广发海外：锁定港股“估值锚” 紧抱大市值“长跑冠军” 中期关注汽车及地产板块

本文来自“广发港股策略”，作者为廖凌、朱国源，本文观点不代表智通财经观点。

报告摘要

再论港股长周期：由恒指“内外交困”有感

最近的港股跌势凶猛，市场中长期信心受挫。在人民币汇率“破7”、本地社会事件、中美贸易再起波澜之际，港股“崩溃论”再度甚嚣尘上。而投资者的争相抛售压低了港股的估值，市场大跌之余，价值钟摆是否再次具备了长线吸引力?港股是否还值得配置?如果是，又该配什么?

估值钟摆的向上回归：股息率是精准的“锚”

港股长周期内，股息率较PE和PB更能精准度量港股的“估值锚”：1)横向比较，港股长周期的股息率稳定性更强，估值向均值收敛的动力强于美股；2)当前恒指的动态股息率超过3.9%，接近05年以来上限，体现出较高的性价比优势；3)港股股息率-10年期债券收益率高达0.7%，对险资、银行资管等长期资金具备较强吸引力。正是基于股息率，我们相信港股长期已被低估，对均值回归抱有信心。

是否要对基本面过度悲观?变化的更多是人心

港股可观的长期复合回报和“螺旋式”向上的盈利、稳定的实际回报密不可分，2000年以来恒指EPS的年复合增长稳定在6.5%左右。我们认为，无需对港股基本面过度悲观：1)AH市场的盈利增长、ROE走势恰似一对“孪生兄弟”，加上中资股受香港本地事件影响较小，体现出一定的韧性；2)另一重要支撑来自于中资股稳定的实际回报(ROE-Rf)，盈利能力的波动较A股更小。

港股是否还有买入的价值?

庆幸的是，当前的港股市场正处于历史上较为低估的阶段。我们预计投资恒指合理的年化复合回报将介于6%-10%之间，中性预测年复合回报能达到8%左右。对于多数长线资金来讲，已然是极为可观的收益率。

港股买什么?

我们建议从确定性较高的四条主线入手：1)中长期内，最佳策略仍然是紧抱大市值“长跑冠军”；2)利率下行阶段，港股高股息策略通常奏效；3)中期而言，低估值的早周期可选消费(汽车、博彩、地产)仍存估值扩张机遇；4)中短期而言，社会事件暂缓，为部分被错杀的香港本地优质龙头股(保险、Reits、公用事业)提供布局机会等。

核心假设风险：全球市场超预期波动风险；中美经贸格局继续恶化等

报告正文

最近的港股市场“内外交困”，跌得几乎让投资者放弃抵抗。人民币汇率“破7”、本地社会事件、中美贸易再起波澜，一时间让港股“崩溃论”甚嚣尘上：有担心资金大量撤出的，有担心基本面失控的，甚至有担心香港金融中心地位不保的。

估值的波动之快，往往让投资者失去判断的准心；但在快速变幻的剧情中，历史总会重复它似曾相识的韵脚。以个人多年的策略研究经验来看，越是对短期行情无所适从时，越需要回归价值本源，用长期朴素的均值规律指引投资决策。

而如今的港股市场，正是到了重视“长线”价值之时。一言以蔽之，即到了扬“长”(长期价值)、避“短”(短期波动)之际——只是这一次，长期持股需要更多的勇气，也需要更大的耐心。

1、估值钟摆的向上回归：股息率是精准的“锚”

港股每次大跌后，都不乏“估值砸坑”、“跌出价值”等类似措辞，但对于用何种“锚”来量化低估值，大家的观点莫衷一是：

其一，PE虽最常用，但误差最大。港股的低PE特征由来已久，同时似乎波动也更大，单纯看PE容易落入“价值陷阱”的窠臼；

其二，PB更稳定，但缺乏变化。PB的稳定性好于PE，且港股PB-ROE的价值钟摆效应更强，但似乎稍欠缺动态变化，也无法直接和长线回报相联系。

若综合考虑动态股息率、长线资金成本等，港股的“估值锚”可能会更加精准。正是基于此，我们才敢说港股长线被低估了，自然也对估值均值回归抱有信心：

第一，与美股横向比较，港股长周期的股息率稳定性更强、上下波动区间更窄(图1、2)，这意味着当股息率过度偏离中枢时，港股估值向均值收敛的动力增强，而即使未出现估值回归，高股息至少也能够发挥其“缓冲”和“安全垫”的功效；

第二，与历史纵向比较，港股长周期动态股息率围绕3.5%中枢上下波动，当前恒指超过3.9%的动态股息率接近05年以来均值+1倍标准差，无疑具备极强的吸引力；

第三，综合考虑股息率和南下资金成本，最新港股股息率-10年期债券收益率高达0.7%，8月13日甚至一度接近年初0.86%的高位，对于险资(如人寿举牌高股息的太保H股)和银行资管等看重高股息、低波动的资金而言，已颇具长期吸引力

