海外市场两大风险点：美国企业债市场和欧洲银行体系

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：杨灵修。

流动性压力略有缓解，银行体系稳定性大幅提升。

3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其“避险”属性所导致，各类资产经历了“无差异化”的下跌。但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力，国债和商业票据利率均已出现回落。此外，当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍，而持有的信用衍生品仅仅是当年的1/4左右，整体金融体系稳定性较2008年大幅提升。因此，我们判断短期发生流动性危机的概率较小，未来是否会演变成金融危机取决于卫生事件的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度。

美国企业债市场和欧洲银行体系是当前两大风险点。

美联储最近一周资产规模的结构性变化显示，其持有的正回购下降896亿美元，而除了中央银行流动性互换以外，主要增幅来自于中长期国债（3016亿美元）和贷款（809亿美元），这反映了美联储已“绕开”一级做市商，直接为国债市场和实体经济提供流动性支持。

但目前美国企业债、特别是高收益债市场的风险仍不容小觑。截至3月26日，BofA HY OAS仍处于9.3%的高位。目前总量2.53万亿美元的高收益债中，能源和航空业分别占2885亿美元和202亿美元，若油价长期低迷或航空业持续受出行限制，这两大行业债券违约概率将继续攀升。

投资者另一大担忧是欧洲银行体系，特别是ECB3月12日未如期降息后。但截至2019年末，欧洲各国银行一级资本充足率的中位数为16.9%，依旧维持在较高水平。此外，主要银行的流动覆盖率和净稳定资金比率也自2014年以来一路提升，即使在持有政府债务快速增长的背景下，依旧保持着较高的变现能力。

美国推出两万亿刺激计划，但企业资金缺口仍在。

1）经过两次遇阻后，3月25日美国白宫与参议院就2万亿美元的经济刺激计划达成协议，将直接向个人和企业发放资金。

2）但本次卫生事件对美国非金融企业的负面影响预计约为4万亿美元，企业现金流缺口预计达2万亿美元。但2万亿美元的刺激计划中仅不到9000亿美元直接投放给企业部门，资金缺口仍在。

3）受卫生事件冲击严重的企业或将通过提高杠杆率、削减支出，包括降薪、裁员等方式来弥补资金缺口。

4）从美国主要企业的收入分布看，消费行业占比最大，其中周期性消费、耐用品消费和日常消费收入占比分别为25%、5%和14%，对应的受冲击也最大。

短期美股续盈利和估值的“双杀”的格局预计延续。

截至3月27日标普500动态估值处于15.15倍，接近2010年以来15.08倍的长期均值。同时，今年EPS增速预测也被下调至当前的0.76%，较1月中旬的高点已被下调9百分点。但假设今年的EPS如若出现10%甚至20%的负增长，对应目前的动态PE分别达到16.84倍和20.35倍，对应历史的75%和100%分位数。

综合来看，目前经济和盈利数据仍未完全反映卫生事件的冲击，大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响，未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化。即便美联储加码宽松，预计短期美股仍将延续盈利和估值的“双杀”的格局，美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大。

风险因素：

1）卫生事件持续时间超预期；2）美国与主要贸易伙伴摩擦大幅升级；3）全球央行货币宽松低于预期；4）美国居民消费出现大幅下滑；5）美股公司回购显著下降。

(编辑：李国坚)