国泰君安：恒安国际（01044）盈利水平远高于同业，产品创新推动需求增长

创始人高瞻远瞩眼光独具，联手打造中国第一妇幼卫生用品品牌。公司联合创始人施文博先生与许连捷先生早年均从事服装纺织品相关生意，后受到美国实施纺织品配额影响放弃成衣生意，转攻当时由国营机构垄断的卫生巾市场，共同集资136万元于1985年创办恒安实业，并发展成为中国第一大妇女卫生巾制造商和婴儿纸尿裤制造商。我国内地在1982年才引进第一条卫生巾生产线，消费市场仅存在于几个大中城市，大多数成年女性仍采用原始方法月经带来应对，施文博与许连捷先生鉴于当时消费状况，认为西方早已普及的安全方便、卫生舒适的卫生巾必将有其广阔发展市场。

产品差异化与宣传营销打开市场，持续创新引导消费需求。由于90%生产原料需进口，而民营企业无外汇购买额度，恒安卫生巾产品相较于国营厂价格更高，1985年公司销售惨淡全年亏损。1986年公司投入数万元在热播港剧中插播广告，聚焦于城市消费群体，“安乐”卫生巾取得显著突破。恒安生产的“安乐”卫生巾产品相较于普通产品的两点式背胶设计改为两条式背胶设计，更为稳固实用，产品以差异化方式做到领先。1991年“安乐”成为中国卫生巾行业第一品牌，拥有全国40%市场份额，与此同时，花王、金佰利、强生等跨国公司陆续进入中国，国内卫生巾生产企业遍地开花。许连捷先生认为，市场是可以创造的，消费是靠引导的，只要持续创造新供给和新产品拓展市场，传统产业的市场发展空间仍然很大。

受益于高毛利产品先发优势和规模效应，公司盈利水平显著高于同业。相较于国内其他生活用纸行业公司，恒安产品结构更为多元化，其卫生巾、纸尿裤产品毛利率显著高于纸巾类产品，成本控制和产品结构调整更为成熟，因此公司综合毛利率和净利率显著优于同业且更为稳健。2010年~2017年公司毛利率均在45%以上，2018年受到国内经济放缓及木浆价格高位影响，毛利率有所下降；2010年~2018年公司净利率始终保持在15%以上，ROE均超过22%。

1）卫生巾业务拓展快速增长阶段：1985年恒安实业发布卫生巾产品“安乐”，1991年其占据40%市场份额，1993年改制为福建恒安集团有限公司，从意大利引进高档蝶形护翼卫生巾生产线，生产“安尔乐”卫生巾；

2）新拓纸尿裤与纸巾业务阶段：1996年引进世界先进水平生产线，生产“安儿乐”婴儿纸尿裤，市占率连续多年位居国内第一，1997年在湖南常德投资造纸业，意大利引进设备生产“安尔乐”卫生护垫，1998年于香港联交所上市，2000年推出“安尔”洗液系列、“安乐”、“安尔乐”抗菌卫生巾系列，2001年推出“七度空间”高档妇女卫生巾、“安儿乐·舒薄绵柔”高档婴儿纸尿裤，同年聘请美国汤姆斯集团进驻企业推进全面管理变革；

3）多元化尝试食品护肤品日化行业阶段：2002年收购丽人堂日化公司经营“美媛春”化妆及洗涤用品业务，2004年控股收购香港威信药业，2005年“心相印”被国家工商总局评定为“中国驰名商标”，2008年控股收购福建亲亲食品有限公司51%股权，同年美国博思公司进驻公司，推行二次管理变革，2010年“安儿乐”纸尿裤被评定为“中国驰名商标”；

4）聚焦个人卫生用品主业兼海外拓展阶段：2016年旗下亲亲食品从集团分拆，独立在香港联交所主板上市，集团聚焦主业，专注于个人卫生用品的生产及销售业务，同年进行第三次管理变革“平台化小团队经营”即恒安特色阿米巴策略，2017年收购马来西亚证交所上市公司皇城集团50.45%股份，收购芬浆涉足上游原材料产业，于俄罗斯设立生产基地预进军欧洲市场，2018年收购声科集团布局家居用品业务。

