西部水泥(02233)年报点评:业绩符合预期,派息率继续提升,2020年料量稳价升

作者: 中信证券 2020-04-02 11:40:38
​2019年西部水泥收入/归母净利润同比+23%/+55%,业绩符合预期,派息率继续提升。

本文来自微信公众号“Citics建筑”,文中观点不代表智通财经观点。

核心观点

2019年西部水泥(02233)收入/归母净利润同比+23%/+55%,业绩符合预期,派息率继续提升,对应静态股息率8.7%。全年水泥实现量价利齐升。优先票据赎回及融资租赁利息高增导致财务费用大幅下降,经营现金流持续提升,净负债率明显降低。骨料商砼产能逐步释放,进军国际水泥市场。重大项目年内料将陆续开工支持陕西水泥需求,2020年料量稳价升;中期受益陕西“一带一路”建设推进,中期内料保持量价齐升趋势。综合考虑重大基建工程支撑需求、陕西“一带一路”建设逐步推进以及陕西供给格局良好等因素,我们维持2020-2021年净利润预测21.1/22.7亿元,新增2022年净利润预测23.9亿元,对应EPS预测为0.39/0.42/0.44元,现价对应PE为2.9x/2.7x/2.5x,维持目标价2.20港元(对应2020年1.0倍PB)及“买入”评级。

2019年公司收入/归母净利润同比+23%/+55%,业绩符合预期,派息率继续提升,对应静态股息率8.7%。2019年营收72.5亿元(同比+22.6%),毛利24.4亿元(同比+22.9%),利润总额22.4亿元(同比+37.5%),归母净利润18.0亿元(同比+55.4%),业绩符合预期,费用降低、研发支出等税收优惠增多等因素共同导致利润增速快于收入增速。分产品看,2019年水泥/骨料/商砼收入62.6/0.8/4.9亿元(同比+10%/+221%/+300%),毛利22.6/0.4/1.0亿元(同比+13%/+184%/+349%),水泥稳增,骨料、商砼放量增长。2H19营收/归母净利润39.4/10.1亿港元,同比+18.9%/+96.6%,公司克服雨水扰动的不利影响,下半年提质增效,成本费用降低导致利润同比高增。公司2019全年派息率30%(同比+18pcts),其中2H19股息率达34%,当前对应静态股息率为8.7%。

2H19销量保持稳增,受雨水扰动水泥价格环比下降,全年实现量价齐升。销量上,公司2019年水泥/骨料/商砼销售1,880万吨/198万吨/90万方,同比+3.9%/+288%/+260%,其中2H19水泥销量为1,035万吨(同比+3.9%),在3Q19雨水扰动下销量仍保持稳增,惟2H19价格环比下降16元至326元(同比+11元,+3%);2019年水泥吨价格333元(同比+19元,+6%),全年仍实现量价齐升。分区域看,2019年陕南/关中/新疆/贵州水泥销量为806/786/179/129万吨(同比+6.9%/+2.8%/+6.5%/-8.5%),对应平均吨售价为333/319/440/263元(同比+6/+22/+80/-15元)。陕南仍为量价核心驱动;关中价格持续回升;受益错峰及低标水泥退出,新疆价格跃升;贵州量价均疲软。

煤价下行叠加产能运转率提升使2H19成本环比下降,全年水泥吨毛利同比提升。公司2019年吨水泥成本为213元(同比+9元,+4%),其中2H19吨成本为210元(环比/同比-7/-3元),受益2H19煤价下行,且公司通过新建熟料库、增大熟料库容从而提高错峰期间的产能运转率,使得2H19成本下降。成本结构看,2019年吨原料/煤炭/电力/其他成本为58/59/33/63元,同比+8/+3/+1/-3元,环保管控升级下原料成本持续提升;煤炭成本先升后降,全年有所提升。其中2H19吨原料/煤炭/电力/其他成本为59/58/33/60元,环比+2/-3/+0/-6元,同比+8/+3/+1/-15元。吨毛利看,2019年水泥吨毛利120元(同比+10元,+9%),骨料吨毛利19元(同比-7元,-27%),商砼每方毛利106元(同比+21元,+25%),公司2019年综合毛利率33.7%,同比+0.1pct。

优先票据赎回及融资租赁利息高增导致财务费用大幅下降,经营现金流持续提升,净负债率明显降低。公司2019年综合费用率5.5%(同比-2.6pcts),其中销售/管理/财务费用率为0.8%/5.3%/-0.6%,分别同比-0.1/-0.4/-2.1pcts;财务费用同比减少1.3亿元至-0.4亿元,主要为优先票据赎回(相关利息同比减少0.9亿元)及融资租赁利息收入高增(同比多增0.9亿至2.1亿元)所致。现金流方面,2019年经营现金净流入26.1亿元(同比+4.6%);投资现金净流出20.1亿元(去年同期净流出16.8亿元);筹资现金净流出7.1亿元(去年同期净流出13.1亿元)。公司净负债率降8.5pcts至17.5%。

骨料商砼产能逐步释放,进军国际水泥市场。公司2019年骨料年产能1,510万吨,同比+116%;商砼年产能455万方,同比+72%。随着骨料和商砼产能逐步释放,未来料将为公司业绩增厚做出重要贡献。此外,公司积极布局国际水泥市场,2019年9月公司于莫桑比克建设特种水泥生产线,预计在2020年9月投产,在当地生产成本具有较强竞争力;同时,公司2020年1月公告,拟收购纳米比亚当地水泥企业Schwenk Namibia,Schwenk Namibia为纳米比亚仅有的两家水泥生产企业之一,料将充分受益当地水泥需求的增长。

重大项目年内料将陆续开工支持陕西水泥需求,2020年料量稳价升;中期受益陕西“一带一路”建设推进,中期内料保持量价齐升趋势。我们预计卫生事件将影响Q1需求约30%左右,但Q1属传统淡季,而卫生事件过后西渝/西武/西延高铁等重大工程项目年内料陆续开工,支撑陕西水泥需求,我们预计2020年公司料量稳价升。此外,4月1日陕西省政府印发《关于印发“一带一路”建设2019年行动计划的通知》,要求推进交通商贸物流中心优化升级,具体包括西安国际航空枢纽建设、持续完善优化路网格局、加快物流枢纽建设等。我们认为,受益于陕西“一带一路”建设推进以及本地城镇化率继续提升,中期内陕西水泥需求料趋于稳增;结合陕西格局较好、错峰生产有序,中期内料保持量价齐升趋势。

风险因素:卫生事件管控不及预期,重大工程推进不及预期,雨水天气扰动等。

投资建议:综合考虑重大基建工程支撑需求、陕西“一带一路”建设逐步推进以及陕西供给格局良好等因素,我们维持2020-2021年净利润预测21.1/22.7亿元,新增2022年净利润预测23.9亿元,对应EPS预测为0.39/0.42/0.44元,现价对应PE为2.9x/2.7x/2.5x,维持目标价2.20港元(对应2020年1.0倍PB)及“买入”评级。

(编辑:李国坚)

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