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贝莱德首席投资官Rick Rieder:货币宽松的尽头是什么?

2019年9月6日 21:10:13

本文来自 “万得资讯”。

香港万得通讯社报道,突然之间,资本市场对利率分外关注。最新加入该话题讨论的是贝莱德首席投资官Rick Rieder,他认为当央行不顾一切的想要提高通胀时,资本市场和整个社会都将走向没有历史经验可参考的时代。但是有一点,央行的行动关系一切资产,没有“硬通货”可言。

以下是Rick Rieder 全文翻译(有删减):

全球主要央行应对通货紧缩殚精竭虑,但是在有些国家和地区,这些努力根本不见成效。更有甚者,央行从QE时期购买国债,已经转变到购买企业债和其他企业流通证券,例如股票。但是通胀水平迟迟没有回归,经济增长也没有显著提高。

现在,出现负利率的国债越来越多。

所有这一切都指向几个问题:大央行们史无前例的宽松政策将以什么样的方式收尾?今天的货币政策结局又是什么?

以经济历史视角看问题

未来更好的猜想未来,先回顾一下20世纪70年代以来推动全球经济和金融市场的两个基本原则。

首先是,各大央行接受了大约2%的通胀目标(至少自1995年以来,美联储一直在暗示的目标通胀水平;自2012年以来,美联储一直在明确表态2%是目标通胀水平)。其次是布雷顿森林体系的终结,标志着从金本位制向法定货币兑换波动时代的转变。

了解2%的通胀目标设定背景对于理解当前央行面临的挑战非常重要,因为这一目标是以不再存在的结构性力量为前提的(考虑到这个人口老龄化和技术快速发展的时代,都抑制了基础广泛的通货膨胀)。布雷顿森林体系解体比2%的通胀目标设定提前20年,理论上为实现通胀目标铺平了道路。

1979年,美国通胀水平空前,随后一直处于下降趋势中。这是一个研究2%通胀目标提出背景的完美案例。

在1979年之前,有四种主要的力量造成了美国的通货膨胀,之后又导致了通货紧缩。这四种力量分别是:一,战后婴儿潮之后的人口增长率在1979/1980年左右达到顶峰,随后放缓。二,女性劳动力的增长率也在1979/1980年左右达到顶峰,随后放缓;三,1979年,由于中国改革开放,美中两国建立了外交和贸易关系,可以说标志着全球化最新阶段的开始;四,上世纪70年代的石油冲击,油价上涨推动的通货膨胀激增。在所有因素中,油价上涨是最关键的因素。

后来,OPEC 成立并承诺维持稳定的原油供应,防止油价过大波动(OPEC 至今仍然扮演着这样的角色)。

紧接着,美国乃至全球都进入了信息社会,物价透明度和信息对称性大大提升。智能手机的普及、互联网和信息时代,使各种各样的产品的供给曲线趋于平稳,传统的总需求刺激措施在制造通货膨胀方面的效果降低。需求扩大,但价格不会像过去那样上涨,因为每个人都清楚边际产品的确切成本。

总结起来,就是1979年之前驱动通胀上升的力量已经消解殆尽,而1979年之后又出现一些列导致通货紧缩的力量。这一切转变,全都是不可逆的(当然,除了全球化)。

到目前为止,各国央行的行动实在太过温和,所有的政策工具在全球社会结构性巨变的背景下显得微不足道。当然,央行们已经实现了实质性的价格稳定目标,只是通胀水平就是达不到2%。尽管按照历史标准来看,货币政策刺激的规模似乎很大,但要达到2%的通胀目标,还差很远。

央行们还有那些政策工具没有采用?

我们不认为,央行的政策工具已经使用殆尽。

通常情况下,央行可以通过两种方式创造通胀:一是提高物价,二是让货币贬值。前者需要依靠传统的刺激需求,但是被证明没有效果。需求增长缓慢,甚至呈现负增长,供应曲线相对平坦。让货币贬值的方法在金本位时期是无法想象的,但是在当前的货币体系中却是容易实现的。

为了实现货币贬值,货币的增速就要高于商品和服务供应增加的速度。这对投资者意味着什么呢?实际利率在定义上必须是负的——事实上比竞争对手的实际利率还要低。

美国还没有达到负利率的水平,但是前美联储主席格林斯潘已经多次表达了美国进入负利率时代只是时间问题。欧央行的实际利率很低,预计在9月的议息会议后将接近于0。在让货币贬值的过程中,可能产生以邻为壑的嫌疑,诱发竞争性货币贬值,导致更多的国际问题。

投资影响

很明显,任何名义上的价值工具都将贬值。因此解决方案是持有一项具有实际价值的资产,一项无法通过印刷增加的资产。

这样的资产包括股票(股息收益率取决于派息率,公司拥有一定程度的定价权,流通股数量有限),房地产(增加房地产的库存难度和成本很高),甚至包括商品货币,如黄金(同样基于有限供应的原理)。

根据货币宽松到一定程度的定义,持有的最差资产将是负收益率的国家债券,紧随其后的是零收益率的现金,两者理论上的供应量都是无限的。

不过以上只是理论。实际上,如果货币贬值,不仅会推升房地产的价格,还会极大的推动基尼指数达到历史上最广泛的水平,可能会导致社会阶层进一步分化和对立。这对目前央行的政策可能会产生重大影响。

从极端的宽松货币政策转向正常是很难的,特别是老龄化社会到来,而且极度宽松的货币政策并不能刺激经济增长从而实现经济软着陆。另外,过低的利率水平会鼓励财政规划者借贷,增加更多的债务。

因此,人们现在拥有的一切以各种法定货币计价的资产,包括股票、房地产甚至硬资产例如黄金,在本币贬值的情况下(特别是央行降息至负利率),都会一同贬值,没有例外。

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