更进一步，如果对不同指数点位上隐含的股息率进行敏感性测算，可看出随着市场不断下跌，港股对应的股息率将加速抬升，其中国企指数的吸引力更甚于恒指。

从长期的维度来看，哪些因素可能促使港股估值均值回归?AH互联互通机制是重要的诱因：一方面，AH市场之间相互连接的“蓄水池”将“熨平”两地股市的估值差异；另一方面，“北水”具备“估值重塑”和“价值发掘”效应。尽管我们不可否认的是，“北水南下”的过程漫长而曲折；但值得庆幸的是，AH高溢价、银行资管和保险资金加大配置的趋势，让今年2季度以来南下资金的净流入明显加速。

2、是否要对基本面过度悲观?变化的更多是人心

正如我们之前所言，盈利增长是“基石”，港股可观的长期复合回报和“螺旋式”向上的盈利、稳定的实际回报密不可分(参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归》，2019-8-6)。长期来看，港股市场是中国经济基本面的“称重机”，2000年以来的经验是恒指EPS的年复合增长稳定在6.5%左右，略低于实际GDP中枢。

未来港股盈利增长会不会出现断崖?部分投资者担心香港本地事件造成不可修复的经济失速，从而影响恒指盈利；但随着互联互通机制推进，AH市场的盈利增长、ROE走势恰似一对“孪生兄弟”，中资股的盈利已具决定性的影响。

因此，当跨市场配置的投资者在选择AH市场时，如果没有因看空中国经济而看空A股盈利，自然也很难因看空港股盈利而看空港股——事实上，今年A股盈利触底的预期较强，而港股在经历多重磨难后，恒指EPS的一致预期也并没有被大幅下调。对于港股的中长期基本面趋势，另一重要支撑来自于中资股稳定的实际回报(ROE-Rf)。

稳定性是港股相比A股的一大优势，尤其在对未来盈利低预期时，继续“杀盈利”的空间有限；港股的劣势在于缺乏弹性，去年4季度A股实际回报“砸坑”后，今年出现了明显的底部反弹，因此较港股要多出一层盈利弹性的逻辑。

3、港股还值得配置吗?怎么配?

在分别拆解了股息率、估值和EPS之后，让我们再回答两个最关键的问题：1)长周期而言，港股值得配置吗? 2)如果吸引力足够大，港股应该配置什么方向?

3.1 港股是否还有买入的价值?

港股“长线”最重要的韵脚是价值的“钟摆运动”和估值的均值回归，这是我们通过复盘港股50年经验得出的朴素结论。按“总回报率=EPS Growth * PE Growth + 股息率”进行分解，由于港股的EPS增长和股息率较为稳定，最终的复合回报显著地受到PE水位的影响。

庆幸的是，我们当前市场正处于历史上较为低估的阶段。随着时间的推移，“北水南下”将推动估值由下限向均值回归，大概率能使PE变化对港股长期复合收益率的负贡献不断收敛。放眼“长线”，我们对港股并不悲观。

参考2000年以来的经验，假定PE变化率由年化-4%收敛至-2%-0%，EPS增长率稳定在5%-6%，股息率继续维持在3%-4%之间波动，我们预计投资恒指合理的年化复合回报将介于6%-10%之间，中性预测年复合回报能达到8%左右。对于多数长线资金来讲，已然是极为可观的收益率。

3.2 买什么?布局长跑冠军、高股息、早周期、香港本地“错杀股”

假定大类资产配置的天平已经开始向港股倾斜，接下来即是确定买什么的问题。当前阶段，我们建议从确定性较高的四条主线入手，把握长跑冠军、高股息、低估值早周期以及香港本地优质“错杀股”：第一，中长期内，最佳策略仍然是继续紧抱港股中的“长跑冠军”。

我们此前总结过大市值“长跑冠军”的特质，包括：一个护城河较宽的行业赛道、稳定持续的盈利、良好公司治理、合理股息率、低波动的估值体系等要素，而股价超预期下跌往往给部分优质消费/科技公司提供买入机会，适合左侧埋伏介入。

第二，利率下行阶段，港股高股息策略通常奏效，对于要求低波动的长线资金而言，其吸引力极高。用恒生高股息指数回测港股高股息策略的有效性，可知国内利率下行期，恒生高股息指数往往能获得明显的相对收益(图12)；并且国内利率下行周期，高股息公司股息率往往出现上涨，产生“正循环”(图13)。究其背后的原因，我们认为在国内无风险收益率下行周期，估值更具吸引力、波动率更低的港股高股息率个股会产生“虹吸效应”，进一步推高其相对表现。

第三，中期而言，低估值的早周期可选消费(汽车、地产、博彩等)仍是我们关注的重点。政策逆周期下的估值自低位修复是主要的逻辑，包括汽车(行业去库存尾声、潜在政策刺激、低估值)、博彩(贵宾业务修复预期、低估值)、地产(施工端低波动、政策逆周期对冲预期)等。

第四，中短期而言，由于社会事件的暂缓，部分被错杀的优质香港本地龙头股迎来布局机会，如保险、Reits、公用事业等；但受香港经济和零售增长大幅放缓的拖累，仍需继续规避香港地产及零售股。

4、风险提示

全球市场超预期波动风险；

中美经贸格局继续恶化风险等。