腾讯(00700)19Q4深度点评：金融科技、网络游戏并驾驱动业绩新增长

本文微信公众号“ 杨仁文研究笔记”，作者： 钟星杰

事件：

19Q4营收1,057.67亿元(YoY+25%，QoQ+9%)，较一致预期高2%;经调整归母净利润254.84亿元(YoY+29%，QoQ+4%);每股摊薄盈利2.643元(YoY+28%，QoQ+4%)，较一致预期低4.2%。

点评：

1. 金融科技与企业服务收入同比增39%，与游戏同为收入最大贡献来源;微信MAU保持6%同比增长。Q4微信和WeChat的合并MAU达11.65亿(YoY+6.1%，QoQ+1.2%)。20Q1微信产品更新重点在促进公共服务信息服务和企业联系。在微信支付平台的公共服务页面上增加了疫情信息及医疗服务端口;推出小程序直播功能，帮助商户促进销售转化。

2. 游戏业务：手游收入增长加速，并表Supercell，海外游戏收入贡献23%，增长主要源于《和平精英》、《PUBG Mobile》等国内外手游收入增长以及Supercell的游戏收入贡献，端游《地下城与勇士》收入的下跌抵销部分增长。19Q4腾讯(00700)的递延收益余额为682.83亿人民币(YoY+38%，QoQ+15%)，同比上升显著，创造历史高点，后续将陆续贡献收入增长。19Q4我国游戏市场实际销售收入为576.6亿元，同比增长3%;腾讯19Q4网络游戏收入市占率达54%。19Q4腾讯共上线6款手游，1款端游，上线进程持续放缓。微信游戏2020年待发行42款，《英雄联盟手游》，《使命召唤手游》(国服版)、《地下城与勇士手游》值得期待。19Q4全球DAU前十手游，公司占据5席。

3. 社交网络：长视频持续发力，全年营运亏损30亿元以下，低于同业水平;短视频起量，微视DAU环比增长80%。19Q4，腾讯视频的订阅用户数为1.06亿(YoY+19%，QoQ+6%)，同比增长主要由于在电视剧、动画及综艺节目方面日益成熟的投资、生产、内容自制以及自有IP的多形式拓展。微视日活跃用户数环比增长80%，日均上传量环比增长70%。公司通过提升视频识别技术和智能内容分类推荐、开发多种创新功能提高短视频的传播效率和社交视频上传量，并利用自有IP优势支持KOLs和MCNs的内容创作。2020年春节假期期间微视日均DAU 3,612万，同比增长400.7%，取得显著进展。

4. 广告业务：社交广告实现37%同比增长，微信全量开放第四条朋友圈广告，短内容的引入帮助未来探索新广告形态。受宏观环境及内容排播影响，媒体广告收入同比下滑24%，Q4腾讯旗下信息流统一整合为“腾讯亮点”，帮助提振媒体广告收入。微信在内容产出形态上已经逐步形成“视频号短内容+公众号文章”模式，未来随着流量的积累，将帮助平台开拓更多元的广告形态，并有望帮助平台克服朋友圈广告加载问题。

5. 金融科技及企业服务业务：金融科技与企业服务收入增39%，收入贡献与游戏业务旗鼓相当;日均交易笔数超10亿，消费金融加深渗透;云服务获突破，同比增87%，全年实现170亿营收。19Q4金融科技及企业服务收入为299.20亿元(YoY+39%，QoQ+12%)，占收入比28%。收入增长主要靠商业支付服务，以及腾讯云服务带来的深入垂直渗透推动。云服务收入增速高于中国云市场62%的增长率，付费用户过100万。腾讯上线SaaS服务产品运用于工作场景，腾讯会议日活跃账户数在两个月内超过1,000万。

6. 广告、金融科技和企业服务毛利率改善，带动整体毛利率同环比提升;经调整归母净利同比增29%。

7. 盈利预测与评级：我们预计公司FY20-22年归母净利润为1,129亿/1,365亿/1,640亿元，摊薄EPS为11.66/13.99/16.68元，当前股价对应P/E为27/22/19X;调整后摊薄EPS为12.03/15.08/18.45元，当前股价对应P/E为26/21/17X。维持“推荐”评级。

风险提示：活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、汇率风险等。

图表目录

事件：

1，IFRS数据：19Q4营收1,057.67亿元(YoY+25%，QoQ+9%)，较一致预期高2%;实现营业利润286.04亿元(YoY+65%，QoQ+11%)，归母净利润215.82亿元(YoY+52%，QoQ+6%);Q4净利润223.72亿元(YoY+60%，QoQ+7%)，较一致预期低1.7%。

