招商证券:中国人寿(02628)价值、渠道、资产、负债全面超预期 并远超同业增速

本研报来自“莲花山士丹利金融研究”微信公众号，作者为招商证券郑积沙、刘雨辰。

中国人寿公布2019年三季报：营业收入6240亿，同比增长15.4%;归母净利润577亿，同比增长190%，超出市场预期;新业务价值同比增长20.4%，超于出预期，并远超同业增速。

三季报业绩大超预期，投资功不可没。公司前三季度归母净利润577亿，同比增长190%，单三季度201亿，同比增长483%，业绩爆发式增长超预期：前三季度合计利润已超出市场所以主流机构的年度利润预期规模 ，同时单三季度利润刷新公司历史季度业绩次高纪录。单三季度业绩增长的原因与此前我们预计保持一致：(1)投资收益大幅提升，单三季度投资收益458亿，同比大增87%，反观同期市场表现情况(权益市场下行、债市总体震荡)，投资收益率的高增长深刻反映了公司不断深化投资管理体系市场化改革力度的成效。2019年公司把握窗口增配超长久期地方债和优质非标资产，利息收入提升;另一方面，公司加强对核心权益资产的配置，股息收入同样明显提升，股、债节奏的把握共同推动净投资收益率同/环比提升0.21pct/0.17pct至4.82%;(2)税率降低，手续费及佣金税前列支政策调整降低公司整体税率，单三季度所得税率仅11.9%，推升利润规模。前三季度因整体税率下降提升利润规模累计为44亿，影响可见一斑。

新业务价值增速超预期，转型成效初现。前三季度公司新业务价值增长20.4%，超出市场预期且持续领跑同业(同期平安仅4.5%，太保及新华的增速预计为负)。公司价值逆市增长的核心在于新单保持相对稳定的背景下产品结构的持续优化，公司围绕“重振国寿”的目标坚持“重价值”的经营方针，自开门红预售完成一定规模指标后全面转型保障产品销售，同时制定较高的保障型产品考核指标。前三季度新业务价值增速(20.4%)较中报(22.7%)略有放缓在市场预期之内，因全年考核的提前达标，三季度工作重心转移至人力发展，新单增速略有放缓，但因公司持续聚焦保障型产品销售，产品结构仍在持续优化，价值率进一步提升推动新业务价值累计增速超预期。前三季度保障型产品占首年期交保费比重提升8.79个百分点，较中报的5个百分点进一步提升。

展望未来，2020年公司新业务价值有望再高基数背景下实现持续增长，转型成效不仅仅是昙花一现。一方面，预售工作提前抢跑、人力规模的大幅增长、产品的竞争力等综合因素影响，2020年开门红有望在高基数背景下实现两位数增长。另一方面，同时公司业绩会上表明，2020年将在2019年的基础上进一步加大对保障型产品的考核力度，参考当前公司产品结构的改善空间，2020公司整体新业务价值率有望持续提升，推动全年新业务价值维持高速增长态势，持续验证公司转型力度、决心和成果。

队伍超预期增长，“扩量”与“提质”并行。(1)量方面，截至三季度末，公司代理人规模166.3万人，同比增长14.5%，环比年初增长15.4%，环比中报增长6%，提升幅度大超市场预期。2019年公司代理人队伍呈现逐季提升的趋势(18A=144万、19Q1=153.7万、19H1=157.3万)，公司队伍的增长是建立在要求更高的入口标准和并未放松的的出口标准基础上，且同业人力持续下滑，代理人规模强势增长的核心原因在于：第一，开门红表现不俗提振士气进而推动队伍留存提升;第二，业务指标完成进度较好的情况下，公司更加游刃有余的进行组织发展;第三，公司适度加大费用投入，前三季度手续费及佣金支出增长30%，人均收入4513元(计算口径，平均人力为Q3时点规模与年初时点规模的平均值，下同)，同比增长27%;(2)质方面，月均有效人力同比+27.4%、月均销售特定保障型产品人力同比+49.2%，均表现出明显改善趋势。此外，公司平均人力增长2.31%，而相较于同期NBV增长20.4%，可推导出公司人均NBV明显提升。

投资建议：我们把国寿列为首推标的，三季报业绩全面超预期，业绩增速、新业务价值增速、队伍规模及质量等指标均明显超越市场预期和同业数据，且我们研究发现并非单纯基数的原因(详情请见此前发布的深度报告)。同时根据当前公司开门红预售的安排和进度，我们预计2020年开门红仍有望实现两位数增长，再次超出市场预期，并且全年也有望延续2019年高速增长的态势，一步一步验证国寿转型的决心和业绩的持续性，重振国寿往日雄风。

考虑到公司负债端业务结构仍有显著改善空间，未来价值率的增长空间将是同业最高，也是公司价值增长的核心驱动力。公司管理层、基本面(负债、资产、价值)、预期差均有非常大的看点，而当前公司股价对应的2020年估值(20E EVPS为39.17元，同比+18%)仅0.79X，目标估值为1X，目标价39.2元，空间27%。

风险提示：公司转型难度超预期、转型力度低于预期，价值率的提升不及预期;负债端2020 年开门红同业竞争加大，后续新单增长乏力，人力脱落;资产端利率下行趋势过急过快，权益市场大幅回落。