《新证券法》对境外上市和相关中介机构的影响

本文源自微信公众号“瑞恩资本RyanbenCapital”。

《中华人民共和国证券法》(2019年修订)(以下简称“《新证券法》”)公布以来，舆论的主要关注点在注册制改革和对证券违法行为更加严厉的处罚等显而易见的变化上，毫无疑问，这是这次《新证券法》修订的主要目的，不过，值得境外上市相关机构注意的是，事实上，《新证券法》对境外资本市场的影响同样深远。

《新证券法》赋予中国证监会和公安、司法机关监管境外上市公司和中介机构的权力

《新证券法》第二条规定，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”。这一条的意义在于，第一次赋予了中国证监会和公安、司法机关对境外证券市场活动的“长臂管辖权”。这一条如何适用，显然是境外上市公司和相关中介机构应当关注的问题。

分解下来，《新证券法》第二条实际上是说了四种中国政府“长臂管辖”的情形：

(1)在境外的证券交易，扰乱境内市场秩序的;

(2)在境外的证券交易，损害境内投资者合法权益;

(3)在境外的证券发行，扰乱境内市场秩序的;

(4)在境外的证券发行，损害境内投资者合法权益的;

以下特别就上述四种情形，分别加以分析。

01在境外的证券交易，扰乱境内市场秩序的行为

业内对《新证券法》第二条的第一反应，是立法者吸取了2015年股票市场异常波动时的经验教训。当时，有的投机机构，例如境外人控制的伊士顿公司在境外通过远程高频交易等方式，操纵中国境内的证券、期货交易，借势“做空中国”。

这些境外机构有的在境外发送交易指令，传到境内服务器，完成交易;或者通过发送更复杂的境内指令至境外服务器再返回境内服务器，完成交易。其中一些交易，经过中国证监会查实，属于操纵证券市场的行为，也因此扰乱了境内证券市场的秩序，当然也就损害了境内投资者合法权益。当时中国政府起诉了伊士顿公司在境内的工作人员，并最终由法院对其定罪量刑，但伊士顿公司的境外实际控制人，则至今逍遥法外，中国政府也并没有明确的管辖权依据起诉他们。而在《新证券法》生效后，中国证监会乃至公安、司法机关，就可以根据《新证券法》第二条对其采取行动了。此外，有的A股上市公司同时也是香港、美国、伦敦的上市公司，即所谓“A+H”股上市公司。这些“A+H”股公司在境外交易所的证券交易同样有可能扰乱境内证券市场秩序，侵害境内投资人的合法权益。而随着科创板稳步推进，已经出现了红筹架构的境外公司在科创板上市，未来像阿里巴巴、腾讯这样的境外上市公司回归A股的情况也会更加常见，类似“A+H”股公司这样在境内外多地上市的公司会越来越多，《新证券法》第二条的立法就显得非常必要了。

从实际操作角度，虽然“捣蛋鬼”是在境外胡来，但是他们通常都是跨国机构，在中国内地、中国香港等地区往往有办事机构、人员和大量资金，他们的LP金主爸爸们也对所投资机构在全世界的合规要求比较高，这也就给中国证监会和公安、司法机关调查和追究这些机构创造了条件。也就是说，《新证券法》第二条并非纸老虎条款，它对于境外/外资机构在中国境外进行的，以中国境内证券为投机标的的扰乱境内证券市场秩序的行为，是能够起到震慑作用的。

02在境外的证券交易，损害境内投资者合法权益

中国本来是一个外汇管制的国家，长期以来，中国境内投资者不能合法的投资在境外交易所上市的公司的股票。然而随着人民币国际化与外汇管制的放松，在各方努力之下，已经建立了沪港通、深港通等机制，中国境内投资者可以通过这些通道，购买特定的境外上市公司的股票。那么，当有投机机构在境外进行交易，违反了相关交易所的交易规则，导致境内投资者受损时，中国证监会和公安、司法机关就可以根据《新证券法》第二条，追查这些投机机构在境外交易境外上市公司证券，进而损害境内投资者权益的行为。同样的，境内投资者也可以在境内起诉这些投机机构，要求他们赔偿损失。而随着跨国监管机制的建立，这些境外违规机构也是有机会被追究责任的。

