中金：中国金茂(00817)城市运营项目有序推进，销售可持续增长，盈利增长或在2021年改善

本文来自“中金公司”，作者：张宇、王惠菁、孙元祺。

业绩预览

我们预计中国金茂(00817)2019年盈利将同比增长24%

我们预计2019年核心净利润将同比增长24%达到63亿元，分红比例约为40%，对应股息收益率4.1%。二级开发结算毛利率呈下行趋势。我们预计2019下半年二级开发的结算毛利率较上半年(30%)降低。但与此同时，我们认为一些其他收益(包括2019年长沙和宁波的30-40亿一级土地销售的结算，及其他一次性处置收益等)将对整体盈利增长构成一定支撑。

关注要点

城市运营项目有序推进。2019下半年金茂新增4个城市运营项目(截至上半年底为14个)。我们预计城市运营项目贡献了2019全年新拿地的40%，而这一比例有望在2021年达到60%(较计划的2022年提前)。2019新拿地平均权益比率达65%(按面积口径计算，历史上为40-50%的水平)。此外我们预计城市运营项目拥有较高的毛利率(35-40%)。

销售可持续增长。2019年销售额达1,608亿元(同比增长26%)。我们预计2020和2021年销售每年将增长25%左右，至2,000亿元和2,500亿元上下。我们预计2020年销售中城市运营项目贡献可能提升至30%(2019年为10%)，将帮助整体二级开发毛利率稳定在25-30%。

盈利增长可能在2021年改善。我们预计2019，2020和2021年核心净利润分别为63亿元，79亿元和100亿元，对应同比增速24%，25%和27%。2019-20年盈利增速和质量将短暂承压，主要因结算主体仍为利润率和权益比率较低的老项目。2021年随着城市运营项目开始集中结转，整体盈利增速和质量可能显著改善。

估值与建议

我们下调2019和2020年盈利预测2%和4%至63亿元(同比增长24%)和79亿元(同比增长25%)，主要反映交付进度调整。引入2021年盈利预测100亿元(同比增长27%)。维持跑赢行业评级和目标价6.61港元(对应8.5倍2020年市盈率，30%的NAV折让，较当前股价存在13%上行空间)。公司目前交易于7.6倍2020年和6倍2021年市盈率，及38%的NAV折让。

风险

2019年盈利低于我们预期。(编辑：孟哲)