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美国经济继续超预期下滑,“逃不开的黄金周期”

2019年10月9日 15:50:12

本文来源于中泰证券的研究报告,作者为分析师谢鸿鹤、李翔。

宏观因素方面,全球需求仍处下行轨道,2019 年全球处于基钦周期最后一撇,全球持续降息宽松和逆周期调节,具体本周变化:

美国,政策和经济不确定性持续上升,经济数据超预期下滑,货币政策宽松加码:近期 美国公布的一系列经济数据都在证明美国经济处于回落区间,美国 9 月 ISM 制造业 PMI 由上月 49.1 继续下滑 至 47.8,为 2009 年 6 月以来的新低。9 月非农就业报告显示美国就业增长继续放缓,9 月新增非农就业 13.6 万,市场预期新增 14.5 万,工资增速放缓至 2.9%,较上月回落 0.3pct,此外美欧空客补贴案或加剧美欧贸易 局势紧张;

欧洲,经济数据继续低位下滑,欧元区各国制造业 PMI 数据进一步恶化,9 月制造业 PMI 终值 为 45.7,创 2012 年 10 月以来新低,9 月 CPI 同样不达市场预期,边际宽松货币政策等逆周期调节,存进一步蔓延之势。

贵金属:金价当前处于上涨第一阶段

美国经济数据超预期下滑,年内或再次降息,经济和贸易政策不确定性持续上升,当前维持实际利率趋势回落、金价当前处于上涨第一阶段的判断。

近两周黄金价格大幅波动,节前美国宏观经济数据表现超预期 以及美中、美日贸易局势向好,美元指数走强,黄金价格快速下跌至 1478.30 美元/盎司,节前黄金价格的下跌 已经反应了各种缓和的预期,但经济周期客观存在,经济下行方向没有改变;

假期期间,美国 PMI、非农等经 济数据超预期下滑,经济下行压力或导致美联储年内再次降息,此外欧美空客补贴案或加剧欧美贸易紧张局势, 由此黄金价格回升至 1510.3 美元/盎司;金银比维持高位运行,在供需结构边际向好背景下,向下修复动力仍 存。

综合来看,美国经济自 18 年 Q4 见顶、5 月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落,持续降息或不 可避免,我们认为真实收益率下行趋势不改,当前时点,金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行,维持前期观点,黄金/白银板块配置价值依旧,继续坚定看好贵金属板块。

钴:处于第四轮上涨周期的前半段

国内下游旺季需求抬头,海外夏休结束,本周钴产品与中间品价格继续上涨。

中长期来看,消费电子与新 能源汽车带来需求长趋势,与海外供给减产形成周期共振,钴供需预期或剧烈“扭转”,目前处于第四轮上涨周期的前半段。

第一,泛亚金属钴库存获拍卖,成交价与当前市场价格相当:10 月 5 日云南省昆明市中级法院对泛 亚事件涉案 21 吨金属钴进行了拍卖,起拍价 391.65 万元,最终成交价 590.65 万元,折合每吨金属钴约 28.13 万元,与当前市场金属钴价格相当,表明行业内产业资本普遍认可当前钴价;

第二,短期下游迎旺季,需求抬头, 钴价持续上涨,后续还可期待什么?在大规模减产后近期中游需求或将出现明显恢复,8 月动力电池产量共计 6.7GWh,环比增长 116.6%,经过产业的微观调研,8 月产业链龙头公司已经恢复至砍单前 70%-80%,目前材 料库存也已经从三个月下降到了一个月,前驱体与正极企业锁单量 & 锁单周期也得到提升。另外,近期出现后 续值得期待的更多动能,如国内市场,除动力类在恢复,钴酸锂、四钴消费类订单也出现回暖、海外电钴需求商陆续结束夏休,更多实体需求在回升;

第三,中期供给或将收缩 16%,20-21 年或将发生趋势性扭转:由于 Mutanda 停产时间为 2020-2021 年,因此对 2019 年实际供给影响不大;但由于 Mutanda 停产计划的施行,以及新能源 汽车和消费电子需求的继续攀升,供需格局或将大幅改善,20-21 年供需结构或将趋势性扭转;