03在境外的证券发行，扰乱境内市场秩序

长期以来，一直有一些机构，忽悠境内老百姓，购买境外公司的原始股、认股权证等证券，其中不乏一些通过提供资金渠道协助境内老百姓逃避外汇监管的行为和非法集资等欺诈行为。对前述行为加以打击、监管，显然是有必要的。可以在监管机构认为的适当情况下管控外汇秩序;尤其是对于非法集资而言，如果能够提前监管，在构成大规模非法集资之前就将这种活动打掉，就更有意义。无论在实操层面，监管机构如何认知和操作，《新证券法》第二条内容在立法层面还是在一定程度上为中国证监会和其他监管机构对在境外的证券发行而扰乱境内市场秩序的行为追查提供了法律依据。

04在境外的证券发行，损害境内投资者合法权益

中国是一个发展中国家，其中一个特点就是资本市场并不发达，并不能满足中国境内企业的直接融资需求，因此从90年代初起，开始有大量的境内公司涌向离岸资本市场。有大量的境内公司在中国香港、美国以及其他国家的资本市场公开发行股票、债券等证券并上市。最典型的就是境内注册的股份公司直接在境外发行H股并上市和境内公司通过境外持股主体在境外以“红筹”架构(包含VIE结构)间接上市。

境外上市是非常成熟的业务，境外投资银行、境内外律师、会计师各司其职，在境外相关监管机关的监管下(H股上市还要取得中国证监会的批准)按照所在资本市场的行业规范，已经高效运行了很多年，帮助包括阿里巴巴、腾讯、海底捞这样的明星公司成功上市并发展壮大。不过，在境外上市公司中，同样有不少发行人存在严重的财务造假等行为，欺诈发行，欺骗投资人，这其中自然包括通过深港通、沪港通购买股票的境内投资人。另一方面，在美国、香港资本市场上，同样有一大批当地企业或者外国企业恶意造假，通过深港通、沪港通购买这些公司股票的境内投资人，也同样是受害者。

对于这些造假企业中的中国公司或中概股公司，境外证券监管机构通常鞭长莫及，这都几十年了，也没见哪个造假的境外上市中国公司实际控制人被送进牢里去。而对于那些造假的纯境外公司，境内投资人又缺乏有效的和境外证券监管机关沟通的渠道。

根据《新证券法》第二条，这些境外欺诈发行的公司，只要是侵犯了中国境内投资人的合法权益，中国证监会和公安、司法机关就可以追究，这是适应了新形势下投资人保护的需要。当然，从现实层面来看，中国的监管机关很难监管纯境外公司的欺诈发行行为，无论是调查取证还是处罚，都有难度，但是对于在香港上市的H股和红筹上市公司的欺诈发行行为，因为发行人的主要运营实体和主要业务都在中国境内，中国监管机关无论是调查取证还是处罚，都不难。因此，如果中国证监会等监管机关想落实追查《新证券法》第二条“在境外的证券发行，损害境内投资者合法权益”的行为，估计首先针对的就是那些造假的在香港上市的中国公司。因此，对于发行人来说，以前也许难免有侥幸心理，觉得如果是去香港上市，中国证监会和公安、司法机关没有管辖权，不用担心，而香港这边高度法治(所带来的就是监管调查缓慢)，又因为一国两制而没法直接来内地抓人，因此可以大胆造假，不用担心承担什么责任。但是在《新证券法》生效后，如果造假的公司足够大，进入了沪港通、深港通，影响了内地投资人的合法权益，那么中国证监会和公安、司法机关就可以介入了，这对于动了歪脑筋，或者被“狗头军师”忽悠的企业家来说，无疑是一大震慑。

上市公司造假，绝不是上市公司一家的事儿，通常还涉及未尽勤勉尽责义务的香港投资银行、境内外律师和会计师。这就衍生出一个问题，当进入深港通、沪港通的公司存在欺诈发行时，这些境内外中介机构同样有可能被中国证监会乃至公安、司法机关根据《新证券法》第二条进行调查乃至处罚。

相对来说，中国境内律师和会计师(主要是四大会计师事务所)对中国境内监管机关的监管并不陌生。而那些在境外上市中处于核心牵头地位的境外投资银行和承担撰写招股书义务的境外律师，恐怕就要小心了，他们将要面对非常陌生的稽查、处罚部门，和完全不同的监管思路。这对这些境外机构，是不小的挑战。

