财报出炉后广汽集团(02238)股价跌跌不休 业绩前景究竟还有没有看头?

作者: 中金研究 2020-04-10 16:15:57
近期广汽A/H股价走势较弱,业绩的锅?

本文来自微信公众号“金车研究”,作者为中金汽车研究团队。

公司近况

广汽集团(02238)于3月31日发布2019年业绩,近期广汽A/H股价走势较弱,广汽H跌幅超过10%,针对年报中投资者比较关注的问题和全年展望,我们再次进行详细解读。

评论

多因素压低4季度盈利水平,广乘毛利率已有明显改善。4Q19广乘销量有所改善、GS4全新换代上市,但公司综合毛利率(扣减税金及附加)、归母净利率分别为2.9%、1.7%,环比-1.3ppt、8.0ppt,是导致市场对广乘盈利能力有所担忧的核心。

我们认为综合毛利率下降分拆来看:1)部分开发阶段研发投入摊销由费用计入成本,如果按照平均6亿元的季度研发费用测算,这部分压低毛利在7亿元左右;2)零部件、商贸业务毛利率下降,单看乘用车业务,2H19毛利率环比有改善(+0.4ppt),而2、3季度毛利率基本持平,因此我们估计4Q19广乘毛利率已经恢复至优于1Q19的水平。

我们认为净利率下降分拆来看:1)售后费用计提增加,4Q19销售费用环比大幅+8.8亿元,主要为依维柯变速箱召回和延保费用计提增加,带动售后服务费用计提增加,环比影响在4.5ppt;2)员工年终奖、股权激励摊销费用集中计提,带动4Q19管理费用环比大幅+6.3亿元,环比影响在3.2ppt;3)合资企业年底费用集中计提,带动投资收益环比-4.3亿元,环比影响在4.7ppt。

自主业务一次性费用减少,广丰、广本表现稳健。目前看需求端广丰恢复较快,3月批发销量同比降幅不到10%,显著跑赢行业,而广本如期恢复,皓影3月销量达到7600辆,日系零部件备库比较充足,我们预计如果海外公共卫生事件能够在5月中旬得以控制将不会对供给产生明显影响。

自主方面,传祺3月批发销量2.1万辆,GS4销量恢复至7800辆,Aion S销量接近3000辆。2019年清库存导致的促销增加、新能源补贴大幅退坡对广乘盈利损伤较大,同时公司在4S店改造、召回和延保计提等方面的一次性投入较多(累计在10+亿元),即使受公共卫生事件影响广乘销量下滑,我们认为上述问题在2020年也将得以改善,以帮助广乘实现亏损收窄。

估值建议

维持2020/2021年盈利预测,当前A/H股价对应2021年10.7/5.9倍P/E。维持跑赢行业评级,维持目标价11.8元/8.8港币,对应2021年12/8倍P/E,较现价具有13%/30%的空间。

风险

广乘毛利率已有改善广丰需求快速恢复。

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