西南证券：Q4地产股估值反弹没有结束

本研报编选自“如说地产”微信公众号，作者为西南证券分析师胡华如。

核心看点

1、政策热点解读

2、行业数据解读

3、未来三大趋势

主要内容

此前9月25号在同花顺平台上交流时，我们就明确提出让大家关注四季度地产股行情，当时我们是看好一波估值修复，提出至少有20—30%的空间，当初说的原因主要是三点：一是年初以来准确地说是四月份以来，紧融资利空政策边际上看到转向信号，第二点是我们预判九月份和四季度的销售超预期可能性大，第三点是我们判断十月份是政策空窗期的开始。

基于这三个原因，我们判断10月份开始会有地产股行情，事实证明9月销售确实超出预期，内房股领先上涨。10月以来地产也反弹了一波，但是反弹的幅度并不算大，上涨比较多的像港股的金茂上涨幅度20%左右，A股只有个别股票像新城控股有20%的涨幅，中南建设、保利地产、金地集团只有15%左右涨幅。一些资金还在犹豫地产股的反弹是否已经到位，是否有必要再去跟进，明年地产大方向怎么看?

我今天想要讲的几个方面，希望能有助于回答这三个问题。

第一是之前判断认为十月份是调控政策或者说利空政策的空窗期，我们目前看到了一些新的变化，比我们想象的要好一点，我们看到上周一些城市出现了政策的宽松，准确的说是出现了关于楼市限购政策宽松的传闻。10月15日南京六合传闻在南京有居住证，大专学历的外地人也可以在六合开具购房证明，不再需要3年内累计2年社保或个税;10月18日环北京区域燕郊传闻从人才安居的角度拥有购房资格(凡燕郊中省直单位、高校、医院的员工或燕郊高新区引入的企业在燕郊无住房的可以购买一套商品房);10月19日三亚放宽外省户籍人才购房(满足全日制大专以及以上学历、在三亚实际工作满一年、且缴纳一年社保及个税的，可在海南购买一套房产，此前是5年社保或个税)。

有些投资者可能会担忧这些政策是否会被叫停，其实这些政策被叫停的概率很低。第一是那些城市没有明确的发文，属于口头上的通知，中央叫停没有明确的依据。第二是这些政策都是属于因城施策的范畴，这些城市今年的市场本身不太好，房价没有明显的上涨。我们看到统计局负责人对今年三季度GDP数据进行解读时，他提到房地产市场整体相对平稳，包括房价情况和土地销售情况。

所以从这两个角度上来看，这几个城市的宽松政策基本上不会被叫停。另一个问题是后面会不会有一些城市跟进，或者后面会不会看到新一轮的政策宽松，也就是明年政策方向的问题。这个问题我认为还是会有一些其它城市跟进，比如说像海西区域的部分城市，从因城施策的角度，这些政策即便是真也有其合理性。但是这些政策不一定会对地产股起到很强的支撑作用，因为我们觉得不会有连片的城市跟进，可能会有一部分区域，特别是市场比较差的区域的部分城市跟进。

关于明年的政策方向，我们判断“因城施策”和“房住不炒”的大帽子还是会有，但是更重的政策方向我认为是城市集群中购房资格的互通互认问题，大家重点要关注10月15日天津市发改委官网发布的《关于天津市促进承接北京非首都功能项目发展的政策措施》，这个文是公开征求意见，建议对户籍暂未迁入天津市的职工，其家庭在天津无住房的，可在该市购买住房1套，不再提供在津社会保险或个人所得税证明，所购住房需在取得不动产权证满3年后方可上市转让。

这个政策是非常值得关注，从历史上看，购房资格的调控一般都局限在每个城市，但是从城市的发展趋势来看，未来一定是都市圈和城市集群的趋势，自然而然的问题就是在能级高的城市上班，回能级低的城市居住，这个购房资格问题如何解决。高能级城市工作的周边去低能级城市买房的限制应该会宽松，这对于长三角、大湾区和其他城市群都有很重要的借鉴意义。

我认为明年会有一些城市跟进这个政策，这个政策本质上是购房资格的宽松，可能也会涉及到城市与城市之间信贷资源共享，比如公积金贷款额度问题，甚至还包括住宅用地指标调剂，这些方面都有协同和依附关系。我们认为这个政策方向一旦被市场充分认知后，地产股会有很强的支撑，这个支撑力度明显大于人才引进的限购宽松政策。

第二个是很多人不明白地产投资为何如此强，韧性表现的这么显著。投资可以拆解为施工、土地购置费和新开工三部分，竣工是一个剔除项。

投资强的主要原因有两个，一是施工增速比较高，到达8%—9%左右，之前是5%—6%，第二个是拿地往往能快速恢复。10月18日统计局发布行业数据：2019年1-9月份全国房地产开发投资9.8万亿，同比增长10.5%，增速与1-8月份持平，大家还估计会缓步下跌，实际上并没有出现下跌。