就中国内地律师而言，很早的时候中国证监会就曾经向主要从事境外上市的几家律师事务所复函确认过，境外上市业务本身是证券业务，律师执业活动同样适用《律师事务所从事证券法律业务管理办法》，因此，在《新证券法》生效后，中国证监会有可能监管H股上市、“红筹”上市的欺诈发行时，中国内地律师首当其冲，需要规范其执业活动，简单说，就是向A股执业标准靠拢，完善工作底稿，加强风险控制，避免出现执业瑕疵。

就会计师而言，笔者了解，四大会计师事务所的执业活动，流程、标准都极其规范、统一，也并不会因为《新证券法》第二条而修改其执业标准。《新证券法》第二条对他们的影响更多来自其境外上市业务多了一个监管机关。A股上市能够聘请“四大”会计师事务所的，通常是大型知名公司，而港股上市因为集中度高，大、中、小型公司大多数都别无选择，聘请“四大”审计，数量多了，审计师“中招”的概率恐怕也会大增。而对于非“四大”会计师事务所，那就更难说了。

就香港投行、律师而言，真的遇到问题，当然可以从管辖权角度申辩，甚至拒绝中国证监会和公安、司法机关的调查，客观说中国内地的监管机关也没有什么办法。但是，中国证监会完全可以宣布暂停审核这些机构参与的H股项目，在这种背景下，即便是中国证监会不审核的“红筹”项目，也不一定敢用这些中介机构了。所以，真到那个时候，除非是把上市做副业的境外中介机构，大多数人还是要老老实实接受中国证监会的调查。那么怎么调查呢?按照笔者总结的证监会处罚决定来看，中国证监会非常擅长以彼之矛，攻彼之盾。他会将这些中介机构的具体执业行为与自己的内部的执业规范文件，自己发出的尽职调查问卷清单来比对，中国证监会作为调查者的思路是“我假定你们这些文件都是合理的，好，你们自己做到了你们文件上所说的这些操作流程了么，做到了，我不追究你，没做到?对不起，我处罚你”。这时候相关中介机构恐怕也只能心服口服。

在境外IPO项目中，香港投行和律师虽然会依据其尽职调查的准则要求开展有关独立核查程序，但是就目前核查方式上还是较为依赖于发行人提供的信息和资料，美国IPO更是如此。相比较A股而言，随着近几年监管稽查的开展，各个中介机构在独立核查方面相较于境外IPO项目做的更为深入，包括走访司法机关和政府部门、重大合同独立询证等等。如果未来中国证监会采取稽查A股的方式来调查境外项目的中介机构，相信未来境外IPO项目，特别是香港上市项目的尽调要求可能也会随之发生改变，尽调成本也会增加。

所以，香港投行和香港律师在执业时，尤其是参与那些可能进入沪港通、深港通的大型IPO的时候，一定要特别留意执业标准和程序。我发现，很多时候，在做小项目的时候，投行、律师、会计师相对而言风控意识还要强一些，要求比较严格，好多可左可右的一般不会通融，但是做大公司的大项目的时候，往往因为众所周知的原因，相对比较弱势，好多事都可以商量，这实际上是有隐患的。因为恰恰是这些大公司会进入深港通、沪港通，成为中国证监会和公安、司法机关监管的对象。而同样的也是这些大公司，如果铤而走险欺诈发行，那么金额往往都是几十亿、上百亿，吸引大量内地投资者购买，这时候，中国证监会恐怕不得不管。所以，需要提醒香港的同行们，越是做大项目，越要小心，可以和现在的A股同行们多交流。

作为主要从事境外上市，又有着丰富证监会调查应对经验的境内律师，笔者在这里也建议境外中介机构朋友们高度关注《新证券法》第二条的运行情况，并在执业过程中进一步加强勤勉尽责，请记住一点，不同国家政府运行机制不一样，同样是证监会，中国证监会厉害起来可不是开玩笑的。

如果中国证监会非常积极的监管那些造假的H股、红筹上市公司，处罚几个境外投行、律师事务所，那么就很可能出现国际投行畏惧处罚而更不愿意做保荐人和不以IPO为核心业务的国际律师事务所收缩中国企业IPO业务的情形。这也可能会进一步改变香港以及其他境外资本市场的生态环境，比如大中型项目中越来越多的中资投行和中资香港律师事务所发挥主要作用，而大型国际投行会更多的选择做承销商而不是保荐人等等。究竟会发展到什么程度，还有待观察。