2，Non-IFRS数据：19Q4营业利润303.06亿元(YoY+35%，QoQ+6%);归母净利润254.84亿元(YoY+29%，QoQ+4%);每股摊薄盈利2.643元(YoY+28%，QoQ+4%)，较一致预期低4.2%。

3 分业务收入：19Q4增值服务收入为523.08亿元(YoY+20%，QoQ+3%)，占收入比49%(YoY-2pct，QoQ-3pct);其中网络游戏收入302.86亿元(YoY+25%，QoQ+6%)，占总收入比29%(YoY持平，QoQ-1pct);社交网络收入为220.22亿元(YoY+13%，QoQ持平)，占总收入比21%(YoY-2pct，QoQ-2pct)。金融科技及企业服务收入为299.20亿元(YoY+36%，QoQ+12%)，占收入比28%(YoY+2pct，QoQ+1pct)。网络广告业务收入达202.25亿元(YoY+19%，QoQ+10%)，占营收比19%(YoY-1pct，QoQ持平);媒体广告收入达39.51亿元(YoY-24%，QoQ+8%)，占网络广告20%(YoY-11pct，QoQ持平)，占总营收比4%;社交及其他广告162.74亿元(YoY+37%，QoQ+11%)，占网络广告80%(YoY+11pct，QoQ持平)，占总营收比15%。公司其他业务收入为33.14亿人民币(YoY+30%，QoQ+123%)，占比3%(YoY持平，QoQ+2pct)。

4，其他财务数据：毛利率：19Q4毛利461.08亿元(YoY+31%，QoQ+9%)，毛利率43.6%(YoY+2.2pct，QoQ-0.1pct);

营业利润率及净利率：19Q4营业利润率为27.0%(YoY+6.7pct，QoQ+0.5pct)，归母净利率20.4%(YoY+3.6pct，QoQ-0.6pct)。Non-IFRS营业利润率为28.7%(YoY+2.3pct，QoQ-0.7pct)，归母净利率24.1%(YoY+0.9pct，QoQ-1.0pct);

5，运营情况：Q4微信和WeChat合并MAU为11.65亿(YoY+6.1%，QoQ+1.2%);QQ月活跃用户达7.27亿(YoY-9.9%，QoQ-0.5%)，其中QQ智能终端MAU达6.47亿(YoY-7.5%，QoQ-1.0%); QQ空间智能终端月活跃账户数达到5.07亿(YoY-4.8%，QoQ-1.9%)。收费增值服务注册账户达1.80亿(YoY+12.4%, QoQ+5.6%)。

点评：

1，金融科技与企业服务收入同比增39%，与游戏同为收入最大贡献来源;微信MAU保持6%同比增长

19Q4营收1,057.67亿元(YoY+25%，QoQ+9%)，营收的同比增长主要由社交广告、金融科技以及网络游戏业务的增长推动。

分业务来看，增值服务523.08亿元(YoY+20%，QoQ+3%)，占收入比49 %(YoY-2pct，QoQ-3pct)。其中网络游戏收入302.86亿元(YoY+25%，QoQ+6%)，海外市场贡献率提升至23%，手游收入同比增长37%，端游收入同比下滑7%，手游收入占比进一步上升。社交网络收入为220.22亿元(YoY+13%，QoQ持平)，占总收入的比重为21%(YoY-2pct，QoQ-2pct)。同比上升反映直播服务及音乐流媒体服务的收入贡献增加，环比持平主要是由于直播服务和音乐订阅收入的增长效应被季节性的游戏道具销售下滑所抵消。Q4增值服务总付费人数达1.80亿(YoY+12%，QoQ+6%)主要由自制动漫及付费音乐服务驱动，视频订阅用户数达1.06亿，同比提升19%。

网络广告业务收入达 202.25亿元(YoY+19%，QoQ+10%)，占营收比19%(YoY-1pct，QoQ持平)。其中，媒体广告收入达39.51亿元(YoY-24%，QoQ+8%)，占网络广告20%(YoY-11pct，QoQ持平)，占总营收比4%，同比下降主要是由于剧集排播时间不确定性及NBA体育赛事转播减少;社交及其它广告162.74亿元(YoY+37%，QoQ+11%)，占网络广告80%(YoY+11pct，QoQ持平)，占总营收比15%。该增长主要受惠于第四季度电商旺季影响。

19Q4，金融科技及企业服务的收入为299.2亿人民币(YoY+39%，QoQ+12%)，占收入比为28%。同比增长主要是由于商业支付带来的收入增长以及因云服务在主要垂直领域渗透率提升带来的收入增长所驱动。