生活用纸市场的主要消费群体，城镇居民的人均可支配收入增速稳定在较高水平，且社零总额仍处于较高增速范围。作为生活用纸消费更贴切的前瞻指标，城镇居民可支配收入增速自2014年起便稳定在8%左右， 2018年全球经济增长动力有所减弱，受到中美贸易摩擦及国内去杠杆等影响，2018年国内GDP增速为6.6%，为28年以来最低值。尽管整体经济景气趋缓影响消费意愿，但生活用品及服务类别的全国居民人均消费支出全年同比增长9.1%，人均可支配收入达到39251元，社会消费品零售总额达到38.1万亿元，增速微落至8.98%，国民对生活用品需求仍持续保持高速增长。可支配收入保障了生活用纸的消费能力，社零总额显示了国内消费者强劲的消费动力，生活用纸市场深处于经济动能十足的国内市场，发展规模值得期待。

我国人均生活用纸消费量仅6.1kg，有较大提升空间。从人均消费水平来看，自2007年至2017年，我国生活用纸人均消费量经历两轮波动，其中2009~2013年为第一轮，2013~2017年为第二轮。本轮波动已经处于下降末期，但在增速放缓的背景下，2017年的人均消费量增速仍达到7.02%，绝对值为6.1kg/人。相比之下美国与西欧部分国家人均消费量已超过20kg/人，韩国与我国香港可达到18~19kg/人，日本与我国台湾也均超过10kg/人。与其他国家和地区相比，我国人均生活用纸消费量仍有较大提升空间。

国内市场渗透率已经达100%，整合成长期稳定发展刚性市场需求形成。我国的卫生巾市场兴起于20世纪八十年代，在20世纪九十年代得到迅速发展。市场整合成长期阶段，社会经济高速增长，城镇化逐步推进，小城市、农村地区消费市场不断发展，加之女性卫生健康意识不断提高，我国使用卫生巾的女性消费者群体逐渐扩大，更换使用频次逐年提高，形成庞大且稳定增长的卫生巾刚性市场需求，至2017年我国卫生巾渗透率已达100%。

女性卫生用品市场规模增速趋于平稳后又现高速增长，总体消费量增速平稳终端价格显著提升。我国女性一次性卫生用品消费量增速近些年保持相对平稳，卫生巾消费量增速在5%~6%，卫生护垫增速在6%~7%。2017年我国卫生巾和卫生护垫合计消费量达1200.1亿片，市场规模达527.4亿元，同比增长率为33.5%，2010~2017年复合增长率为4%。与此对应，2017年卫生巾和卫生护垫终端市场价格相较于2016年显著提升，由此弥补消费量上仅有1.18%的增速。而从产品出厂价来看，卫生巾单片价格约在0.3元/片，近几年基本保持平稳；卫生护垫出厂价格自2015年开始下滑，2017年约为0.1元/片。

女性适龄向两端延伸，更换频次增加与健护意识助力市场发展。虽然我国卫生巾渗透率已于2017年达到100%完全饱和，但在适用人口与更换频次上仍有提升空间。由于生活水平与医疗技术的提高，女性初潮年龄由2010年的13.8岁减至2017年的12.7岁，部分城市女性的更年期延缓至50岁以后，适龄女性人数有增长的趋势，未来市场扩容有望。三四线及农村女性人口对于卫生巾的需求还未完全开发，但随着城镇化的推进与健康护理意识的进一步下沉，我国卫生巾需求量将进一步增长。

卫生巾产品成熟多样，消费升级势在必行，中高端与个性化产品市场规模有望扩大。随着我国经济水平不断提升，女性社会地位和收入水平的提升，卫生巾市场顺利过渡到消费升级期，低品质的卫生巾生产商退出市场，而女性消费者不再满足于单一功能的卫生用品，而开始追求更加优质、健康舒适、自由便利的使用体验。中产女性消费特征表明，品质因素对消费行为的影响高于价格因素。中低端市场规模缩小、竞争激烈，中高端产品越来越受欢迎，例如，恒安国际早些年推出中低端定位的安乐品牌正逐渐淡出市场，但针对中高端市场推出的七度空间目前成为国内最畅销的品牌，景兴健护推出的高端定位产品ABC近些年的市场份额逐渐升高。未来中高端市场规模有望进一步扩大，我国女性卫生用品市场规模仍有充足的增长动力。

