美国国债收益率曲线倒挂的真正含义和投资方向

本文来自“Horizon汇盛集团”，作者为陈凯丰，本文观点不代表智通财经观点。

美国债券市场极其复杂，规模巨大，总市值超过美国股市市值规模的一倍以上。美国债券市场有大量的投资机会，也有很多需要避免的风险。全球投资人极为关注的美联储系统从2009年开始的量化宽松政策，以及2015年底开始的逐步加息，到2017年10月开始的联储资产负债表收缩决策，都和债券市场息息相关。

对于全球金融市场而言，包括消费者的房贷、保险、退休金等，债券市场的影响远远高于股票市场。(备注1)；美国债券市场介绍，可以参考我在2017年10月撰写的文章：美国债券市场投资简介(备注2))

2019年上半年，全球经济放缓，各个经济指标出现下滑信号，国债收益率曲线倒置，美联储衰退预测模型的概率不断上升(目前已经超过30%)。值得注意的是，美联储降息实际上是全球各国央行宽松政策的一部分，包括欧洲中央银行、加拿大央行、澳大利亚央行等都在酝酿新一轮的宽松政策。本文就目前美国国债收益率曲线情况进行分析，收益率曲线倒挂对于下一步经济的发展预示着什么?

1、什么是利率曲线倒挂?

目前，美国债券市场总规模大约是42万亿美元，相对于美国股市总规模的25万亿美元，重要性显而易见。

其中美国国债是美国债券市场中最大的组成部分，总规模大约是20万亿美元。但是在这20万亿美元中，超过5.5万亿美元的美国国债是有美国政府部门持有的，主要是美国的社会保险(法律规定美国社保唯一的投资标的是美国国债)、联邦医疗保险、联邦和州各级政府的雇员退休基金、军人退休基金、美联储等。由机构和个人持有的美国国债总规模大约是14.6万亿美元，这其中包括各国中央银行的外汇储备投资。

下图是2000年到2018年美国公众持有的政府债务占GDP的比重。

美国公众持有的国债对GDP的比重

数据来源：国会预算办公室

从期限结构来看，绝大多数的美国国债期限都短于5年，59%的美国国债在2022年前到期，可以说，美国国债的利率久期供应极为紧张。从结构上分析，这也是美国国债为什么一直比较强劲，很难下跌的原因。

值得一提的是，美国现任财政部部长努钦曾在上任后不久提出要增加久期供应，也就是提议发行中长期美国国债，甚至提出发行50-70年的超长期国债。

但是，从2017年下半年开始，很少有人提及增加久期供应的议题。而美国财政部来了180度大转弯，实际上减少了长端美国国债的发行，而是增加了短端美股国债的发行。具体原因笔者有自己的猜测，但是无法证实。

美国国债市场规模巨大，而且流动性在正常市场情况下也极为充沛。美国财政部是美国国债的发行人，每天公布美国国债收益率情况：

美国国债利率曲线

数据来源：美国财政部

可以看到，美国国债现在最短的一个月利率是2.17%，最长的30年国债利率是2.61%，远高于欧洲、日本等其他发达国家。可以说，美联储退出量化宽松政策，在帮助利率曲线正常化上，第一步退出零利率工作已经完成，而且市场反应平稳。

由于美联储的九次加息，从2016年到现在，美国的短期国债收益率已经迅速上升。而长期国债最近收益率不断下降，整体收益率曲线扁平化，短期收益率高于长期收益率，也就是出现“倒挂”。

美国10年期国债比2年期国债低5个基点

数据来源：Daily Shot

2、为什么会出现利率曲线倒挂现象?

美国国债利率曲线倒挂的原因有三：

一、短端国债收益率上升；

二、长端国债收益率下降；

三、短端国债收益率上升比长端国债收益率上升的速度快。

从现在来看，主要是前两个原因所致。短端上升的驱动力非常清楚，就是美联储的加息政策。美联储在2009-2015年坚持零利率政策，而后加息九次，所以短端利率上升非常快。短端国债利率上升是这一次美国利率曲线倒置的主要原因，也就是说美联储的紧缩政策是主要驱动力。

而长端利率下降很大原因是市场驱动。笔者在前面提到过，美国国债发行量中主要是短期国债，长期国债发行量极为有限。

目前在全球零利率和负利率的大环境下，美国国债属于极为“高回报”的资产。特别是今年5月份以来，贸易摩擦加剧，德国日本负利率加重，导致资金涌入美国。这些资金在不断购入美国长期国债，导致长期国债收益率迅速下降。

因此，美国国债收益率曲线倒挂是美联储的加息和全球金融市场的避险双重因素驱动的。甚至于全球债券市场最大的管理公司之一的太平洋资产管理公司(PIMCO)都提出“美国国债是否有可能步向零利率或者负利率?”

3、美国国债利率曲线倒挂预示着什么?

作为一个12万亿多美元的市场，美国国债利率曲线的影响极为深远。这个曲线是全球金融体系定价的基石，也是全球保险公司计算资产负债配比的核心，还是杠杆类金融产品，包括房地产抵押债券、消费金融、学生贷款等数十万亿美元资产的定价核心。

利率曲线的倒挂一般预示着以下市场的发展方向：

(1)长期利率低于短期利率表明美国金融市场下一步发展放缓。长期经济增长需要长期融资，而美国的长期利率也代表全球经济增长的资金成本，长期利率的下滑表示市场今后5-10年包括美国在内的全球经济增长将会低于今后1-2年。

(2)利率曲线倒挂也表明市场预计美联储会降息。由于短期国债不断到期，所以短期利率的复合收益预期应该等于长期国债的收益率。如果目前的短期利率高于长期利率，解决这个数学等式的唯一办法就是今后的短期利率将会下降，也就是美联储降息。所以，笔者认为美联储的加息周期已经启动，还有降息空间。

