中信：潍柴动力(02338)大排量发动机份额占43.3% 或直接受益治理超载

本文来自中信证券研究。

潍柴动力(02338)在9L-13L大排量发动机的市场份额达43.3%，在牵引车、自卸车市场处于绝对领先地位。展望2020年，治理超载将直接有益于大马力发动机企业，大排量发动机毛利率显著高于小排量发动机。上调公司2019/20/21年EPS预测至1.25/1.38/1.50元，维持“买入”评级。

分排量：潍柴动力是大排量发动机的绝对龙头，发动机大马力化仍有提升空间。

当前我国重卡发动机市场的主力销量区间已经从过去的8-10L过渡到11-13L。2019年前三季度，11L以上的发动机装机占比为47.5%，但这一比例较美国的74%仍有较大差距。我们预计未来重卡发动机行业的大马力化、大排量化的趋势仍将维持。潍柴动力在9L-13L大排量发动机的市场份额达43.3%，是毫无争议的行业执牛耳者。前三季度，潍柴天然气重卡发动机出货占其自身的20.4%，在天然气发动机中的份额为62.9%。

分车型：潍柴在牵引车、自卸车市场处于绝对领先地位。

在四大重卡主力车型中，牵引车车型主要搭载11-13L的发动机，载货车主要搭载4-7L的发动机，专用车搭载的发动从4-12L的种类都有，自卸车主要以11-12L和9-10L发动机为主。由于牵引车市场主要以11-13L大排量发动机为主，大马力龙头潍柴动力的市场份额明显占优(43%)，锡柴(21)、重汽曼(10市场份额位列2、3名。在自卸车发动机市场中，潍柴动力(36%)，玉柴(22%)两家企业占据行业市场份额的一半以上;在专用车和载货车的市场份额分别为25%和8%，分别位列第一名和第七名。

分客户：陕汽+一汽贡献稳定，配套重汽有望带来新增量。

陕重汽(占比36%)、一汽解放(占比24%)、北汽福田(占比9%)是前三季度潍柴前三大重卡发动机客户。从潍柴在各主机厂内的配套份额来看，其在包头北奔(99.8%)、陕汽(91.0%)、大运(63.0%)等企业中占据绝对多数;在徐工(44.0%)、江淮(41.0%)、一汽解放(31.0%)、北汽福田(31.0%)的份额也相对较高。预计随着谭旭光对中国重汽和潍柴动力的业务整合，中国重汽有望成为潍柴动力未来的重卡客户的主要增量。

展望2020年：治理超载将直接有益于大马力发动机企业，大排量发动机毛利率显著高于小排量发动机。

自“无锡大桥垮塌事件”后，长三角地区开始严查各类货车的超载超限，预计单车运力的限制将直接提升重卡保有量，也将一定程度上刺激行业的更新置换。牵引车占比较高的企业和大马力发动机企业将明显受益。从盈利角度看，随着发动机排量的提升，不同发动机的变动毛成本主要是材料费用，预计每单位重量的发动机的成本在50-52元/kg左右。但是发动机的售价并非论斤卖的，发动机排量越大、马力越大，卡车可承载的拉货重量也越高，因此重卡司机愿意支付的价格也更高，其单位重量的价格并非线性成长，因此大排量发动机的毛利率显著高于小排量发动机，我们推算11L以上的发动机毛利率甚至可高至30%-35%。

风险因素：

基建和地产投资不达预期影响重卡销量;超载治理不达预期，按轴收费+不停车计重系统推广不达预期;公司海外业务进展不达预期;国VI升级导致行业销量出现大幅波动。

投资建议：

考虑到四季度重卡行业持续火爆，上调公司2019/20/21年EPS预测至1.25/1.38/1.50元，当前A股股价对应2019/20/21年11.0/10.0/9.2倍PE，维持“买入”评级，目标价18元。

（编辑：郭璇）