2020年银行业投资策略：攻坚收官之年，估值有望修复

货币中性，财政支撑，信用下滑。展望未来半年，货币政策将维持稳健中性，而2020年下半年货币宽松空间有望再次打开。信用扩张方面，稳杠杆诉求下，社融增速逐步向名义GDP增速靠近，同时金融体系也面临内生约束。我们预计2020年社融增速将较2019年全年下滑1个百分点左右。

预计营收增速继续下滑，分化格局预计在2020Q1快速收敛。

（1）2019年前三季度，上市银行利息收入增长主要贡献来自生息资产规模扩张，中小银行生息资产收益率负贡献显现。展望2020年，负债成本的上行以及通胀带来的名义GDP走稳可能使得贷款价格下行受到阻碍，同时我们认为信贷保持较快增长将支撑生息资产增速总体保持平稳，预计2020年利息收入增长延续2019年的放缓态势。

（2）股份行和城商行负债端成本市场化程度相对较高，2019Q1以来其营收明显高增，主因是利息支出的负贡献显著收窄甚至转正。从拆分项来看，利息支出同比增速的分化主要在于计息负债成本率，且计息负债成本率变化滞后于同业存单发行利率同比变化约6个月。预计随着价格因素消退，同业负债（含NCD）占比高的银行利息支出增速将在2020Q1快速回升。

综合来看，预计子板块营收增速将在下行中由分化转向收敛。

不良生成与信用成本保持高位，中小银行分化加速。展望2020年，过剩产能的出清仍是主导不良上行主要因素，按照以往规律，3年左右的扩张期后随之而来的是4-5年的过剩产能消化出清期，短期内难见不良生成趋势性降低，但这并不意味着不良率会非线性上升。目前行业不良确认较为充分且这一轮以居民和政府平台为主的暴露特征，可能相对前一轮要略缓和，不良生成大概率缓慢上行，信用成本维持高位。小银行面临的信用环境严峻，预计中小银行分化加速。

大中型银行将面临更高的资本要求，或制约部分银行规模扩张和盈利能力。部分在系统重要性评估范围内的银行潜在安全边际不足，核心一级资本补充需求上升。在当前银行面临着利润留存增速难以支撑风险加权资产增长的背景下，银行可能：（1）通过控制总规模增速或资产配置向风险权重相对较低的零售业务倾斜，以降低风险加权资产增速；（2）通过定增、可转债转股等外源渠道补充核心一级资本。但由于目前按揭贷款和信用卡贷款增长受到一定制约，而从近几年银行资本补充情况来看，外源性补充核心一级资本较难。我们预计部分银行规模扩张和盈利能力将受到核心一级资本的制约。

投资建议：过去几年，监管推动金融改革走在正确路线上，在灵活调整的同时保持了应有定力，金融体系变迁和压力是对过去累积问题的应有处理。2020年，防范化解金融风险攻坚战步入收官之年，资管新规过渡期逐渐临近，前期的监管阵痛将变为生态红利。虽然银行行业景气度处于下行趋势，随着金融风险高位缓释，资产质量非线性恶化预期将逐渐消解，叠加理财资金再配置逐步启动，板块估值有望修复，且预计下半年表现好于上半年。短期建议关注业绩稳健、负债端存款优势明显的国有大行和优质细分龙头；中长期建议关注有一定估值溢价，同时维持较好经营业绩，高ROE、低不良、高拨备的优质银行。

风险提示：1.非标压缩超预期，导致部分行业风险暴露。2.经济增速下行超预期，导致银行资产质量大幅恶化。3.外部环境不确定增加，情绪变化超预期。4.中小银行风险暴露超预期。

2019年，虽然季度间节奏有所不同，银行业整体面临的是货币宽松、财政/经济/信用扩张的宏观环境。后周期属性叠加前期货币政策宽松和当期财政信用扩张，银行业基本面整体维持了较好的景气度。这种流动性和行业环境下，银行板块取得了一定绝对收益，但相对收益不太明显。

2020年，防范化解重大金融风险攻坚战收官之年。资管新规过渡期截止产生的金融生态演变可能是未来银行业和资本市场面临的核心矛盾。我们预计，虽然行业景气度处于下行趋势中，随着金融风险高位缓释和理财资金再配置，银行板块估值有望修复，预计银行板块将获得较好表现，且下半年表现好于上半年。