内部发力管理变革持续，阿米巴助力渠道全面布局。2016年公司开展恒安特色阿米巴战略——平台化小团队经营模式助力公司渠道变革，阿米巴模式重新活化了销售网络提升效益，公司销售费用率显著下降，持续提升销售、生产、行政效益，推出最符合消费者需求的产品。渠道方面，公司持续推行面对不同消费群体的全渠道布局策略，电商渠道仍有较大提升空间。目前公司传统销售渠道阿米巴转型使得短期销售情况承压，但长期看利于公司应对行业激烈竞争。同时公司积极进行国际化战略布局，进军东南亚生活用纸市场，拓展家居用品品类，涉足芬浆等上游产业以增强成本掌控力。阿米巴模式新渠道变革、创新品类研发推出和海外战略布局将推动公司业绩持续稳定增长。

3.1 行业集中度提升龙头优势显著，产品创新品类全面拓展竞争国际品牌

第一次管理变革——全周期时间管理模式优化流程、提高效率。2002年公司耗资2000万元聘请全球著名管理顾问公司美国汤姆斯集团进驻，帮助公司推进优化流程、提高效率的“TCT行动”，即Total Cycle Time，全周期时间管理模式，同时辅助公司进行产销分离，实现从分公司制到事业部制的转变。公司由原来的分公司独立生产销售纸巾、卫生巾、纸尿裤三大品类，变为统一由生产运营部负责生产，由销售事业部负责销售，生产事业部与销售事业部实行独立核算，二者之间产品与物资流动需进行内部结算。此次管理变革成效显著，2007年公司销售额达到54亿元，相较2002年的11亿元增长约5倍，利润也增长5倍达到10亿元，人均贡献率提升4.5倍。

第二次管理变革——启动卓越绩效管理体系项目。2007年底，公司聘请美国管理咨询公司博斯为公司设计目标管理，包括战略规划、管理控制、供应链优化和绩效管理四大模板。2008年公司启动卓越绩效管理体系项目，包括质量管理、企业文化、环境保护、社会责任等所有层面，为“百年恒安”目标进行制度设计。此次变革给公司带来更大的发展，2009年公司年营业额突破100亿元，2013年突破200亿元，2014年公司营收增长4倍至238.3亿元，营业利润增长近6倍至57.5亿元。

第三次变革——供应链整合与信息化集成。2014年公司与IBM、SAP和普华永道展开合作，对公司供应链整合、信息化集成进行梳理，正式实施以供应链“端到端”信息化可视化为基础第三轮管理变革。至2016年10月1日，公司已成功构建起信息化可视化的高效运营平台，成立“运营中心”，在总部运营中心领导下，在全国成立了福江、湖广、西南、西北、华北、东北、鲁豫、华东等八大区域运营中心，公司的生产、库存、物流、销售环节运营效率进一步得到提升。

阿米巴模式重新活化销售网络提升效益，销售费用率显著下降。2018年公司的平台化小团队经营模式即恒安特色阿米巴团队经过起步、全国性布局及全集团实施等阶段，销售小团队的成效率先反映，成功重新活化了集团的销售网络，销售明显提升且费用比例持续下降，2018年整体销售费用率为16.9%，同比减少约2%。依托平台和阳光公正的平台规则，进行充分授权，激发团队积极性与创造力，提升团队灵活性和市场反映能力，围绕以客户为中心的宗旨，公司得以快速地就供货、产能及产品开发作出调整，按照各个市场的消费者需求有效制定更适合各地域性市场的销售策略，以及推出针对不同消费族群的产品与服务。目前阿米巴策略已实施至集团各单位，凭借设立在供应链各环节的阿米巴团队对市场的快速反映，集团可持续提升销售、生产、行政效益，推出最符合消费者需求的产品。

“三炷香”战略平台架构与阿米巴小团队经营模式齐头并进，充分激发员工工作热情潜力。公司强调“价值共创，责任共担，利益共享”的经营与变革主题，确立并深化“三炷香”平台架构，使战略平台与阿米巴小团队经营模式齐头并进。集团依托创新赋能，在平台规则与责任担当下充分授权，鼓励阿米巴小团队在集团内部进行创业，经营业绩突出的“巴”还将获得表彰与分红奖励，从而与集团共享创业带来的利益，此种模式可激发平台化小团队工作热情和活力。

生活用纸行业渠道布局影响深远。与其他纸类有所差异，公司所处的生活用纸及卫生用品行业具有较强的消费属性。一般而言，消费者对普通生活用纸的品牌忠诚度不高，同一档次的商品具有较强的相互替代性，消费者购买行为经常被促销等活动所左右，因此除产品力外，渠道布局同样至关重要。