Q4微信和WeChat的合并MAU达11.65亿(YoY+6.1%，QoQ+1.2%)。一季度微信产品更新重点在促进公共服务信息服务和企业联系。在微信支付平台的公共服务页面上增加了疫情信息及医疗服务端口;推出小程序直播功能，帮助商户促进销售转化。

QQ月活跃用户达7.27亿(YoY-9.9%，QoQ-0.5%)，其中QQ智能终端MAU达6.47亿(YoY-7.5%，QoQ-1.0%)，QQ智能终端MAU同环比降低。本季度， QQ优化了朋友推荐功能，并通过推出小游戏扩大其娱乐使用场景;QQ家校群助力开展线上和线下教育。QQ空间智能终端月活跃账户数达到 5.07亿(YoY-4.8%，QoQ-1.9%)。

2，手游收入增长加速，并表Supercell，海外游戏收入贡献23%;19Q4全球DAU前十手游，公司占据5席

2.1 网络游戏收入

19Q4腾讯网络游戏收入为302.86亿元(YoY+25%，QoQ+6%), 国际市场贡献占比增加至23%，增长主要源于《和平精英》、《PUBG Mobile》等国内外手游收入增长以及Supercell的游戏收入贡献，端游《地下城与勇士》收入的下跌抵销部分增长。国际市场方面，与动视暴雪合作开发的《使命召唤手游》(Call of Duty Mobile)获得“2019年Google Play最佳手游”,《PUBG MOBILE》的日活跃账户数全球手游市场排名第一，其电竞锦标赛视频观看量同比增长10%。

Q4网络游戏收入占营收比例为29%(YoY+0pct，QoQ+0pct)，19Q4腾讯的递延收益余额为682.83亿人民币(YoY+38%，QoQ+15%)，同比上升显著，创造历史高点。

根据游戏工委发布的数据，19年我国网络游戏市场收入规模达到2,308.8亿元;手游市场实际销售收入1581.1亿元，占比68.5%;端游市场实际销售收入615.1亿元，占比26.6%;页游市场实际销售收入98.7亿元，占比4.3%。结合游戏工委19Q3发布数据，可推算19Q4我国游戏市场实际销售收入为576.6亿元，同比增长3%;手游市场收入为402.2亿元，同比增长11%;由此推算腾讯19Q4网络游戏收入市占率达54%(该市占率计算已扣除19Q3及Q4海外游戏收入)。

19Q4腾讯手游收入为260亿元(YoY+37%，QoQ+7%)，占手游+端游总收入比为71%(YoY+8pct，QoQ+3pct)。手游ARPU为195-205元，环比增长5%。根据腾讯手游收入、ARPU均值测算，19Q4腾讯手游付费用户规模为1.3亿(YoY+27%，QoQ+0%)。同期中国手游市场收入规模为402.2亿元，同比增长11 %，推算腾讯手游收入市场占比65%(该数据包含海外游戏收入，由于公司未公布具体手游数据，故此处市占率存在高估)。

根据游戏工委《2019年中国游戏产业报告》，2019年中国游戏市场开始步入用户规模平稳发展阶段，较2018年仅增0.1亿人，同比增长2.5%;国内自主研发游戏市场收入表现前三品类为角色扮演类、策略类以及MOBA类，收入占比分别为36.7%、19.1%、15.8%;自主研发游戏海外市场收入增速高于国内市场，增长率高达21%;移动游戏市场实际销售收入达1581.1亿元，同比增长18%，并随着5G、云游戏的高速发展存在更大的潜在市场。据伽马数据《2019中国移动游戏年度报告》，19年中国手游流水测算Top10中，腾讯有五款游戏上榜， 分别是《王者荣耀》、《和平精英》、《完美世界》、《QQ飞车》和《跑跑卡丁车官方竞速版》，其中《王者荣耀》和《和平精英》分别排名第一和第三。