9月新开工、竣工和施工变化不大，值得注意的是销售、土地购置和到位资金情况明显好转。9月份房企土地购置面积同比增长超过10%(增速大幅改善，全年首次同比回正，直接带动1-9月的土地购置降幅收窄5个百分点);为什么土地购置会突然起来?这个逻辑我们也反复强调过，2016年后行业进入新一轮朱格拉周期，短周期特征不显著，很难看到销售、拿地超过一年的持续回落，而且市场是轮动的、全国性布局逆周期拿地的房企越来越多。

9月单月销售面积同比增长4.6%，继续拉动累计销售面积差一点回正(1-9月份商品房销售面积同比下降0.1%，降幅比1-8月份收窄0.5pp，住宅销售面积上个月就已经回正)，所以展望今年全年，销售面积可能还会有正增长，销售额则可能会有更大幅度的正增长;1-9月份房企到位资金13.06万亿，同比增长7.1%，增速比1-8月份提升0.5pp，其中定金和预收款增速从上月的8.3%提升到9.0%，个人按揭贷款增速从上月的11.8%提升到13.6%，这说明紧融资这块对于购房者的购房预期并没有特别明显的改变，对按揭贷款的审核也没有明显的抑制。

第三个方面，展望明年有哪些因素最值得关注。

有三点是特别值得关注的，第一点是城市更新带来的增量空间。增量主要体现在特定区域和特定企业，特点是有量有毛利率。我们也刚刚发布了一片文章关于城市更新的专题报告，广东省在未来三年(2019—2021)三旧改造明确提出要完成改造面积十五万亩，珠三角占比超过80%，这个体量也非常大。

所以我认为城市更新储备多，特别是珠三角有很多储备项目的公司应该值得投资者密切关注，比如说像佳兆业（01638）、龙光地产（03380）、奥园（03883）、时代（01233），包括像碧桂园（02007）、恒大（03333）、万科（02202）、世茂（00813）等，这些公司很值得关注。

第二点是利率，我们判断今年年内会看到5年期LPR降低，因为今年整体政策思路是先控地产，然后再通过市场化方式引导资金成本下行，政府推出了LPR的利率形成机制，此前通过定向放水使很多资金在银行间市场堆积，逐步打破刚兑预期，让风险资产的定价与预期收益相匹配，通过一年期的LPR降低逐步到5年期LPR降低。

这个降低后会改善房企的融资成本，也会降低购房者按揭贷款实际支付的利息，必然会刺激地产股的上涨，我们是判断在年内会看到。如果后期LRP持续降低，还将推动以资产经营能力为核心的地产相关板块的发展，比如说像长租公寓等，所以我们讲LPR的变动非常值得关注。

第三点是判断估值的变化，今年已经开始有了积极的变化，龙头公司出现了分拆上市，分拆上市必然会对龙头公司的股价起到托底的效果。龙头公司的估值能够稳住，其它二三线地产公司的股价就能维持。基于这个逻辑，一定要重点关注有分拆预期的公司，今年物业管理板块估值非常显性化，包括A股的中航善达，港股的碧桂园服务，预期较高的物管公司能给予30倍以上的估值，所以分拆上市必然会抬升母公司的整体估值水平。

到了明年，可能我们已经看到保利物业的分拆，所以保利的估值水平估计很难再跌破7倍，后续还有可能看到万科等公司的子公司分拆上市，必然会缓步抬升整个地产板块的估值，如果叠加利率降低还可能会快速抬升。分拆子公司既可以在港股上市，也存在在A股上市的可能，另外像资产包出售、股权投资等都是未来房企的方向，这会打开地产股估值逐步上行的通道，所以从估值的角度来看，我们对地产股一点都不悲观。

总结来看，第一，今年四季度地产股的估值反弹没有结束，无论是从时间还是从空间来看。第二，展望未来，这次地产股的上涨逻辑和以前可能有所区别，这次因为有估值上行的因素，我们对地产股应该更加乐观一点，没有必要担心不切实际的利空从而错过很好的机会。

十一后A股地产和港股内房股呈现交替式上涨，近期部分城市再度出现“政策宽松”传闻，凸显地方对房地产交易的依赖性。但我们依然认为当前并不会存在明显的、持续的政策宽松，但“调控政策空窗期”显露无疑，地产股表现时间尚未结束。房企陆续发布三季报，部分公司存在超预期的可能。

后期关注五年期LPR是否变动，恒大回A、保利物业分拆上市等事件，我们维持板块“强于大市”投资评级。从推荐标的来看，我们首推万科，万科在目前的位置具有很高的配置价值，从中长期来看，万科的估值水平处于很低的位置。

A股继续看好金地集团和中南建设，金地集团是业绩释放的大年，今年的销售表现也很好。中南建设则一直是高周转的地产公司，增长速度很快，估值切换之后很便宜。另一个则是华发股份，可能受益于大湾区和城市更新。港股通推荐“融创、碧桂园、佳兆业、旭辉、融信、金茂、龙光、宝龙”等，并建议关注世茂和奥园。