2018年二季度以来，货币政策整体维持在宽松舒适区间。目前货币政策整体还处于货币宽松区间，银行间利率水平仍在低位。长期来看，经济仍在寻底过程，逆周期目标下，货币政策有维持宽松状态的诉求。

但展望未来半年，货币政策可能转向真稳健中性。一方面，在通胀有继续上行趋势，央行在币值稳定目标约束下，需要降低宽松力度。另一方面，过去一年广义财政维持较好扩张力度，预计对未来半年实际经济有一定支撑，同时名义经济在通胀影响下可能增速回升，这也会降低央行货币政策逆周期的意愿。

信用：稳杠杆诉求下，预计社融增速将缓慢下行。稳杠杆的诉求，意味着社融增速逐步向名义GDP增速靠近，同时金融体系也面临内生约束。我们预计2020年社融增速将较2019年全年下滑1个百分点左右。

核心假设：

2）2020年信托贷款和委托贷款萎缩力度处于2018和2019年中间水平，约萎缩两万亿元。

3）2020年债券和股票融资略好于今年，约3.7万亿元。

信用扩张在2020年将面临三种约束：

1）约束1：内生资本或难以支撑当前风险资产增速。

2）约束2：资管新规过渡期截止年，影子银行收缩或加速。

3）约束3：流动性、同业限制、资产质量等约束下，中小行缩表继续。

3.1 预计2020年贷款增量同比基本持平，支撑生息资产增速稳中略降

预计2020年贷款投放力度依然较大，贷款增量基本持平于今年，同比增速略降，投放节奏上更加均衡。板块内部，预计核心一级资本相对较为充足的国有大行和农商行信贷增量与今年差别不大，增速小幅下降；股份行信贷投放相对更为积极；城商行受制于核心一级资本充足率偏低和同业信用利差上升带来的负债端压力，信贷增长放缓幅度相对更大。

LPR机制改革标志着利率市场化再下一城，在利率中枢逐步下移的背景下，资产端定价承压，预计收益率相对较高的贷款依然是银行资产配置主要方向，贷款增速相对较快将对生息资产规模扩张形成一定支撑，预计2020年生息资产增速稳中略降。

（注：统计口径为2019年之前上市的28家A股上市银行，包括5家国有大行、8家股份行、10家城商行和5家农商行，下同。）

3.2 预计2020年利息收入增速延续放缓态势，主要贡献来自规模扩张

2019年前三季度，上市银行利息收入增长主要贡献来自生息资产规模扩张，且贡献率较2018年显著提高，中小银行生息资产收益率负贡献显现。我们对28家A股上市银行2018年和2019年前三季度的利息收入同比变动进行拆分对比（图15、表2），发现：（1）生息资产规模增长是利息收入增长的主要来源。2019年前三季度，28家A股上市银行利息收入同比增长8.6%，其中生息资产规模的拉动率为8个百分点，贡献率高达92.7%，四个子板块生息资产规模的贡献率均在80%以上，且较2018年提高；（2）资产端定价承压。2019年前三季度国有大行、股份行、城商行、农商行利息收入同比增速分别为9.5%、7.6%、5.2%、11.3%，其中生息资产收益率的拉动率分别为1.7、-0.2、-4.9、-0.5个百分点，可以看见除了国有大行仍保持了小幅正贡献之外，中小银行生息资产收益率已转为负贡献。

4.1 中小银行2019年前三季度营收显著高增，主因是同业融入成本下行滞后反映

股份行和城商行负债端成本市场化程度相对较高，货币市场利率变动的影响滞后显现导致2019年板块内营收增速分化。从近三年数据来看，股份行和城商行计息负债中同业负债（含NCD）占比总体保持在25%~30%之间，高于国有大行和农商行约10~15个百分点。由于同业融入资金成本的市场化属性，导致股份行和城商行的负债端成本对货币市场利率变动的敏感程度显著高于其他板块。货币市场利率经过2018年二季度的快速大幅下行之后，整体维持在低位运行，受益于此，股份行、城商行的负债端压力得以缓解，利息支出同比增速在2019年一季度大幅下降，之后保持稳定。而一般存款竞争加剧，推升了国有大行、农商行的利息支出增速中枢。在利息收入增速差异不大的情况下，利息支出增速的分化导致板块内营收增速分化。

