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美债收益率倒挂对交易意味着什么?

2019年9月5日 07:14:53

本文来自 微信公众号“Rick笔记”,作者:Rick笔记团队。文中观点不代表智通财经观点。

近期市场热议的一个话题,是美债收益率倒挂。具体而言,一般是指美国10年期国债收益率,低于2年期和3个月国债收益率。我们来看下图,阴影部分是美国经济衰退期,下图显示,当长、短期美债收益率倒挂,往往预示着经济衰退。

图:蓝线:10年期减2年期;红线:10年期减3个月

天风固收团队之前总结了美债倒挂与经济衰退的关系,如下表所示。不过历史经验存在一些不足,一个是从倒挂到衰退的间隔期较长,最短的也要10个月,时效性不足;第二个是,从倒挂到衰退的间隔期不规律,短则10个月,长则33个月,这就使得,美债收益率倒挂的实用性要打个折扣。

这就启发我们,不能仅仅停留在美债收益率倒挂,还要深入挖掘更多的信息。我们思考的第一个问题,就是美债收益率倒挂背后,是因为短债上行,还是长债下行。

图:黄线:10年期减3个月;红线:10年期;蓝线:3个月

阴影区域:收益率倒挂期

我们回顾上图中阴影部分,所显示的几次收益率倒挂发生的场景。可以看到,1989年倒挂、2000年倒挂、2006年倒挂,其共同特点是,长债收益率保持稳定,短债收益率快速上行。

背后的逻辑是,长债收益率保持稳定,显示市场对经济预期不悲观。短债收益率快速上行,背后是美联储加息。因此1989年、2000年、2006年这三次倒挂,可能讲的是这样一个故事:经济看起来不错,但是已经暗藏危机。此时美联储为了抑制经济过热和泡沫,连续加息,最终刺破泡沫,衰退随之而来。

因此我们猜测,如果收益率倒挂之后,确实出现经济衰退,可能需要两个前提条件:第一,经济已经积累了较大的泡沫风险;第二,伴随着美联储的连续加息。我们来看看,本次收益率倒挂的情况。

图:黄线:10年期减3个月;红线:10年期;蓝线:3个月

从上图可以看到,本次收益率收窄乃至倒挂,是长债收益率先下的。2018年11月,10年期美债收益率由3.24%左右开始下行,9月3日的收益率是1.47%,下行1.77个百分点。而3个月美债收益率,自2018年底至2019年4月底,徘徊在2.45%左右,2019年5月,3个月美债收益率由2.43%下行到1.98%,下行0.45个百分点。

因此本次倒挂,长债收益率下行时间更长,下行空间更大,说明对经济预期比较悲观。同时,美联储刚刚操作了“预防式降息”,并没有连续快速加息,因此本次倒挂并不符合过去几轮倒挂的特征,单单从收益率倒挂,无法得出经济将出现重大风险。

另一方面,从下图可以看到,每次收益率倒挂的最低点,随即伴随着美联储的快速降息。美联储降息的时点,早于美国国家经济研究局(NBER)所标识的衰退期,显示美联储可能对更敏感的经济指标,做出了反应。因此可以考虑观察,收益率倒挂,与其他更高频的经济指标之间的关系。

图:收益率曲线与联邦基金目标利率

从下图可以看到,美债收益率倒挂的最低点,同时也是失业率的最低位。随后失业率先缓慢抬升,然后快速抬升。这就意味着,如果收益率深度倒挂,伴随着失业率的触底上行,经济风险较大。

图:收益率曲线与失业率

从下图可以看到,美债收益率倒挂的最低点,同时也是制造业PMI跌破50枯荣线的时刻。根据刚刚公布的8月美国PMI,8月PMI录得49.1,刚刚跌破枯荣线。

图:收益率曲线与制造业

此处还应该看一下,收益率倒挂与美股的关系,但是WIND一直在死机,暂时不做分析。

综上所述,我们回顾了1989年、2000年、2006年这三次倒挂,发现其共同点是:长债收益率稳定,短债收益率快速上行,美联储连续加息,刺破泡沫,经济衰退。

这与本轮倒挂有所区别,本轮倒挂为长债先下,下行时间和幅度均大于短债,近期美联储暂停收紧,并进行一次预防式降息。

长债先下,说明市场对经济预期已经偏悲观,并没有盲目乐观,而美联储操作也比较谨慎。从这个角度来看,美国经济似乎不具备突然爆发重大风险的氛围。

但是另一方面,之前收益率倒挂,往往伴随着失业率的触底上行,以及制造业PMI跌破50的枯荣线,这两个现象,在当前倒挂期也出现了。如果失业率继续上行,以及制造业PMI继续下行,就预示着,经济虽然不会突发重大风险,但是仍将进入持续下行,甚至是长期停滞状态。

债券收益率曲线的期限倒挂,意味着交易的空间不大,长债收益率下行,主要是配置盘的作用。巨量的存量资金,无处可去,以保值为主。背后的经济逻辑是,资本分配不均,大量的资金消费能力不强,创新动力不足,经济进入死气沉沉模式。

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