19Q4腾讯共上线6款手游，1款端游，上线进程持续放缓。除了上季度财报已提及的《多多自走棋》、《狐妖小红娘》和《龙珠最强之战》5款手游，其余上线手游分别为《我的起源》、《猎人》、《雪鹰领主》。其中，10月15日上线的端游《火箭联盟》(《Rocket League》)是一款由美国独立工作室Psyonix开发的以赛车运动和球类竞技为主题的游戏，全球玩家超过3000万，于2017年4月官方正式宣布其国服版本将由腾讯游戏代理运营;腾讯游戏官方说明中，《火箭联盟》国服版将中国元素内容融入其中，并邀请国内知名电音制作人“徐梦圆”为其量身打造游戏音乐专辑《竞燃》。《我的起源》于11月12日开启预下载，据官方，这款由腾讯代理、完美世界研发的沙盒MMO手游在预下载开启5小时内迅速登顶中国区App Store免费榜，截止11月15日正式登陆当日0点，已超过400万下载量，凭借创新沙盒机制和高自由度玩法深受玩家认可，并获得“App Store 中国区Today大图推荐”。《猎人》是一款由《HUNTER x HUNTER》动画正版IP授权、蓝图游戏研发、腾讯游戏发行的横版动作手游，12月4日上线当日，斗鱼人气主播星辉携手虎牙人气直播在线试玩直播。《雪鹰领主》是北极光工作室2018年开发的一款自研手游，由小说原作者白金写手“我吃西红柿”正版授权IP，游戏以东方玄幻为创作题材，同时拥有自创绝学玩法、短视频社交功能、方言剧情和3D海陆空战斗等核心特色，偶像少女团体GNZ48担任互动大使并通过直播、短视频、微博等社交平台进行全面宣传。目前原版动画腾讯视频播放量已达14.7亿次，平台评分达8.9，公司通过IP链条间的自然导流，游戏上线当日在腾讯视频推出畅享版，浓缩原有第一季剧情，和手游剧情互相辉映，增强玩家游戏体验感。根据七麦数据统计，《雪鹰领主》上线当日登顶IOS免费游戏榜单，上线22日后首次跌出免费游戏榜TOP100。

据微信游戏中心新游预约统计，微信游戏2020年待发行42款，除了之前财报提到的《英雄联盟手游》，《使命召唤手游》(国服版)、《地下城与勇士手游》官网预约均突破2000万，《天涯明月刀手游》、《一人之下》截至3月17日统计数据，预约人数分别达1,935万、1,022万。

在全球市场方面，腾讯自研游戏《PUBG MOBILE》欧美市场表现强劲，据伽马数据测算，该产品2019年在全球流水预计增长近3倍;此外，与暴雪联合研发产品《使命召唤》手游登顶多个海外市场IOS畅销榜;MOBA品类游戏《王者荣耀》(《Arena of Valor》)长期处东南亚畅销榜TOP3，10月份的大规模更新刺激游戏下载量提升并登上10月IOS渠道下载榜第二。根据App Annie2019年度移动市场报告，《王者荣耀》居“全球用户支出排行TOP10”榜单第2，《PUBG MOBILE》排名第9。根据App Annie发布的《年度移动市场报告》，2019年全球手游市场规模达884亿美元，同比增幅26%，其中中国手游市场全球占比由32%增加至40%，排除重新安装和更新量后的全球应用下载量三年内增长45%，以印度、巴西、印度尼西亚等新兴市场增幅最快，美国、日韩等成熟市场趋于平稳;此外，休闲游戏下载量占比最高达47%，其中《开心消消乐》居益智类休闲游戏用户使用时长第一，虽然重度游戏下载量占比仅18%，但是玩家投入时长占比长达55%，占据近76%的收入，《PUBG Mobile》居重度游戏用户使用时长首位。据Sensor Tower的数据报告，《王者荣耀》以14.3亿美元成为IOS年度全球手游收入冠军，《PUBG Mobile》占据《中国手游收入TOP30|海外App Store + Google Play》月度榜单榜首长达11个月，全年预估收入超7.76亿美元，其收入前三的市场是美国、日本和沙特，分别贡献海外总收入的33.5%、11.7%和7.7%;此外，由腾讯天美工作室群与动视联合研发的《使命召唤手游》成为19Q4下载量冠军，App Store + Google Play累计下载量达287亿，19Q4在App Store下载量达8000万，超出第二名《马力欧赛车》两倍多，在美国、欧洲手游下载榜均位居榜单首位，其中美国单区域季度下载量超过3000万次。在Sensor Tower发布的2020年1月全球手游收入榜中，《PUBG Mobile》和《王者荣耀》国际服1月全球收入分别达1.763亿美元(折合人民币12.3亿元)和1.513亿美元(折合人民币10.56亿元)，分别居全球手游1月收入一、二名。3月10日，App Annie发布《2020年2月中国发行商出海收入排行榜TOP30》，腾讯上升一个位次至第3。

受疫情影响，2020年春节7天假期期间国内手游市场规模同比上涨，据伽马游戏《2020年1月中国移动游戏报告》显示，市场规模较2019年春节期间的35.9亿元增长了32.9%，累计流水同比增长49.5%;《和平精英》1月流水稳居市场第二位，《王者荣耀》居“2020年春节流水TOP10游戏”第一，1月份日均流水较2019年2月份增长31.2%，累计流水同比增长44.6%，其增长主要与除夕前开启的鼠年限定皮肤带来的热度相关;另一现象级产品是腾讯旗下棋牌类游戏《腾讯欢乐麻将全集》，春节期间下载量增长超3倍。