4.2预计高同业负债占比的银行2020Q1利息支出增速快速回升，带动子板块营收增速在下行中转向收敛

2019年前三季度，上市银行利息支出同比增速的区别主要在于计息负债成本率。我们对28家A股上市银行利息支出同比变动进行拆分对比（表3），2019年前三季度国有大行、股份行、城商行、农商行利息支出同比增速分别为15.5%、-0.9%、4.1%、12.5%，其中计息负债成本率的拉动率分别为7.8、-8.1、-5.7、0.8个百分点。可见：（1）虽然计息负债规模增长是利息支出增长的主因，但各个子板块规模因素拉动率差距在5个百分点以内；（2）股份行、城商行的计息负债成本率显著拉低同期利息支出增速，与国有大行的差距在10个百分点以上。

2020年不良生成大概率缓慢上行，小银行上行幅度更大

表面上看，2019Q3上市银行不良率较年初有所下降，平均不良率较年初下降0.08个百分点至1.46%，各板块不良率均有不同程度的下降。实质上，不良净生成率2018年初以来处于上升通道，行业不良生成率由2018Q1的0.85%升至2019H1的1.17%，2019Q3略微回落至0.96%，处于上升通道的平台期。表观不良下降是由于2019年营收高增为银行提供了大规模核销不良和计提拨备空间，随着2020年营收增速放缓，资产质量风险暴露压力将再次加大。

本轮不良生成上行主要是由制造业和批发零售业贷款信用风险暴露引起。2015年财政政策刺激，政府部门通过城投平台和PPP等模式加杠杆托底经济，同时信贷刺激了大量无效产能扩张，随着过剩产能投放，债务进入还债期，实体企业的风险逐渐暴露。与上一轮（2014-2015年）不良上行不同的是，2016年以后银行加大低风险零售贷款投放力度，降低不良生成上行的斜率。12家连续披露了2014A-2019H1对公和零售不良数据的银行，个人不良贷款占总不良贷款的比重仅上升1.9个百分点至21.6%，而个人贷款在总贷款中所占比重上升了12.4个百分点至43.4%。

2019年不良生成上行放缓也与财政托底力度超预期有关。年初财政前移与大规模的信贷投放在一定程度上缓解了企业流动性风险，一方面避免出现系统性债务风险爆发，另一方面也延缓了过剩产能的出清，对实体资本回报率回升有一定阻碍。

展望2020年，过剩产能的出清仍是主导不良上行主要因素，按照以往规律，3年左右的扩张期后随之而来的是4-5年的过剩产能消化出清期，短期内难以见到不良生成趋势性降低。

但这并不意味着不良率会非线性上升。一方面，央行发布的《中国金融稳定报告（2019）》显示截至2018年末银行业金融机构逾期90天以上贷款余额与不良贷款余额比值87.36%，同比下降5.13个百分点，在监管引导下银行业金融机构对于不良贷款的认定较为充分；另一方面，这一轮以居民部门和政府平台为主的暴露特征，可能相对前一轮要略缓和。整体来看，2020年不良生成大概率缓慢上行，信用成本维持高位。

小银行面临的信用环境严峻，预计中小银行分化加速。小银行面临的是地方性房地产泡沫化和城投债务风险的问题。15-17年一批小银行通过同业和非标实现了规模的大幅扩张，其中大部分非标资产投向了房地产和城投领域。在18年资管新规颁布后，非标债务续接困难，19年贵州、新疆、内蒙等省市陆续出现了城投私募债风险事件。同时，部分城市面临房地产“挤泡沫”，在房住不炒和因城施策的政策背景下人口流出和房价下跌的压力骤增，城投公司最主要的卖地收入受到很大影响。最终现金流的压力将反应在其债务的偿付能力上，影响地方性银行的资产质量。

2019年前三季度来看，拨备计提基本高于不良贷款新生成，但风险抵补能力较弱，而且2015-2017年资产负债表大幅扩张的银行始终面临着地方性不良集中爆发的风险。2020年是资管新规过渡期的最后一年，表外非标资产面临回表处置压力，考虑到后续监管可能引导银行将60天以上逾期纳入不良以及可能实施新的金融资产风险分类办法，中小银行资产质量可能将加速分化，风控审慎且区域风险较低的银行信用成本优势将体现。

