“H优于A”？高AH溢价并不是“万能灵药”

本文来自微信公众号“广发港股策略”，作者为廖凌、朱国源 。文中观点不代表智通财经观点。

报告摘要

港股策略周论：高AH溢价并不是“万能灵药”

本周AH市场走势再次背离，最新AH溢价率高达130。港股折价标的往往持股体验不佳，内在逻辑如何?本期策论基于历史数据进行剖析。

高AH溢价代表港股相对吸引力提升。AH溢价指数走势与AH相对走势高度一致，06年以来两者相关性超过0.8;而当AH溢价走高，南下资金净流入往往增加。随着时间的推移，AH溢价大概率回归。

但高AH溢价只是“H优于A”的参考指标之一。盈利、历史估值、汇率均有影响;且AH相对估值何时回归并不确定，有时偏离时间偏长。港股折溢价策略是否存在有迹可循?1)低折价H股反而跑赢大盘，体现出Alpha属性，基本面瑕疵小是核心原因;2)高折价H股未跑赢大盘，仅在AH溢价回落期间阶段性跑赢恒指，更多体现为Beta属性;3)高折价的H股金融股是例外，既有Alpha，也有Beta。港股金融股相对A股的折价率体现出更强的“均值回归”特征，且同时受外资、南下资金的青睐。

市场策略：不惧短期回调，继续布局港股。中期继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会，短期可逢低继续配置。板块配置上，中期关注“确定性”主线，短期维持中资高股息个股配置，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如中资金融股、汽车、地产等，博彩暂时调出。

市场概览与情绪跟踪本周(9.16-9.20)恒生指数下跌3.35%，板块方面，恒生一级行业除能源业外全部下跌，非必需消费业领跌。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

宏观流动性与估值跟踪

本周(9.16-9.20)人民币兑美元汇率小幅升值，10年期美债收益率下跌至1.74%，中美利差走阔至136BP。WTI原油价格大幅上涨至58.1美元/桶。恒生指数PE 9.43倍，低于历史均值。

一致预期EPS跟踪

本周(9.16-9.20)的恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅下调。

南下北上资金跟踪

本周(9.16-9.20)北上资金大幅净流入218.7亿元，南下资金净流出1.8亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

风险提示

美元、美债利率上行;国内信用收紧;盈利不达预期、贸易格局恶化。

报告正文

1 港股策略周论：高AH溢价并不是“万能灵药”

本周全球股市普遍上涨，但港股恒生指数、恒生国企指数分别下跌3.35%、2.92%。板块方面，恒生一级行业除能源业外全部下跌，非必需消费业领跌。

本周AH市场走势再次出现背离，进一步拉大了AH溢价指数，最新AH溢价率达到130。港股“在岸性”愈发明显的背景下，AH市场如此持续的背离让众多投资者感到不解，难免回想起2014-2015年的情形。尽管高AH溢价对于港股是一种优势，历史上的确对南下资金配置港股有一定参考价值，但冲着高AH溢价去买港股的持股体验并不算太好：一是，AH背离通常时间不会太短，对于投资者心态是一大考验;二是，高AH溢价标的质地存在差异，简单粗暴的折溢价策略经常失真。

因此，在我们提醒大家关注港股中长期配置价值的同时，也需要解答一些更技术性的问题，比如：高AH溢价是否一定会回归?是否一定意味着高超额收益?港股高折价还是中低折价更容易跑赢市场?这对于扫除南下资金增配港股的疑虑很有必要。本期港股策论，我们仍是以最直观的数据分析加以剖析。

1.1 高AH溢价代表港股相对吸引力提升，但只是参考指标之一

因AH高溢价逻辑买入港股的投资者，所面临较有利的因素是AH相对估值的“均值回归”规律，但不利之处在于，AH溢价何时、何种情形下会收窄并不确定。

其一，高AH溢价意味着港股相对吸引力提升。AH溢价率反映100多家A+H上市公司折溢价水平，其走势与AH相对走势高度一致，06年以来两者相关性超过0.8(图1)。高AH溢价往往产生于“A优于H”的背景，而在AH走势背离时，会继续推高AH溢价，使得港股相对估值吸引力提升。

其二，AH溢价走高，南下资金净流入往往增加。尤其对于追求高股息、低估值的长线配置型资金(保险、社保、银行理财等)而言，当基本面预期稳定时，利率下行趋势下面临“资产荒”，更倾向于增配股息率高、相对估值更有吸引力的港股。

其三，随着时间的推移，AH溢价大概率回归。互联互通之后，AH市场犹如联通的“蓄水池”，港股估值“水位”较低时持续的“北水南下”将降低AH溢价差。

从择时效果来看，尽管AH高溢价策略更利于港股后续表现，但AH相对估值何时回归并不确定，有时两者偏离的时间有时偏长。这让投资者比较纠结，比如2015年7月份，AH溢价指数接近历史8分位后，港股直至1年后才取得相对A股的显著超额收益。

可以说，AH高溢价中长期内趋于回归，但投资者有时可能等不到那一刻。因此在近期AH溢价率已经接近历史8分位数之际，并不能代表港股短期能够跑赢A股——进行AH跨市场配置时，AH高溢价只是买入港股的条件之一。其他的因素还包括：盈利的弹性、估值相比历史的水位、汇率的波动等诸多因素。