2.2 游戏行业政策及游戏版号储备

19Q4至今，广电总局共针对国内、国外游戏公布16次版号，共计349款游戏，环比增加19.9%。腾讯Q4至今共获9款国产手游版号，分别为《天涯明月刀》、《秦时明月世界》、《螺旋风暴》、《光与夜之恋》、《战歌竞技场》、《我叫MT自走棋》、《家的故事》、《末剑二》和《家国梦》，1款国产端游《彩虹坠入》，4款进口手游《电机文库：零境交错》、《火影忍者：忍者新世代》、《仙剑奇侠传4》和《猎人》，3款进口Switch主机游戏《马力欧卡丁车8豪华版》、《超级马力欧奥德赛》和《新超级马力欧兄弟U豪华版》。目前腾讯游戏储备中共有15款ACGs(其中14款获得版号)，17款手游(14款版号)。3月6日公布的新一批国产游戏版号中，腾讯《天涯明月刀》自手游化开始已积累庞大的预约用户，其端游版本历史表现力强劲，多项技术指标达次世代水准，除了本身的优质IP加持，还具备腾讯自研的游戏引擎优势。3月12日新获批的27款进口游戏版号中，腾讯引进的《马力欧卡丁车豪华版》和《超级马力欧奥德赛》为国行Switch填补重要产品空缺，为一大亮点。

3，长视频持续发力，全年营运亏损30亿元以下，低于同业水平;短视频起量，微视DAU环比增长80%

19Q4增值服务收入523.08亿元(YoY+20%，QoQ+3%)，其中社交网络收入为220.22亿元(YoY+13%，QoQ+0%)，占增值服务收入的42%，占总收入的比重为20.8%，主要来源于直播服务及音乐流媒体等数字内容服务的收入贡献。19Q4，腾讯视频的订阅用户数为1.06亿(YoY+19%，QoQ+6%)，视频业务全年营运亏损减少至30亿元以下，远低于同业水平。同比增长主要由于在电视剧、动画及综艺节目方面日益成熟的投资、生产、内容自制以及自有IP的多形式拓展。

腾讯官方《2019腾讯视频年度指数报告》显示，电视剧方面，19年腾讯视频电视剧频道单日播放量峰值为15亿，较18年的14亿增加7%;19年上线国产电视剧149部，同比下降6%，上线电视剧中以偶像爱情占比最高达32%;追剧用户中，男性占比54.3%，女性45.1%，较18年进一步拉开差距;已完结2019腾讯视频电视剧剧集(不包括《庆余年》)集均播放量TOP3为《亲爱的，热爱的》、《怒晴湘西》、《知否知否应是绿肥红瘦》，集均播放量分别为1.63亿、1.40亿和1.38亿;腾讯视频电视剧综合口碑TOP10中包括热门IP《魔道祖师》改编剧《陈情令》，聚焦社会家庭关系优质剧《都挺好》，前者综合指数高达8113。出海电视剧方面，2019年WeTV集均播放量TOP3为《外星女生柴小七》、《陈情令》、《致我们暖暖的小时光》。综艺方面，19年腾讯视频共上线252档节目，其中台综169档，网综83档，29岁以下互联网核心用户占比近九成;19Q4腾讯视频出品的导演选角真人秀《演员请就位》位列腾讯视频节目口碑指数TOP3，同月推出的国内首档律政职场观察类真人秀《令人心动的offer》市场表现突出，豆瓣评分达8.2分，现已开启第二季招募;基于《创造营2019》、《明日之子3》以及《中餐厅3》等热播综艺的热度以及迪丽热巴、黄晓明等明星效应，腾讯视频节目弹幕日均发表人数13万，增长77%，日均弹幕发表次数多达80万。电影方面，19年腾讯视频上新1,252部，腾讯视频电影片库现有存量13,842部，国漫电影之光《哪吒之魔童降世》首周播放量2.15亿，总播放量6.6亿，改编自刘慈欣同名小说，并被广大网友称“开启中国科幻电影元年”的国产科幻片《流浪地球》首周播放量0.96亿，总播放量4.9亿。纪录片方面，大学生成为腾讯视频纪录片频道主力军，其中本科及以上学历占比53.9%,一二线城市观看用户比腾讯视频整体一二线用户占比高，纪录片用户互动指数排行榜中不乏《早餐中国》、《人间世 第2季》、《航拍中国 第2季》等高分作品，生活化的纪录片引发群众共鸣，在一众纪录片中脱颖而出，以独特的“烟火气”收获广泛用户群体，其中《人间世 第2季》纪录片口碑指数高达98.6，豆瓣评分高达9.6分。动漫方面，年度国漫综合指数TOP10中除了之前提及的《斗破苍穹》，《魔道祖师 羡云篇》凭借其精美制作和优质配音团队延续第一季热度。