历史来看，每一轮企业部门大幅加杠杆都伴随着后续的对公不良率大幅上行。与2009-2010年和2012-2013年不同的是，本轮不良上行的核心是居民部门风险暴露。16年以来居民代替企业部门成为加杠杆的主体，信用卡和消费贷大量发放对居民短期偿付能力形成巨大压力。

海外来看，信用卡危机会导致零售不良率非线性上升，对风险管控能力较弱的银行形成致命打击，引发系统性风险。但从我国来看，由于居民需要为个人贷款承担无限责任，偿付意愿较高，不会出现海外信用卡危机中大规模主动违约的情况。同时部分银行已提高授信门槛，主动压降风险业务，从信用卡不良率和信用卡ABS逾期率等高频指标来看，零售信贷风险较2018年有所下降。

2019年11月26日，央行和银保监会联合发布《系统重要性银行评估办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。《办法》是2018年11月27日《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》的实施细则之一。按照《办法》的规定和评分规则，2019年之前上市的28家A股上市银行有19家在评估范围内，我们估计5家国有大行和部分规模较大的股份行会被纳入最终的系统重要性银行名单，若被纳入则将面临更高的附加资本要求，且需由核心一级资本满足。

国内系统重要性银行附加资本要求预计低于全球系统重要性银行（1%-3.5%），差异化监管可能导致入选的银行预防性的提高核心一级资本充足率的缓冲区间：原银监会2012年发布的《关于实施<商业银行资本管理办法（试行）>过渡期安排相关事项的通知》对国内系统重要性银行（D-SIBs）的附加资本要求为1%。但根据《办法》，不同分组的系统重要性银行将面临不同的附加资本要求，组别越高附加资本要求越高。目前，巴塞尔委员会对入选的全球系统重要性银行（G-SIBs）按最终得分划分了5级，分别适用1%-3.5%的资本附加要求，由核心一级资本满足。理论上D-SIBs的附加资本要求会比G-SIBs低，从其他地区实际实施情况来看也是这样，预计我国也会如此。此外，我们发现光大银行在2019年2月12日发布的《关于中国光大银行股份有限公司非公开发行优先股申请文件反馈意见的回复》中提到“……《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》进一步针对系统重要性金融机构提出附加资本要求和杠杆率要求。如果申请人届时被认定为国内系统重要性银行，将面临0.5%至1.5%的附加资本要求，且均要求用核心一级资本来满足”，在一定程度上也印证上述推断。

若D-SIBs适用的附加资本要求为0.5%-1.5%，从2019年9月末核心一级资本充足率来看，部分在评估范围内的银行潜在安全边际不足1%，核心一级资本补充需求上升。在当前银行面临着利润留存增速难以支撑风险加权资产增长的背景下，银行可能：（1）通过控制总规模增速或资产配置向风险权重相对较低的零售业务倾斜，以降低风险加权资产增速；（2）通过定增、可转债转股等外源渠道补充核心一级资本。但由于目前按揭贷款和信用卡贷款增长受到一定制约，而从近几年银行资本补充情况来看，外源性补充核心一级资本较难。我们预计部分银行规模扩张和盈利能力将受到核心一级资本的制约。

过去几年，监管推动金融改革走在正确路线上，在灵活调整的同时保持了应有定力，金融体系变迁和压力是对过去累积问题的应有处理。

2020年，防范化解金融风险攻坚战步入收官之年，资管新规过渡期逐渐临近，前期的监管阵痛将变为生态红利。

虽然行业景气度处于下行趋势中，随着金融风险高位缓释，资产质量非线性恶化预期将逐渐消解，叠加理财资金再配置逐步启动，板块估值有望修复。考虑到明年流动性环境节奏，预计下半年表现好于上半年。

选股方面，预计2020年负债和资产质量将重新成为核心矛盾。短期建议关注业绩稳健、负债端存款优势明显的国有大行和优质细分龙头）；中长期建议关注有一定估值溢价，同时维持较好经营业绩，高ROE、低不良、高拨备的优质银行。

风险提示

1.非标压缩超预期，导致部分行业风险暴露。

3.外部环境不确定增加，情绪变化超预期。

4.中小银行风险暴露超预期。

（编辑：张金亮）