1）传统渠道GT：即传统经销商渠道。GT渠道是生活用纸发展前期的主要依赖渠道，经销商集中采购商品后再层层分销和配送至超市、便利店等销售终端，经销商与公司可保持长期稳定的合作关系，利益较为一致，但数量众多，考核管理难度较大，需要给予经销商的激励和推广支持费用也较高。同时，随着电商和现代渠道的发展，传统渠道的市场份额受到挤压，但对于三四五线城市及农村等偏远地区而言，经销商模式仍是重要的渠道下沉途径，可以保证厂商产品的覆盖率。

2）现代渠道KA：即直接面向大型连锁商超大卖场等渠道。KA渠道为品牌厂商不经过经销商，而直接向大型连锁商超、大卖场等综合零售商直接供货的模式，在商超和卖场发展较为迅速完善的一二线城市，KA为重要的销售渠道。大型商超与公司合作方式一般为直接签合同，但需要覆盖较高的销售费用，如条码费、促销费、庆祝费、B2B信息费、固定合同点费和无条件返利等。

3）电商渠道EC：即电子商务渠道。淘宝、京东等线上平台的迅猛发展，使得我国网络消费行为快速成型。线上购物消费者在采购生活用纸相关产品时偏好大批量采购，由于比价较为方便，线上促销活动等成为重要的采购决策因素，随着拼多多等电商平台的兴起，大量中小品牌通过电商方式低成本抢占一定市场份额。

4）商销渠道AFH：即居家外用市场渠道。居家外用通路主要包括酒店、餐饮、联合促销、工厂、订制品等，对于一次性卫生用品如失禁用品类，还包括一些专业机构，如医院、敬老院、养老院及孕婴机构、月嫂机构等，一般由政府机构或其他非政府机构采购。AGH渠道客户针对性较强，需要厂商专门团队对接维护，规模效应较强。其中直接满足客户的定制生产方式销售费用较低，毛利率通常也不高。

传统销售渠道阿米巴转型使得短期销售阵痛，长期看利于公司应对行业激烈竞争。公司卫生巾产品一直面临着国际品牌的竞争压力，部分分销商缺乏客户服务、将新产品引入零售店的热情，公司选择进行传统渠道转型，扩大直销比例。公司已将直接销售占比作为阿米巴团队KPI考核的一部分，但传统销售渠道对卫生巾业务影响较大，占其销售额的70%，转型期间销售表现将受到约一个月替换时间的不利影响。但从长期看，公司在传统销售渠道上可控制更多零售门店提升分销能力，以应对未来更加激烈的市场竞争。同时，公司将继续通过阿米巴模式对各渠道消费者的了解，调整产品组合及供货节奏，积极增加电商及母婴店销售贡献，升级现有产品并推出全新品类，以缓解传统渠道受到的冲击并改善其销售表现。虽然销售模式的优化会使卫生巾销售带来一段阵痛期，但提高直接销售比例及加强与新零售销售模式的合作以扩大终端门店的覆盖比例，将是保持卫生巾业务长远可持续发展的重要措施。

3.3 国际化战略布局正进行，后端一体化增强成本掌控力

海外生活用纸市场发展尚不成熟国家地区给予国内纸企未来较大的发展空间。中国生活用纸企业有很多“走出去”的机会，一次性卫生用品和人均生活用纸消费较低的国家和地区有望是中国企业海外拓展的重要布局，如东南亚、非洲等地区市场发展尚不够成熟，有较大的发展空间。发展中国家中产阶级收入与发达国家仍有很大差距，卫生用品市场仍以中低端产品为主。庞大的低收入消费群体为质优价低的产品创造了发展机会，如Molfix品牌纸尿裤在尼日利亚的市场份额不断扩大，其产品销售价格相比帮宝适低约40%。

公司注重海外市场拓展及品牌国际化，产品销往43个国家或地区。公司持有日本、韩国、新加坡、马来西亚、越南、柬埔寨、缅甸、印度、印尼、菲律宾、澳大利亚、新西兰、加拿大、俄罗斯、坦桑尼亚等20个国家和地区的200余件注册商标，“安乐”“安尔乐”“安儿乐”“安而康”“心相印”“恒安”等中文、拼音和图形商标，覆盖产品销售国家与地区，预先向预定销售国家进行商标国际注册，为海外业务拓展提供法律支撑。目前公司产品已销往43个国家或地区，拥有76个直接合作大客户或大经销商。