腾讯视频持续发力，19Q4推出卫视上星热播剧集《在远方》，与爱奇艺联合推出的猫腻经典IP同名网剧《庆余年》“超前点播”引起全网热议。据美兰德数据，2019年10月热播剧中，东方卫视、浙江卫视联播剧《在远方》收获2.48万篇月网媒报道量，腾讯平台点击量达10.34亿次;11月新上线网络剧中，爱奇艺和腾讯视频联播剧《庆余年》月网媒报道量达2.06万篇，月微博提及量270.08万条，位列“网络剧融合传播指数”榜单第二，12月网媒报道量为19.45万篇，视频热度高到91.56，稳居当月热播网络剧融合传播指数榜第1。19Q4综艺方面，腾讯视频推出的亲密关系真人秀《幸福三重奏》以及与爱奇艺合作推出的明星旅行电影式慢综艺《慢游全世界》在19年11月分别在东方卫视、北京卫视上星播出，在美兰德视频大数据《11月蓝鹰融合传播指数月榜》中，腾讯视频共上榜6档节目，综N代占据4档;19年末腾讯视频《吐槽大会》第四季自开播后，主咖嘉宾从电商直播头部网红李佳琦到电竞行业PDD，深入各类圈层，并引爆众多高热度话题;腾讯视频12月新综《十一少年的秋天——炸裂狂想曲》以《创造营2019》中出道的RISE为常驻嘉宾，位列当月热播网络综艺融合传播指数榜第15。

据QuestMobile的数据，2020年春节假期期间在线视频行业头部App爱奇艺、腾讯视频、芒果TV与哔哩哔哩日人均使用时长分别为74分钟、68分钟、88分钟与111分钟，同比增长分别为20.5%、26.8%、42.1%与11.1%。

据云合数据，20年1月上线的腾讯视频网络剧《三生三世枕上书》改编自唐七同名小说，是继《三生三世十里桃花》的又一大IP剧，该剧日前在腾讯视频的累计播放量高达68.6亿次，播出期间#东华求婚凤九#、#三生三世枕上书发糖日#等相关话题多次登上微博热搜榜;20年2月北京卫视、东方卫视热播新剧《安家》播出首周电视收视率领跑，自21日腾讯视频上线四周后全平台正片有效播放市场占有率第一，高达6.91%，周前台点击量16.27亿，截至3月16日微博相关话题讨论量约350万。乡村题材“剧N代”《刘老根3》引流能力强劲，上线首日猫眼全网热度榜实时热度9741.56,在豆瓣鹅组引起相关话题讨论。

2020年综艺方面，近日腾讯视频发布了“2020鹅综片单春夏篇”，根据现行疫情调整综艺形式，从洞察需求到节目最终成形逐渐走向成熟化，在新媒介技术和行业创作内容创新上均表处于行业上游水平。其中由腾讯视频和二更联合制作的短视频纪录片《正月里的坚持》用单集8分钟记录疫情中国下的世间百态，专业创作者和一线群众通力合作完成手机摄制，拓展纪录片创作边界。3月7日上线的真人角色扮演类《我+》融合多种互动形式，观众以第一视角参与艺人的生活，并通过自主选择剧本开展支线剧情，形成”技术+创作新式“的全方位革新。除了内容和技术层面，腾讯视频试图达到更高程度的”系统性创新“，3月12日上线的《小孩的神秘生活》是国内首部儿童行为解密纪录片，腾讯视频积极布局教育内容，通过隐秘的拍摄模式聚焦儿童行为，未来还将推出高中生视角纪录片《真实成长》以及留学生视角节目《我的留美日记》。此外，云录制节目《脱口秀大会云海选》采用全新制作排播模式，3天录制，播放20期10周，突破以往录播传统生态，节约成本的同时满足高密度观看需求。近日官宣的能量女团成长综艺《创造营2020》将延续“创”系列节目生态，根据微博数据显示，官宣2小时内话题讨论量757.8万，阅读量7.7亿。

在内容出海方面，2020年腾讯视频海外版WeTV深化本土联系，1月与泰国CH3电视频道达成战略合作，成为首个获得CH3同步转播和独家点播电视剧集的合作伙伴，出海进程加速。2月29日，腾讯视频海外版WeTV正式于微博等平台官方宣布进军泰国、印尼、越南和马来西亚等多个国家和地区，继《陈情令》与《致我们暖暖的小时光》后，3月份推出的校园青春剧《微微一笑很倾城》一周内登WeTV“8 TOP Views”榜单第5，此外，独播剧《三生三世枕上书》自上线以来延续国内热度，在泰国、菲律宾、印尼等地区登WeTV榜单热播剧TOP3。