第四,价格趋势上涨阈值为消费电池增速转正,5G“换机潮”需求或大幅拉动消费电池增速:在需求上行期库存、矿产供给等都 不会是主要矛盾,需求仍然是决定钴价的关键。随着 5G 手机的推广,2020 年智能手机出货量有望由负转正,并 且“换机潮”可能会实现正增长,甚至是 10%以上的双位数增长,而消费电池需求由负转正,将是供需结构发 生“剧烈”逆转、价格趋势上涨的阈值;

长期来看,钴当期处于第四轮上涨周期的前半段:历史上,钴往往拥有十年以上大周期,需求变革是价格上行的核心驱动,而由于供给高度集中,往往伴随着供给共振,16-17 年或许仅仅是上行周期的前半段——全球电动车的爆发 & 5G“换机潮”,将引起的需求端的“新”变化,后续 空间可能会更加广阔。

供给端使得钨价易涨难跌

泛亚落地、成本支撑、库存低位和联合减产四因素共振下,供给端使得钨价易涨难跌

1)泛亚落地:9 月18 日,洛阳钼业以 32.68 亿元竞拍得到泛亚 2.83 万吨仲钨酸铵库存,竞拍单价为 11.53 万元/吨,略高于市场价 11.5 万元/吨,表明行业内普遍看好钨价未来走势;

2)成本支撑:目前仲钨酸铵价格已经跌至成本线,每吨亏损接近 3000 元。此外,主流矿山钨精矿成本线在 7-8 万元/吨之间,2019 年下半年以来,黑钨精矿价格在 7-8万元/吨之间,已经接近主流矿山的成本线;

3)库存低位:目前钨库存已经大幅度去化,APT 库存最低降至 1540吨,较 2018 年初下降了 60%左右,而钨精矿最低点降至 530 吨,较 2018 年初减少了 75%左右;

4)联合减产:2019 年 5 月 17 日,为共同维护钨原料市场的供应秩序,部分钨企计划减少钨精矿产量不低于 10%。

关注处于中周期起点的电解铝

需求端未见好转压制基本金属价格表现,“金九银十”旺季消费带动下有望加速去库,关注处于中周期起点的电解铝。

电解铝:国内电解铝社会库存约 93.9 万吨,较前周减少 2.7 万吨,大规模停产后致使氧化铝价格持续反弹,不断抬升电解铝成本线,目前吨电解铝盈利降至 384 元;2铜:第四批进口批文发放量大幅减少,现货 TC 继续抬升,但基本面压力仍然较大,保税区库存连续 21 周下滑;

锌:精矿供需变化不大TC 持稳,社会库存小幅下降;

锡:锡价震荡下行,长期基本面仍然承压。

我们更为看重产业格局以及周期的变化,中长期来看, “电解铝产能红线”—— 4500 万吨左右,2020 年有效产出 3900-4000 万吨一线,行业格局将会是“产出顶、库存底”,而一旦需求预期得到进一步改善,电解铝进入景气周期将在所难免

建议围绕不变的趋势和产业逻辑做选择

嘉能可 Mutanda 将在 2020-2021 年修缮停产,5G “换机潮”或带动消费电池正增长,较小的需求增长便将使得钴供需结构发生“剧烈”逆转,短期旺季需求边 际改善,年内或仍以震荡反弹为主,但中长期来看,消费电子与新能源汽车带来需求长趋势,与海外供给减产 形成周期共振,目前处于第四轮上涨周期的前半段。

全球经济下行及宽松周期延续,美国经济“后见顶、后 见底”并趋势回落,带动实际利率趋势回落,当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——即交易国债收益率下 行的投资时期,亦是我们板块内现在配置的重点。

而从中长期来看,电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注— —电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”,位于中周期起点;钕铁硼磁材行业有望随着新 能源车产品导入并放量,或迎来新一轮景气周期。

核心标的:山东黄金、湖南黄金、盛达矿业、寒锐钴业、 正海磁材、中科三环、紫金矿业、中国铝业、云铝股份等。

风险提示:宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险,新能源汽车销量不及预期的风险等。

(编辑:文文)



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