(3)美国经济出现衰退的可能性已经不断加强。有很多文章提到了利率曲线倒挂和美国经济衰退的关系，笔者认为有很多哗众取宠的成分。实际上，这两者的关系极为复杂。美国历史上的每一次经济衰退前都有过利率曲线倒挂现象，但并不是每次都会导致经济衰退，甚至有过几次利率曲线倒挂后，美国经济增长放缓，但并没发生衰退。

笔者认为，利率曲线倒挂是一个极为重要的信号，但是需要结合其他的几个重要信息一起做判断。美国宏观经济最为主要的驱动力来自于消费，而消费的主要决定因素是就业。在就业正常的情况下，居民收入稳定，将会确保消费强劲。因此，在今后几个月，我们需要密切关注美国的就业情况。如果失业率上升，那么对于美国经济的前景将会有负面冲击。

4、投资人如何应对利率市场的新变化?

除了美国国债作为无风险投资，美国固定收益市场可以细分为四大板块：

居民住宅按揭贷款商业不动产按揭贷款公司贷款特殊贷款(飞机租赁等)

这四大板块中，都可以按评级分为投资级和高收益级；也可以按流动性分为公开交易固定收益类投资和非公开交易固定收益类投资。

今年欧美发达国家的整体利率曲线下行，加上目前的降息预期，可以说，投资传统的投资级固定收益产品的回报非常低。投资人如何应对这个发展?

我们认为应对的办法有如下：

(1)从流动性溢价中获得额外收益。投资人可以选择将一部分固定收益产品从公开市场交易的债券投资改为非公开市场交易的债券投资。不管是美国的居民按揭贷款还是商业贷款，非公开交易的产品由于流动性较差，投资人的收益率可以有所提高。

(2)从非传统金融渠道获得额外收益。2008年金融危机以来，传统金融机构被高度监管，导致很多投资人退出了影子银行金融业务。但是，这些非传统借款人还是有融资需求，从搭桥贷款到夹层贷款，都可以作为固定收益产品的选择对象。

(3)参与受压资产和企业重组。美国金融体系中一直有企业破产或者重组后的债务交易，纽约大学的 Altman 教授编制的 Altman 受压资产债券投资指数在过去30多年的表现优异，证明了这个资产类别的投资机会。每年都有大量企业陷入困境，包括最近的加州公用电力公司债务重组案。这些企业的债券都给受压资产投资策略提供了标的物。

实际上，由于投资级公司债券在美国债券市场中的风险介于美国国债和高收益之间，而收益率目前处于极低的价位。投资人在配置高等级债券时，很有可能面临风险和收益错配的问题。

对于债券市场中长期投资人而言，最大的风险来自于两个方面：信用风险(违约)和久期风险(利率上升)。

投资人承担的信用风险所获得的溢价补偿已经处于极低水平。如果2020年高收益债券发行人违约率上升，将会导致投资人的损失，也将会导致高收益债券市场的收益率提高。过去数次经济周期中，一般是经济衰退导致债券发行人违约。

久期风险也是在零利率和低利率环境下，债券投资人面临的巨大风险。如果今后几年的通货膨胀率上升，美联储被迫加息，对于在极低收益率下配置债券的投资人将会面临极大的损失。

展望美国以外的其他发达国家经济体，目前日本的整体利率曲线为负，日本中央银行很明确日本国债的利率上限是零。欧盟国家中，德国的国债曲线整体为负。意大利、西班牙、希腊等传统的高收益国家的利率也已经发生崩盘式下跌。欧盟的垃圾债券收益率甚至低于美国国债的收益率。

对于全球投资人而言，固定收益类产品的配置选择极为有限。除了数十万亿美元的负利率债券，获得正收益率的债券投资机会有限。预期中的美联储降息只会导致更低的收益率，全球投资人需要拥抱一个低回报的新世界。

而反过来看股票市场，利率曲线倒挂并不代表熊市马上来临。美国历史上每一次利率曲线倒挂后，美股平均继续上涨大约15%。联邦基金模型也显示股市的收益率在高于10年期美国国债时，投资股市的中长期回报高于债券市场。

目前标普500指数的股利分红率是2.1%，十年期美国国债的收益率是1.6%。单纯从现金收益角度来看，投资美国股市的收益比国债高50个基点左右。具体细分到各个行业，包括公用事业、能源、工业等行业的分红率都高于3%，值得关注。

标普500各个行业的分红率

数据来源：道琼斯指数

另一个可以关注的是房地产信托基金行业，这个行业也是高股利的行业，全行业的平均股利大约是4-5%，其中医疗房地产、酒店房地产的股利还会高于5%。

美国房地产信托各个行业的分红率

数据来源：标普全球

最后需要指出的是，与2002年的经济衰退，2008年的经济危机不同，美国的宏观经济目前各项指标良好，失业率处于历史低位，通货膨胀率也处于低位。2002年的经济衰退主要是由于互联网科技公司泡沫破灭所引发，2008年的经济危机是由于房地产泡沫破灭所引发。

目前来看，除了一些独角兽企业的估值过高，在上市后股价大跌，加上全球贸易摩擦对于美国企业的资本项目投资有负面影响，很难找到和前几次的类似资产泡沫。当然，英国退欧，欧盟经济衰退对于美国的外生性负面影响不可低估。还有就是美元升值过快对于美国的经济也是逆风效应。

备注：

1. The Handbook of Fixed Income Securities, Fabozzi, McGraw-Hill, 1983-2004.

2. 美国债券市场投资简介，2017，纽约金融论坛公众号