1.2 港股折溢价策略：低折价公司具备Alpha，高折价公司更多看Beta

自下而上来看，港股折溢价策略是否存在有迹可循的规律?我们分别以低折价和高折价公司为样本：2006年以来，AH溢价中枢最低的10家H股公司作为低折价公司;选取年末市值大于50亿港元、AH溢价率最高10个公司构建高折价H股板块，成份权重按市值加权，成份每年换一次。可以得出以下结论：

第一，低折价H股反而跑赢大盘，体现出一定Alpha属性。除2015年外，折价率偏低的H股公司均获得超额收益。该类公司倍受追捧，可能和其更好的公司质地有关(如中国平安、海螺水泥等)——尽管此类公司相对A股的估值优势有限，但基本面瑕疵较少，同时受到南下资金和外资的认可，更容易跑出超额收益。

第二，高折价H股未跑赢大盘，仅在AH溢价回落期间阶段性跑赢恒指，更多体现为Beta属性。

有别于市场“先入为主”的认识，2015年以来AH溢价最高的公司组合并不能跑赢，尤其考虑到AH溢价最高的标的很多市值偏小、流动性偏差;行业分布方面，AH溢价最高的公司多集中在制造、周期、券商等领域，并不属于外资偏好的板块。当然，在“H优于A”的阶段，AH溢价率回落，高折价的H股还是能够取得超额收益，具有一定Beta属性。

第三，高折价的H股金融股是个例外，既有Alpha，也有Beta。相比其他高折价标的，港股金融股具有以下特性：

1)相对A股的折价率体现出更强的“均值回归”特征。相比AH股整体，港股主要的大市值金融股的折价率波动区间更为稳定(图10);

2)外资并不排斥，更容易获得超额收益。相比其他高折价板块(制造、周期等)，外资对于港股金融股的兴趣可能要更大些;

3)南下资金更偏好且重仓，以银行、保险为代表。2017年至今，南下资金净买入金额最高的板块为银行、保险，随着AH溢价上升，南下资金持续净买入港股金融板块的动力在不断增加。

1.3 投资策略：不惧短期回调，继续布局港股

港股本周走势较为疲弱，AH市场走势再次出现背离，最新AH溢价率高达130。AH高溢价对南下资金配置港股有一定参考价值，但往往体验不佳。AH高溢价对投资港股意味着什么?通过历史数据，我们得出的结论如下：

第一，AH溢价代表港股相对吸引力提升。AH溢价指数走势与AH相对走势高度一致，06年以来两者相关性超过0.8;而在AH溢价走高，南下资金净流入往往增加。随着时间的推移，AH溢价大概率回归，配置的天平逐渐会向港股倾斜。

第二，但高AH溢价只是“H优于A”的参考指标之一。内在逻辑包括：1)AH相对估值何时回归并不确定，有时两者偏离的时间有时偏长;2)除AH相对估值外，AH盈利的弹性、估值相比历史的水位、汇率的波动等都构成重要影响

那么自下而上来看，港股折溢价策略是否存在有迹可循的规律?通过分析高折价和低折价H股表现，我们认为：

第一，低折价H股反而跑赢大盘，体现出一定Alpha属性，基本面瑕疵小是其获得超额收益的核心原因。第二，高折价H股未跑赢大盘，仅在AH溢价回落期间阶段性跑赢恒指，更多体现为Beta属性。尽管折价更高，但此类公司通常不受外资的认可。第三，高折价的H股金融股是个例外，既有Alpha，也有Beta。

港股金融股相对A股的折价率体现出更强的“均值回归”特征，且同时受外资、南下资金的青睐。市场策略：中期内，我们继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会，当前港股PB估值降至历史低位，动态股息率位于历史高位，凸显配置价值;短期内，市场走势同时受到香港本地事件、中美贸易变数、联储降息节奏等因素的影响，在“三大利空”相继缓和后，尽管短期不确定性仍然存在，但市场仍处于“可为期”，建议继续逢低加大配置。

板块配置：在中美贸易基准情形下，配置“攻守兼备”，关注“确定性”主线，如消费(食品、运动服饰、地产、汽车)、医疗、保险、博彩、港股自主可控科技龙头、高股息率蓝筹个股。短期而言，维持中资高股息板块配置，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如中资金融股、汽车、地产等;暂时调出受监管和经济预期影响的澳门博彩。

市场概览与情绪跟踪：本周(9.16-9.20)恒生指数下跌3.35%，板块方面，恒生一级行业除能源业外全部下跌，非必需消费业领跌。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

宏观流动性与估值跟踪：本周(9.16-9.20)人民币兑美元汇率小幅升值，10年期美债收益率下跌至1.74%，中美利差走阔至136BP。WTI原油价格大幅上涨至58.1美元/桶。恒生指数PE 9.43倍，低于历史均值。

一致预期EPS跟踪：本周(9.16-9.20)对恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅下调。

南下北上资金跟踪：本周(9.16-9.20)北上资金大幅净流入218.7亿元，南下资金净流出1.8亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

2 一周港股市场流动性、盈利预期与估值

2.1 市场概览与情绪跟踪

2.2 宏观流动性与估值跟踪

2.3 一致预期EPS跟踪

2.4南下北上资金跟踪

风险提示

美元指数、美债收益率大幅上行的风险、美国通胀超预期上行的风险、中美贸易格局的风险。