H股和“大红筹”上市是否需要证监会批准，有待观察

按照2014年以及之前好几个版本的《证券法》，“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准”。这就是H股上市和“大红筹”上市需要中国证监会批准的直接法律依据。

而《新证券法》第二百二十四条对此做了修订，规定“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定”。

这一修改实际上是将H股上市和“大红筹”上市的监管完全授权给了国务院。这样，在《新证券法》生效后，用以规范H股的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(即所谓“H股特别规定”)和用以规范“大红筹”的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(即所谓“红筹指引”)作为国务院的“有关规定”，仍将继续有效。如果国务院希望继续保留中国证监会对境外上市的行政许可权，那么就维持这两个规定不动即可，如果国务院希望取消中国证监会对境外上市的行政许可权，就可以径行废止这两个规定即可，无须再获得全国人大的授权。

事实上，在2015年股票市场异常波动前送交全国人大常委会审核的《证券法》修订草案，是取消了境外上市的行政许可的。然而由于2015年的股票市场异常波动，那一次《证券法》修改功亏一篑，境外上市的行政许可也就继续保留下来了。而据笔者了解，在监管机关内部，也对境外上市是否需要行政许可有不同的意见。

客观来说，在A股上市已在逐步推进注册制的背景下，境内企业境外上市并没有保留证监会审批的理由。中国虽然是个大国，但毕竟还是个发展中国家，发展中国家总有发生各种各样奇怪的事儿，监管者多操些心，总好过一下子放开，出了什么事，被纠问“谁负责”要强。

所以，未来到底H股上市和大“红筹”上市是不是仍然要证监会批准，还有待进一步观察。

《新证券法》所推进的股票发行上市注册制会吸引境内企业境内上市

《新证券法》第九条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。这实际上是本次《新证券法》最核心的修改。相比注册制的确立，之前所提及的有关《新证券法》第二条内容所可能对境外相关事项造成的影响可能微不足道。

另一方面，注册制的确立无疑会“打击”境外上市这个市场，说直接一点，就是会影响那些以境外上市为业的投资银行、律师、会计师的业务。如果注册制顺利、全面和切实的推行，企业在境内上市不再难如登天，那么对于境内企业将有巨大的吸引力。很多境内企业选择境外上市，只是因为想要A股上市，通常需要实际控制人有“前世修来的福气”，而且有的行业，按照审批制根本上不了，没办法才选择监管更为市场化、以信息披露为核心的美国、香港资本市场上市，并因此付出高额重组成本(特指“红筹”上市，H股上市重组成本和A股上市一样)和中介机构费用(有意思的是，投行的费用、境内律师的费用、审计的费用，A股上市可能还高些，但是因为不用请香港/美国律师，A股上市还是可以大大节省不少前期中介机构费用的)，还要忍受境外资本市场给予中国公司的折价。

如果A股上市注册制能够顺利、全面和切实推行，那么除非有特殊考虑，大多数企业都会选择A股上市，这无疑将大大影响境外上市从业者的生意，恐怕很多机构要就此转型。不过，考虑到中国是一个发展中国家，发展中国家的资本市场的改革不可能一步到位，至少在相当长的一段时间里，中国公司的境外上市还是会继续，至少香港上市，恐怕还会存在很多年——香港资本市场也是中国资本市场，总会有它的位置。

当然，伴随着注册制改革的推进，信息披露和投资者保护方面也在同步加强，本次《新证券法》将2014年的《证券法》“第三节持续信息公开”完善修订为“第五章信息披露”，同时专门增加了“第六章投资者保护”。未来在证券发行方面的便捷性，无疑可能带来更多投资者权益保护方面的问题，本次《新证券法》中增加的有关“投资者保护”的内容也侧面说明了这一点，而这反过来也是在提醒未来希望在A股上市的企业以及参与项目的中介机构，不要只是盲目乐观的看到注册制的便利性，还需要看到由核准改为注册后，发行人和中介机构责任的加重，大家应该更切实的执行A股的执业标准和程序。

(编辑：宇硕)