公司国际化第一步，收购皇城集团布局东南亚市场。2017年公司踏出国际化第一步，收购了马来西亚证交所主板上市公司皇城集团，占其总股本50.45%，将销售网络拓展至东南亚市场。皇城集团主要从事投资控股及生产加工纤维制品，包括成人及婴儿纸尿裤、卫生巾和纸巾产品、棉制品及加工纸。经过一年的努力，公司通过皇城集团的销售网络在马来西亚销售恒安品牌便利妥、纸尿裤及明星商品超迷你湿巾，是国际化进程中的重要突破。2018年皇城集团实现收入和净利润分别为4.25亿和1497.5万元，约占公司总销售额和净利润约2.1%和0.4%。此外，公司已在印尼设立销售处，推广及销售恒安品牌产品。

收购声科集团加大力度发展家居用品业务。2018年4月公司收购声科集团（Sunway Kordis），声科集团主要从事食物保鲜膜及胶袋制造，产品于国内销售并出口至欧洲、澳洲、北美及亚洲市场。未来公司将进一步利用声科在家居用品行业的产业版图和海外销售网络，将恒安产品进一步带入海外市场。

首次覆盖给予增持评级。公司作为中国最大生活用纸与妇幼卫生用品品牌，三大主导产品——纸巾、卫生巾和纸尿裤市占率均居于行业前茅。受益于高毛利卫生巾等产品先发优势和规模效应，盈利水平远高于同业公司。考虑到生活用纸及卫生用品行业渗透率和市场集中度均有提升空间，公司作为龙头企业将凭借产品、成本、品牌、创新及渠道等优势有望获得更高市场份额；阿米巴平台化小团队经营战略持续助力公司销售渠道变革，虽然该转型将使得短期销售业绩承压，但提高直接销售比例及加强与新零售销售模式的合作以扩大终端门店的覆盖比例，可保持公司业务长远可持续发展。我们预计公司2019~2021年的营业收入分别为224.58/246.14/268.50亿元人民币，同增9.48%/9.60%/9.08%，归母净利润分别为39.28/43.10/47.04亿元人民币，同增3.37%/9.74%/9.12%，对应EPS为3.30/3.62/3.95元，当前市值对应2019年PE约为14倍，首次覆盖给予增持评级。

传统销售渠道调整影响短期业绩，宣传及促销费用将部分抵消阿米巴带来的费用率改善。公司通过阿米巴团队继续提高直营率，但该调整影响渠道的销售业绩；为保持市场份额，公司未来仍然会重视新产品宣传和品牌方面费用投入，提供较多促销活动，这将会抵消部分阿米巴带来的费用率改善效果，根据新的会计制度，促销活动中的一部分费用将从销售额中扣除，我们预计公司2019~2021年销售费用率分别为12.00%/11.50%/11.50%。

木浆价格低位运行，公司成本压力缓解，纸巾产品毛利率有望回暖。2019年上半年木浆价格回落显著，年中木浆价格较年初跌幅超15%，较去年同期价格下跌超25%，生活用纸上半年均价较2018年跌幅约6%。预计木浆价格将持续低迷，下半年将迎来生活用纸消费旺季，公司生活用纸业务成本压力将得到缓解，盈利水平有望回升。

宏观经济波动风险。造纸行业为周期性行业，其行业景气程度与宏观经济相关性较高，生活用纸同时兼具消费属性，终端需求和原材料供给等均将受到宏观经济因素影响。若宏观经济明显波动，将会影响生活用纸行业的发展和公司的盈利情况。

原材料价格大幅波动风险。一次性卫生用品主要原材料为纸浆、无纺布和高分子等，其中我国生活用纸原材料进口依赖度较高，纸浆为国际性大宗原材料，其价格受到世界经济周期影响显著且波动幅度较大；其他原材料价格主要受石油价格影响。若未来原材料价格出现大幅波动，则将影响行业和公司的生产成本，进而影响经营业绩。

行业市场竞争加剧风险。生活用纸和一次性卫生用品行业为充分市场化竞争行业，厂商及品牌数量众多，外资品牌不断涌入，行业竞争愈发复杂激烈。若公司不能有效制定并实施业务发展规划，产品无法持续获得更高市场份额，则将影响企业经营业绩。

汇率波动风险。公司部分原材料为从国外进口且以美元支付，汇率波动受国际经济形势影响，因此公司面临一定的汇率波动风险。