油价暴跌之后 页岩梦碎

本文来自微信公众号“樨樨和她的油气小伙伴”，作者：张樨樨团队。

核心观点

1. 供需平衡表告诉我们：页岩不止大幅减产，还要大量破产

2. 油价暴跌影响页岩油产量的路径?

页岩油产量对于油价暴跌存在一定滞后。页岩油生产商会淘汰整合，而且2020年来的要比2016年剧烈得多。远期等到油价回暖，页岩油产量有可能重回增长。

3. 历史上，页岩油公司创造价值吗?

我们整理了44家美国页岩油公司的财务情况，历史上页岩油公司的自由现金流在绝大多数时期为负数。

4. 页岩油破产情形隐含的油价条件是多少?答案是在30美金或以下。

还想强调一点：如果讨论中长期，油价大概率会回到主流资源和页岩油的完全成本中枢50-60美金/桶，甚至还有望超过，毕竟石油的远期需求还没见顶，油公司还要活下去。如果讨论的是短期，在OPEC不回谈判桌的前提下，“页岩油不死、平衡不会修复“，可能半年之内30美金就是短期合理水平。

风险提示：OPEC谈判反复的风险;卫生事件难以控制对需求影响超出预期的风险等。

1. 供需平衡表告诉我们，页岩不止大幅减产，还要大量破产

年初以来，卫生事件扩散、石油需求骤减。此后OPEC会议谈崩、反手增产。

供需平衡表告诉我们什么?就算2020年全球原油需求还能维持同比持平(实际上已经不太可能了)，非OPEC常规有100万桶/天增量，OPEC这边还要增产抢份额。就算OPEC产量同比持平，那就意味着页岩必须减产100万桶/天以上。如果沙特增产300万桶/天(如其声称的)，页岩油要减产多少才能重回平衡?答案是至少减产400万桶/天，这是去年页岩油总产量的44%，接近腰斩!

页岩革命以来，页岩油只出现过一次减产，2016年同比也只是减产不到10%而已。当时美国垃圾债利率飙升到接近20%，出现小的页岩油公司破产。

这次如果页岩油要减产接近一半的话，场景会是比16年惨烈的多。更可怕的是，就算从3月开始页岩油的钻完井活动全部停止，单靠老井衰减，2020年页岩油减产都达不到上述目标。意味着，必须出现井的关停。

2. 油价暴跌影响页岩油产量的路径?

回顾上一轮油价暴跌后美国原油产量的走势，可以分成3个阶段：

1)14Q1-15Q1：油价于14年中期开始崩盘，而原油产量却保持增长，一直持续到15年中期。有三个因素导致了产量衰减的滞后：一是即便现货油价很低，但是生产者仍有部分套期保值;二是勘探生产资本开支已经部署，短期内很难做出转变;三是一些存在中游项目的生产商不愿意浪费中游产能，因此与降低支出相比，仍选择继续生产。

2)15Q2-16Q3：从2015年中期原油产量开始下降，一直持续了18个月。在此期间绝大多数的页岩油区块产量都在下降，而Permian地区由于其自身的经济性原因，产量并未下滑。

3)16Q4~2017年：产量回升阶段。虽然油价水平与上一阶段相差不大，但是由于页岩油生产商大幅提高了生产效率，从而降低了生产成本，因此页岩油的经济性有了提升。

我们可以得出三点结论：首先，页岩油产量对于油价暴跌存在一定滞后;其次，页岩油生产商会淘汰整合，而且2020年来的要比2016年剧烈得多;最后，远期等到价格回暖，页岩油产量有可能重回增长，但是页岩油公司已经不是原来那批公司了。

3. 历史上，页岩油公司创造价值吗?

我们整理了44家美国页岩油公司的财务情况，历史上页岩油公司的自由现金流在绝大多数时期为负数，意味着经营现金流始终不足以覆盖其资本开支。以产油为主的页岩油公司表现比产气的公司略好，然而在最好的年份里2017~2018也只是自由现金流基本打平。

历史WTI 30多美金的情况下，页岩油公司单桶经营现金流对应在10美元/桶油当量左右。因此若要维持单桶自由现金流维持平衡，需要将单桶资本开支控制在10美元/桶油当量下方。以19Q4约22美元/桶油当量的单桶资本开支来估算，页岩油的整体资本开支需要削减1/2以上。

随着近期油价的暴跌，美国能源高收益债的利率不断上升，意味着页岩油公司将面临着更高的融资成本，对其财务状况也形成巨大的压力。

4. 页岩油破产情形隐含的油价条件是多少?

根据达拉斯联储对德州页岩油生产商的调查问卷：

1)多少油价可以支撑增加新打井?中枢值在50美金/桶左右。

2)多少油价能够满足维持老井的现金开支?中枢值在30美金/桶左右。

所以页岩油破产情形隐含的油价在30美金或以下。

最后想多说一句：如果讨论中长期，油价大概率会回到主流资源和页岩油的完全成本中枢50-60美金/桶，甚至还有望超过，毕竟石油的远期需求还没见顶，油公司还要活下去。如果讨论的是短期，在OPEC不回谈判桌的前提下，“页岩不死、平衡不会修复”，可能半年之内30美金就是短期合理水平。（编辑：孟哲）