短视频方面，19Q4短视频应用微视日活跃用户数环比增长80%，日均上传量环比增长70%。公司通过提升视频识别技术和智能内容分类推荐、开发多种创新功能(比如16亿微视视频红包)分别提高短视频的传播效率和社交视频上传量，并利用自有IP优势支持KOLs和MCNs的内容创作，19年底由腾讯动漫出品在微视推出的真人漫改竖播剧《通灵妃》播放量达3.69亿，通过浓缩剧集时长(40分钟浓缩至1分钟)带动短视频追剧，据剧sir看剧统计，首播当日其官方微博账号粉丝量突破10万，播出48小时内全网播放量超3000万。

据QuestMobile的报告，2020年春节假期期间短视频行业头部App抖音短视频、快手春节日均DAU分别为3.2亿、2.3亿，较19年春节期间分别增长38.9%、35.2%;同期微视日均DAU 3,612万，同比增长400.7%，取得显著进展。

4，社交广告实现37%同比增长，微信全量开放第四条朋友圈广告，短内容的引入帮助未来探索新广告形态

19Q4网络广告业务收入达 202.25亿元(YoY+19%，QoQ+10%)，占营收比19%(YoY-1pct，环比持平)。媒体广告收入达39.51亿元(YoY-24%，QoQ+8%)，占网络广告20%，占总营收比4%左右;社交及其他广告162.74亿元(YoY+37%，QoQ+11%)，占网络广告80%，占总营收比15%。

(1)媒体广告市场受宏观环境，及内容平台排播时间不确定及体育赛事如NBA转播减少影响，同比继续下滑。Q4腾讯旗下信息流统一整合为“腾讯亮点”，旨在增加广告收入，并且扩大市场竞争力，此服务已经登陆微信、腾讯QQ、QQ浏览器三大渠道，这一举措帮助提振媒体广告收入。

(2)社交及其他广告收入的增长主要由微信朋友圈、微信小程序的广告收入增长推动。广告内容反映了来自游戏，电子商务以及教育类的需求。用户使用微信每日发出的信息同比去年增加了15%。朋友圈广告方面，微信春节推出了首条评论功能：用户可看到品牌主发布的首条评论，增强了与品牌主的沟通和互动。公众号方面，微信将对公共号中的长尾小号提供帮助。微信1月上线了“视频号”，即在微信订阅号消息中“常读订阅号”新增“视频”入口。主打1分钟视频和图片组的短内容，且直接对接微信朋友圈。该功能显示微信在“短内容”市场的尝试，以低门槛、UGC、轻量化的内容为主。微信在内容产出形态上已经逐步形成“视频号短内容+公众号文章”模式，未来随着流量的积累，将帮助平台开拓更多元的广告形态，并且有望帮助平台克服朋友圈广告加载饱和的问题。

微信曾于2015年1月，内测第一条朋友圈广告位。2018年3月，又再次内测朋友圈第二条广告位。2019年5月和12月，分别全量开放第三条和内测第四条朋友圈广告位。目前第三条朋友圈广告互动率及填充率健康，微信也于2月中旬全面开放第四条广告。

5，金融科技与企业服务收入增39%，收入贡献与游戏业务旗鼓相当;日均交易笔数超10亿，消费金融加深渗透;云服务获突破，同比增87%，全年实现170亿营收

19Q4金融科技及企业服务收入为299.20亿元(YoY+39%，QoQ+12%)，占收入比28%。收入增长主要靠商业支付服务，以及腾讯云服务带来的深入垂直渗透推动。

在金融服务方面，19年主要在移动支付领域加强对线下商户的渗透。19Q4公司的商业支付日均交易笔数超过10亿，MAU超过8亿，月活跃商户超过5,000万。公司上线了微信支付分，提高用户购买意愿及展示对商户的忠诚度，例如让信用纪录良好的用户在租用产品或服务时可免缴按金等等。理财平台理财通进一步拓展了大众市场，资产保有量同比增长超过 50%，客户数目则同比增长翻倍。联营公司微众银行在微信内提供的小额贷款产品“微粒贷”，贷款余额迅速增长，不良贷款比率维持在较低水平。

在云服务方面，2019年整体，腾讯云服务收入超过人民币 170 亿元，同比增长87%，增速高于中国云市场62%的增长率。付费用户过100万。2019年全球云计算市场规模1,071亿美元，同比增长38%，中国目前云计算规模不足150亿美元，市场规模仍有巨大提升空间。

