买入”评级。

主要内容

4500亿元货值土储支持未来两年销售。中梁2018年冲千亿销售，于2019年再下一城销售额同比上升50%至1525亿元，保持较快水平，並成功上市。在高销售增长的带动下，加上上市后继续优化海外融资渠道，2019年共新增1660万平米的土储，新增货值超过2000亿元，为2020-21年奠下基础。截至2019年底，公司土储约5700万平米，扣除已售未结的部分，我们估算中梁土储可售货值约4500亿元，权益比率约63%，长三角约占56%，二、三线城市占比超过80%。2020年中梁预计供应2600亿元可售资产，受卫生事件影响公司今年初始目标较为保守，全年销售目标1680亿元，同比增长10%。中期年销售增长指引约15-20%。

逐步向高线城市。2019年中梁新增的土储中，主要以二线及周边的三线城市为主，其中二线城市占53%，三、四线城市分别占39%及8%。高线城市比率较2018年高(2018年二、三及四线分别约32%、54%及14%)。而新增的亦包括一些省会级城市如南京、南昌、天津、大连、贵阳、西安、福州、厦门等，而土储二、三线城市的成份亦有所增加，按货值计算占比同比提升约5百分点。这反映中梁在经历冲规模、布局全国的阶段后，逐步向高线城市发展。

维持“买入”评级。中梁整体业绩大至符合预期，收入增长基本兑现过往高增长之销售，毛利率及债务结构亦同比稳定。公司去年末已售未结销售金额约2000亿元，按65%权益及8-9%净利率计算，鎖定了约100-120亿元净利，在2020-21年交付，2020/21年市盈率约3.8/2.8倍;按40%的分派比率计算，股息率约10%/14%，估值吸引。土储高线城市成份亦进一步改善，4500亿元可售货值根本满足未来2年的销售需求，补货压力相对较轻。我们根据财报数据调整了2020/21年核心盈利-13%/-0.6%，把新增土储加入NAV估算内，目标价上调至8.3港元，维持“买入”评级。

利润大幅提升。中梁地产2019年收入566亿元，同比上升87.5%，毛利同比上升90.7%至132亿元，毛利率同比微升0.4个百分点至23.3%。随着公司结转规模的上升，管销费用比率显注改善，同比下降1.8个百分点至8.1%。营业利润同比上升1.2倍至86亿元。撇除投资物业公允值收益等非核心收益，中梁2019年核心净利润同比上升99.6%至37.5亿元，贴近公司盈喜中指引的上线，业绩大至符合预期。年末净杠杆比率虽然同比有所上升，但仍然维持行业较低水平之66%。公司亦获得国际评级：穆迪B1、标普B+、惠誉B+及联合国际BB，展望全部稳定，反映公司资产负债处于健康水平。

风险提示：房地产调控政策、卫生事件影响购房意欲、低线城市去化压力。

（编辑：孟哲）