此外腾讯上线SaaS服务产品运用于工作场景。12月25日腾讯云发布针对于智能办公云领域全新的云视频会议产品：腾讯会议。日活跃账户数在两个月内超过1,000万。腾讯云以视频切入到智能办公领域，解决了企业用户视频高需求的痛点;40日内软件更新达14次。通过腾讯音视频的技术优势、云能力和办公协同经验，充分与Poly、亿联和小鱼易连等硬件厂商深度合作，更专注做好平台及标准SaaS服务帮助更多企业实现更好地沟通。微信方面则进加强了微信及企业微信的互通，协助企业进行客户管理及销售转化，疫情期间有数百万企业使用企业微信顺利恢复办公。

小程序与政务结合也成为云服务的一项拓展。腾讯健康码已成为疫情期间最多人使用的健康及出行复工纪录电子通行证。自今年二月推出 以来，健康码已被超过300个县市的9亿用户使用，累计访问量达80亿次。

6，广告、金融科技和企业服务毛利率改善，带动整体毛利率同环比提升；经调整归母净利同比增29%

6.1 成本费用

19Q4公司收入成本达596.59亿元，同比增长20%，环比增长9%，同比增长主要是由于增值服务中内容成本和渠道成本的增加，以及金融科技业务拓展所带来的成本上升。增值服务收入成本261.2亿元(YoY+28%，QoQ+7%)，增长主要反映智能手机游戏的收入增长而导致渠道成本增加，以及直播服务、网络游戏及音乐流媒体等服务和产品的内容成本增加。金融科技及企业服务收入成本215.2亿元(YoY+33%，QoQ+11%)，同环比增长主要受财富管理、商业支付及云服务业务规模的扩展所推动。网络广告收入成本92.41亿元(YoY-14%，QoQ-2%)，同比减少主要由于头部剧目播放减少而导致视频广告的内容成本下降，以及成本管理所带来的广告成本下降。其他业务收入成本27.78亿元(YoY+23%，QoQ+73%)。

19Q4营销费用67.12亿元，同比增长17%，主要由金融科技及云服务、智能手机游戏及数字内容服务的市场推广开支增加所推动。营销费用占收入比例为6%(YoY-1pct，QoQ持平)。公司一般及行政支出160.02亿元(包含研发费用)(YoY+41%，QoQ+18%)，一般及行政支出占收入比为15%(YoY+2pct，QoQ+1pct)。其中研发费用89亿元(YoY+49%，QoQ+12%)占收入比8%(YoY+1pct，QoQ持平)，除去研发费用后的一般行政支出费用71.45亿元(YoY+31%，QoQ+27%)。

6.2 利润率及其他财务指标

19Q4毛利461.08亿元(YoY+31%，QoQ+9%)，毛利率43.6%(YoY+2.2pct，QoQ-0.1pct)。增值服务毛利率50.1%(YoY-3.4pct，QoQ-1.7pct)，金融科技及企业服务毛利率28.1%(YoY+3.6pct，QoQ+0.3pct)，网络广告毛利率54.3%(YoY+17.7pct，QoQ+5.6pct)，其他业务毛利率16.2%(YoY+4.7pct，QoQ+24.4pct)。

IFRS利润及利润率情况：公司19Q4实现营业利润286.04亿元(YoY+65%，QoQ+11%)，归母净利润215.82亿元(YoY+52%，QoQ+6%)。19Q4营业利润率为27.0%(YoY+6.7pct，QoQ+0.5pct)，净利率20.4%(YoY+3.6pct，QoQ-0.6pct)。

销售费用，研发费用和管理费用占总收入比重环比上升2pct，营业利润率仅小幅提升;净利率环比下滑主要由于19Q4非现金公允价值变动而产生的联营及合营公司亏损13.28亿元。

Non-IFRS利润及利润率情况：公司19Q4实现经调整营业利润303.06亿元(YoY+35%，QoQ+6%)，归母净利润254.84亿元(YoY+29%，QoQ+4%)。经调整营业利润率为28.7%(YoY+2.3pct，QoQ-0.7pct)，经调整归母净利率24.1%(YoY+0.9pct，QoQ-1.0pct)。

自由现金流：19Q4公司自由现金流为379亿元，同比增长27%，环比持平。19Q4，经营活动现金流为506.04亿元，同比增加47%，环比增加15%。资本支出127.08亿元，同比增加176%，环比增加97%。

7，盈利预测

我们预计公司FY20-22年归母净利润为1,129亿/1,365亿/1,640亿元，摊薄EPS为11.66/13.99/16.68元，当前股价对应P/E为27/22/19X;调整后摊薄EPS为12.03/15.08/18.45元，当前股价对应P/E为26/21/17X。维持“推荐”。(计算P/E使用3月19日收盘价)

8，风险提示

活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、汇率风险等。